"Novo Rei das Obrigações" prevê ajuste de contas e recomenda postura defensiva nos próximos 6 a 9 meses

Gundlach considera que o mercado entrou numa "fase difícil". O investimento excessivo em IA e o crescente mercado de crédito privado estão interligados e conduzirão inevitavelmente a um ajuste de contas; os spreads de crédito relacionados com IA já se alargaram significativamente, e as exposições emaranhadas entre o crédito privado e o setor segurador causarão consequências graves no próximo ciclo descendente. Já eliminou totalmente a exposição a IA da sua carteira, optando por ações de ponderação igual, obrigações de alta qualidade, dívida de mercados emergentes em moeda local e matérias-primas como o ouro.

Os bons tempos do mercado terminaram?

Jeffrey Gundlach, conhecido como o "Novo Rei das Obrigações", afirmou claramente numa entrevista recente ao The Julia La Roche Show que o mercado "passou para o lado difícil". Prevê que os próximos 6 a 9 meses serão uma fase de alto risco, recomenda que os investidores adotem uma postura totalmente defensiva e já eliminou totalmente a exposição a IA da sua carteira.

Recomenda que a exposição a ações seja alocada a índices de ponderação igual, detendo as cerca de 440 empresas com maiores receitas de forma igualmente ponderada, "assim a sua exposição a IA é praticamente nula, afastando-se o mais possível dessa área". Afirma que no trimestre anterior ainda detinha 40% em ações, tendo agora reduzido para 30%, e que recentemente saiu completamente das exposições relacionadas com IA. "Se ainda está lá dentro, boa sorte. Mas já passámos a fase em que 'tudo era maravilhoso'."

Gundlach alerta ainda que as fissuras no mercado de crédito relacionado com IA estão a aumentar e que a expansão de capital no setor da IA atingiu um extremo. Os fornecedores de nuvem em hiperescala e as empresas de IA têm uma procura insaciável por financiamento, "não se importam com o alargamento dos spreads, nem se importariam se as taxas de juro subissem mais 200 pontos base".

As exposições emaranhadas entre o crédito privado e o setor segurador causarão consequências graves no próximo ciclo descendente. Afirma sem rodeios: "O crédito privado é o rastilho, as seguradoras são a bomba."

As avaliações estão numa zona perigosa; os retornos reais da próxima década podem ser negativos

Gundlach salienta que o rácio preço/lucro ajustado ciclicamente (Shiller CAPE) do S&P 500 atingiu atualmente 42. "Historicamente, sempre que este indicador ultrapassou 35, os retornos reais dos 10 anos seguintes — ou seja, ajustados à inflação — foram invariavelmente negativos. O resultado mais comum é uma perda real anual de cerca de 5%."

Calcula ainda: "Se a inflação se mantiver em 2%, isso significa que os retornos nominais dos próximos 10 anos também serão negativos, sem qualquer exceção."

Entretanto, as yields das obrigações do Tesouro subiram cerca de 75 pontos base nos últimos 6 meses, mas as avaliações das ações não desceram, antes subiram, "e a extensão está a tornar-se cada vez mais grave".

As fissuras no crédito de IA aparecem; a credibilidade do sistema de notações é questionável

Gundlach volta a sua atenção para a divergência no mercado de crédito.

Afirma que, há alguns meses, os spreads de crédito de todos os níveis de notação apertaram quase em simultâneo, mas agora os ativos de triplo C (CCC) começaram a mostrar erosão. Em concreto, os preços dos empréstimos bancários de triplo C caíram vários pontos percentuais, com retornos totais a descer cerca de 5% a 6%, enquanto os empréstimos bancários com notações mais elevadas ainda subiram cerca de 4%.

Mais digna de nota é a divergência no setor da IA. Diz: "Se dividirmos o mercado de obrigações de alto rendimento e de empréstimos bancários em partes relacionadas com IA e não relacionadas com IA, a parte não relacionada com IA continua forte, com spreads quase sem alargamento; mas os spreads das obrigações de lixo relacionadas com IA já se alargaram cerca de 50 pontos base face aos mínimos, e os spreads dos empréstimos bancários alargaram-se ainda mais, cerca de 130 pontos base."

Usa a SpaceX como exemplo, salientando que as obrigações da empresa obtiveram a notação mais baixa do grau de investimento, BBB-, mas o preço de mercado reflete uma qualidade de crédito três níveis abaixo. "O mercado obrigacionista simplesmente não acredita." Questiona a independência das agências de notação, sugerindo que algumas agências mais pequenas praticam notações "tipo tabela de preços", e aponta para a existência de arbitragem sistemática de notações entre as empresas de crédito privado e as suas seguradoras afiliadas.

Gundlach alerta ainda que a expansão de capital no setor da IA atingiu um extremo. Salienta que os fornecedores de nuvem em hiperescala e as empresas de IA têm uma procura insaciável por financiamento, "não se importam com o alargamento dos spreads, nem se importariam se as taxas de juro subissem mais 200 pontos base". O mercado acessível que estas empresas esperam é até um quarto do PIB global, "o que é simplesmente impossível de concretizar". Afirma sem rodeios que esta "corrida pelo Santo Graal" da IA produzirá inevitavelmente perdedores e choques, e que isso desencadeará a próxima grande correção nos ativos de risco. "Já estamos suficientemente perto desse ponto crítico, por isso quero sair deste epicentro."

Carteira: eliminar a IA, virar para ponderação igual, ouro e mercados emergentes

Perante estes riscos, Gundlach revela o seu atual quadro de alocação de ativos.

Ações (30%): totalmente alocadas a índices de ponderação igual, detendo as cerca de 440 empresas com maiores receitas de forma igualmente ponderada, "assim a sua exposição a IA é praticamente nula, afastando-se o mais possível dessa área". Afirma que no trimestre anterior ainda detinha 40% em ações, tendo agora reduzido para 30%, e que recentemente saiu completamente das exposições relacionadas com IA. "Se ainda está lá dentro, boa sorte. Mas já passámos a fase em que 'tudo era maravilhoso'."

Rendimento fixo (30%): utiliza uma estratégia de haltere, com metade alocada a fundos de retorno total de elevada qualidade de crédito (sem dívida empresarial) e a outra metade a dívida de mercados emergentes em moeda local, cujo rendimento ultrapassa 7%. "É o segmento de rendimento fixo com melhor desempenho, foi o melhor no ano passado e creio que continuará."

Ativos reais (20%): 10% em ouro (anteriormente reduzido para 5% quando o preço do ouro ultrapassou os 5000 dólares, e novamente aumentado para 10% depois de o preço à vista ter recuado para 4300 dólares), e outros 10% num ETF de matérias-primas (DCMT), que subiu 38% desde o início do ano.

"Capital disponível" (20%): alocada respetivamente a um ETF de imobiliário comercial de curta duração (DCRE, com rendimento de cerca de 6%) e a um fundo de obrigações flexível (DLEX). O rendimento global da carteira é de cerca de 6,25%, com uma duração de apenas 2 anos. "Mesmo que as taxas de juro subam mais 200 pontos base, conseguimos manter retornos positivos."

O crédito privado é o rastilho, as seguradoras são a bomba

Gundlach lança o aviso mais severo sobre a cadeia de risco formada pelo entrelaçamento entre o crédito privado e o setor segurador.

Descreve um ciclo fechado de interesses: as empresas de private equity adquirem seguradoras, as seguradoras são obrigadas a comprar produtos de crédito privado das empresas de private equity, e depois o risco é transferido através de resseguradoras offshore (como Barbados e as Ilhas Caimão), sobre as quais os reguladores norte-americanos não têm jurisdição.

"Há relatos de que, para certas empresas, as reservas para passivos futuros de 100 dólares podem nem sequer atingir 100 dólares, e não se consegue ver isso porque os reguladores norte-americanos não têm poder." Menciona ainda que, numa seguradora pertencente a uma instituição de investimento em dificuldades, a proporção de investimentos em partes relacionadas disparou de 3% para 42%, e que 50% das suas notações provêm de uma agência com apenas 25 funcionários que, no ano passado, concluiu 3200 notações. "Isso é simplesmente impossível. Não têm pessoal para fazer esse trabalho."

Compara esta estrutura ao caos das notações de CDO de 2006: "Aqueles títulos garantidos por hipotecas com notação AAA caíram abaixo de 30 em março de 2009 e permaneceram abaixo de 60 durante bastante tempo. É provável que algo semelhante aconteça a algumas seguradoras."

Recomenda aos investidores que compram anuidades ou seguros de vida que "escolham apenas seguradoras mútuas, porque servem os segurados e não as empresas de private equity".

O momento do ajuste de contas aproxima-se; desta vez será mais difícil de resolver

Gundlach admite que a sua preocupação com a situação atual é maior do que nunca.

"O pico de todo o sentimento otimista foi por volta de junho deste ano. A sensação era como em 1999, como em 2006 — uma mentalidade de 'impossível perder'." Diz que, poucos dias após a emissão de obrigações relacionadas com IA, as cotações de mercado já apresentavam grandes descontos face ao preço de emissão, "o que é um sinal claro de mudança".

Prevê que, quando o ajuste de contas da IA e dos mercados privados chegar, haverá uma enorme pressão para salvamentos. "Mas desta vez será difícil explicar ao público — não se pode, como em 2008, justificar o salvamento dos investidores mais sofisticados de Wall Street com a desculpa de 'proteger as famílias comuns'."

Conclui: "Há seis meses disse que este ano seria cada vez mais difícil. Agora considero que já passámos para o lado difícil, e assim será nos próximos 6 a 9 meses."