Morgan Stanley interpreta subida de juros: haverá mais aumentos?

TL;DR
  ·A subida de 25 pontos base da Fed em setembro correspondeu às expectativas, mas a Morgan Stanley considera que esta ação não deve ser entendida simplesmente como um ajuste pontual da política.
  ·Pela lógica de decisão da Fed, uma vez terminada uma longa pausa e retomadas as subidas, o comité normalmente considera uma série de ações, em vez de achar que 25 pontos base são suficientes para alterar o panorama macroeconómico.
  ·Contudo, uma parte significativa da inflação atual provém de fatores do lado da oferta, como tarifas e energia, e da procura estrutural gerada pelo investimento em IA; taxas de juro mais altas podem não resolver diretamente estes problemas.
  ·Se a inflação continuar a cair nos próximos meses e o ajustamento metodológico do PCE comprimir ainda mais os dados de inflação, a Fed poderia ter-se preparado para continuar a subir os juros, mas acabaria por não implementar uma segunda ação.
  ·O mercado obrigacionista ainda está a precificar cerca de três subidas adicionais, e a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos já subiu para cerca de 5%; os preços da energia estão a tornar-se uma variável importante nas expectativas de política.

Nota do editor: Após a Fed ter retomado as subidas de juros, a discussão no mercado está a passar rapidamente de «se sobe em setembro» para «se este é o início de um novo ciclo de subidas». Os 25 pontos base já foram aplicados; o que realmente afeta a avaliação dos ativos é quantas subidas virão a seguir, com que intervalo, e que condições farão a Fed parar. Mas quando «a inflação continua acima da meta, logo a política precisa de ser mais restritiva» se torna consensual, começa a emergir uma questão mais profunda: se a inflação atual não é principalmente impulsionada pelo sobreaquecimento tradicional da procura, então até que ponto as subidas de juros conseguem resolver o problema?

Na mais recente edição de «Thoughts on the Market» da Morgan Stanley, o economista-chefe para os EUA, Michael Gapen, e o diretor de estratégia macro global, Matthew Hornbach, discutem, a partir das perspetivas económica e do mercado de taxas de juro, a trajetória da política após a subida de setembro, bem como a nova relação que se está a formar entre inflação, preços da energia e yields das obrigações do Tesouro.

Nesta conversa, a Morgan Stanley não se limita a prever se a Fed voltará a subir os juros na próxima reunião; desmonta um conjunto de questões estruturais mais profundas: de onde vem a inflação atual, onde podem atuar as ferramentas de taxas de juro, e como deve o mercado avaliar até onde irá este aperto.

Primeiro, o alvo das subidas mudou. No passado, os ciclos típicos de aperto correspondiam a sobreaquecimento da procura: consumo forte, salários em alta, expansão do crédito, e o banco central reduzia a procura agregada ao aumentar os custos de financiamento. Desta vez, porém, uma parte considerável da inflação vem da energia, das tarifas e de alterações na oferta, e o investimento em IA criou nova procura estrutural. Para estes fatores, subir 25 pontos base ou mais não consegue necessariamente conter diretamente as pressões sobre os preços. Isto significa que, embora a Fed possa, com taxas mais altas, travar o imobiliário, o investimento tradicional e outros setores sensíveis às taxas, pode não conseguir atingir com precisão as fontes centrais da inflação atual. A política enfrenta, assim, um desfasamento: é preciso apertar, mas os setores que são apertados não são necessariamente os que geram inflação.

Segundo, «estar preparado para continuar a subir» e «acabar por continuar a subir» estão a tornar-se duas questões diferentes. Segundo Gapen, a Fed não iniciará subidas por achar que 25 pontos base são suficientes para alterar o panorama macroeconómico. Uma vez terminada uma longa pausa e retomada a ação, os decisores normalmente pressupõem que se seguirá uma série de ajustamentos. Portanto, pela lógica política a posteriori, esta subida não parece uma operação isolada; existe ainda espaço para pelo menos uma ou duas ações adicionais. Mas a política monetária é, em última análise, determinada pelos dados. Se a inflação anualizada de três e seis meses continuar a cair nos próximos meses, a Fed pode perfeitamente manter um discurso hawkish e, no momento da decisão, optar por não agir. Nesse caso, «one and done» não seria o desenho inicial, mas o resultado da evolução dos dados.

Terceiro, a variável que decide a próxima subida está a passar do emprego para a composição da inflação, em especial os preços da energia. No passado, o mercado habituou-se a negociar a Fed com base no emprego não agrícola, na taxa de desemprego e nos salários, mas a Morgan Stanley considera que o mercado de trabalho atual não está suficientemente forte para voltar a gerar pressões inflacionistas claras, nem suficientemente fraco para forçar a Fed a mudar rapidamente de rumo. Em contrapartida, as flutuações do Brent, do WTI e dos preços da gasolina estão a alterar mais diretamente a forma como o mercado precifica a trajetória da política: quando a energia sobe, o mercado tende a aumentar as expectativas de subidas; quando a energia cai, enfraquece a precificação hawkish. Isto significa que, nos próximos meses, para avaliar a política da Fed, não basta olhar para «se a economia está forte»; é preciso ver que preços impulsionam a inflação e se esses preços são sensíveis às taxas de juro.

Quarto, o núcleo da negociação no mercado de obrigações do Tesouro continua a ser a trajetória da política, e não o montante da dívida em si. A dívida federal dos EUA cresceu de cerca de 31 biliões de dólares para 40 biliões, sem que isso correspondesse mecanicamente a uma subida contínua da yield a 10 anos. Hornbach sublinha que, mais importante do que a dimensão absoluta da dívida, é se a expansão da dívida excede as expectativas do mercado. Pelo contrário, a subida da obrigação a 10 anos de cerca de 4,25% para 5% este ano tem como pano de fundo mais direto a mudança do mercado, que passou de precificar dois cortes de juros para precificar várias subidas. As taxas de longo prazo não estão, portanto, simplesmente a negociar «a dívida dos EUA cada vez maior», mas a reavaliar o equilíbrio entre política monetária, inflação e oferta de obrigações do Tesouro nos próximos anos.

Se comprimirmos esta conversa num único juízo, seria: a Fed não iniciou subjetivamente esta ação como «uma subida única», mas a estrutura atual da inflação determina que este aperto pode perfeitamente ser interrompido antecipadamente pelos dados.

Nesse sentido, o mercado já não discute apenas se o próximo FOMC voltará a subir 25 pontos base, mas uma questão mais importante: quando a inflação é cada vez mais impulsionada por choques de oferta e investimento estrutural, até que ponto as ferramentas tradicionais de taxas de juro conseguem continuar a dominar o ciclo de inflação e de preços dos ativos.

Segue-se o conteúdo original (ligeiramente editado para facilitar a leitura):

Pontos-chave da conversa

A Fed terminou uma longa pausa e voltou a subir os juros em 25 pontos base na reunião de setembro.

Mas, para o mercado, a questão verdadeiramente importante não são os 25 pontos base em si, mas sim: trata-se apenas de uma calibragem pontual da política, ou significa que vêm aí mais subidas?

O economista-chefe para os EUA da Morgan Stanley, Michael Gapen, e o diretor de estratégia macro global, Matthew Hornbach, consideram na mais recente edição de «Thoughts on the Market» que, pela lógica da própria política da Fed, esta subida provavelmente não foi desenhada como «apenas uma vez».

Por outro lado, porém, a origem da inflação atual e a evolução dos dados nos próximos meses podem fazer com que esta subida acabe por se tornar, a posteriori, um «one and done» de facto. Por outras palavras, a Fed pode estar preparada para continuar a subir, mas no final pode não conseguir mesmo fazê-lo.

Porquê voltar a subir agora? A inflação não está a cair suficientemente depressa

Gapen considera que a mensagem mais direta desta subida é: a velocidade da descida da inflação ainda não atingiu o nível que a Fed gostaria de ver. Enquanto a inflação se mantiver acima da meta, a ferramenta de política mais direta de que a Fed dispõe continua a ser o aperto da política monetária.

O problema é que, desta vez, a inflação não vem inteiramente do sobreaquecimento económico no sentido tradicional.

A Morgan Stanley considera que uma parte considerável das pressões sobre os preços vem do lado da oferta, incluindo tarifas, preços da energia e a tendência de desglobalização que persiste há vários anos. Além disso, o investimento relacionado com a IA está a criar novas pressões de procura em alguns setores.

Isto torna o ambiente atual diferente do sobreaquecimento típico da procura. Se a inflação viesse de um crescimento demasiado rápido do consumo, do crédito e do investimento, subir as taxas poderia arrefecer a economia ao reduzir a procura agregada. Mas se a subida dos preços vem principalmente da energia, das barreiras comerciais ou de alterações nas cadeias de abastecimento, o papel das taxas de juro é muito mais limitado.

O investimento em IA é um problema semelhante.

A procura de investimento em centros de dados, chips e infraestruturas elétricas continua forte, e a Morgan Stanley não acredita que pequenas subidas das taxas consigam reduzir claramente estas despesas de capital estruturais.

A Fed enfrenta, portanto, uma situação incómoda: tem de responder à inflação elevada, mas aquilo que as subidas conseguem realmente travar são sobretudo o imobiliário, o investimento tradicional e outros setores económicos já relativamente fracos e mais sensíveis às taxas.

É também por isso que a Morgan Stanley considera que subsiste grande incerteza sobre se esta subida conseguirá realmente resolver o atual problema de inflação.

Porque é que uma subida pode não ser suficiente? A Fed normalmente não se fica por 25 pontos base

Embora as causas da inflação atual sejam complexas, Gapen não acredita que a Fed inicie esta ação com a ideia de uma «subida única».

A razão é simples: a política monetária normalmente não funciona assim.

A Fed já mantinha as taxas inalteradas há bastante tempo; uma vez decidida a mudar de novo a direção da política, isso normalmente significa que os decisores consideram que o ambiente macroeconómico mudou de forma suficientemente clara para exigir uma série de ajustamentos.

Uma alteração única de 25 pontos base dificilmente consegue mudar de forma fundamental as perspetivas económicas e de inflação. Por isso, na opinião de Gapen, se o comité já decidiu subir os juros, internamente provavelmente não achará que «desta vez chega», mas pressuporá que ainda há espaço para pelo menos 1 a 2 ações adicionais.

Ou seja: do ponto de vista ex ante dos decisores, isto parece mais o primeiro passo de um potencial ciclo de subidas do que uma ação isolada.

Isto é também basicamente consistente com a precificação atual do mercado. Após a subida de setembro, o mercado de taxas ainda implica cerca de três subidas adicionais.

Porque é que no final pode acabar por subir apenas uma vez? Os dados podem travar a Fed

Contudo, «a Fed está preparada para continuar a subir» não equivale a «as próximas subidas vão mesmo acontecer».

Gapen distingue em particular dois conceitos: um é como a Fed desenha a política ex ante; o outro é o que realmente acontece quando o mercado olha para trás, a posteriori.

Atualmente, os indicadores de inflação anualizada de três e seis meses nos EUA já mostram alguma tendência desinflacionista. Se esta tendência continuar nos próximos meses, pode surgir a seguinte situação: a Fed conclui a primeira subida em setembro, continua a dizer ao mercado que «há mais trabalho a fazer» e, internamente, estava preparada para subir mais uma ou até duas vezes.

Mas quando chegar o próximo momento de decisão, a inflação já terá melhorado o suficiente para que uma segunda subida se torne desnecessária. Assim, olhando para trás, este ciclo tornar-se-ia, de facto, um «one and done» — uma subida e depois parar.

O ponto-chave é que isto não significa que a Fed tenha planeado desde o início subir apenas uma vez, mas sim que os dados subsequentes alteraram a trajetória da política.

Nos próximos meses, há ainda um fator que pode influenciar o juízo político: o ajustamento metodológico dos dados de inflação PCE pelo Bureau of Economic Analysis dos EUA.

A Morgan Stanley prevê que algumas alterações estatísticas, incluindo ajustamentos de qualidade de software, possam, a longo prazo, reduzir a taxa de inflação homóloga medida em cerca de 0,1 pontos percentuais, ou até um pouco mais. 0,1 pontos percentuais pode parecer pouco, mas quando a política monetária está no limiar de «subir ou não mais uma vez», esta alteração pode ter significado prático.

É também por isso que Gapen considera que, mesmo que a Fed continue a subir os juros, este ciclo não tem necessariamente de se transformar em subidas rápidas em três ou quatro reuniões consecutivas. Em comparação, um ritmo mais lento, por exemplo próximo de uma vez por trimestre, pode ser mais razoável.

Isso daria à Fed mais tempo para observar duas coisas: primeiro, se a própria inflação continua a cair; segundo, até que ponto a revisão dos dados PCE ajustará a trajetória da inflação em baixa.

Portanto, é perfeitamente possível que este ano se verifique o seguinte cenário: uma subida em setembro, depois manutenção em espera e, por fim, ausência de novas ações devido à melhoria da inflação.

O que observar para a próxima subida? Preços da energia mais decisivos do que o emprego

Então, que dados merecem mais atenção a seguir? A Morgan Stanley considera que a importância do mercado de trabalho está a diminuir.

Gapen descreve o emprego como uma «variável de segunda ou mesmo terceira ordem» na atual política monetária. Por um lado, o crescimento dos salários e dos rendimentos do trabalho nos EUA continua a abrandar, sem mostrar uma espiral salários-inflação clara, nem apoiar o juízo de que «a economia está a reaquecer». Por outro lado, se suavizarmos a volatilidade, o emprego criado nos últimos meses ronda as 50 mil a 70 mil pessoas por mês.

Este nível não é forte, mas também não é suficientemente fraco para obrigar a Fed a parar rapidamente o aperto. Em contrapartida, Hornbach considera que o mercado obrigacionista está agora mais atento aos preços da energia.

A Morgan Stanley observa que, quando os preços do Brent, do WTI e da gasolina sobem, o mercado normalmente reprecifica uma trajetória mais hawkish da Fed; e quando os preços da energia caem, as expectativas de subidas futuras também diminuem.

A razão não é complicada. Os preços da energia empurram diretamente a inflação global para cima e também influenciam o juízo do mercado sobre a persistência da inflação futura.

Portanto, no ambiente atual: os preços do petróleo podem alterar mais facilmente o juízo do mercado sobre a próxima subida do que os dados mensais de emprego.

O mercado já está a negociar mais subidas, mas a trajetória ainda pode inverter-se

Esta mudança nas expectativas de política já se reflete claramente no mercado de obrigações do Tesouro. No início deste ano, o mercado ainda precificava dois cortes de juros pela Fed, com a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos em torno de 4,25%.

Agora, com a inversão completa das expectativas de política, o mercado passou de «dois cortes» para precificar cerca de quatro subidas, incluindo a ação já concluída, e a yield a 10 anos subiu para cerca de 5%.

Hornbach considera que isto mostra que a variação atual das taxas de longo prazo está altamente correlacionada com a forma como o mercado entende a trajetória futura da política da Fed. Em comparação, mesmo que a dívida pública dos EUA continue a crescer, o simples montante total da dívida não explica bem as yields das obrigações do Tesouro.

Dá como exemplo que, há cerca de quatro anos, a dívida federal dos EUA rondava os 31 biliões de dólares e a yield a 10 anos chegou a estar em torno de 4,25%. No início deste ano, a dívida dos EUA já tinha subido para cerca de 40 biliões de dólares, mas a yield a 10 anos voltou a aproximar-se de 4,25%.

Um aumento de cerca de 9 biliões de dólares em quatro anos não produziu uma diferença clara nas taxas de longo prazo entre esses dois momentos. Hornbach conclui daí que o mercado não se preocupa tanto com «quão grande» é a dívida, mas sim se o ritmo de crescimento da dívida excede claramente as expectativas anteriores dos investidores. Pelo menos por agora, a trajetória da política da Fed continua a ser a variável mais direta a influenciar as yields das obrigações do Tesouro.

Assim, a subida de setembro parece mais um ponto de partida do que uma resposta. Pela lógica de decisão da própria Fed, 25 pontos base provavelmente não são suficientes, e mais subidas continuam entre as opções de política. Mas o que realmente determinará se essas subidas se concretizam não é o que a Fed diz hoje, mas se os dados dos próximos meses a farão mudar de ideias.

Se os preços da energia continuarem elevados e a descida da inflação estagnar, mais subidas poderão continuar a ser precificadas pelo mercado; mas se a tendência desinflacionista persistir, este ciclo de subidas aparentemente retomado pode acabar por deixar apenas estes 25 pontos base.