Análise do carry trade: porque perdeu o iene a sua atratividade?

A 18 de setembro, segundo a Bloomberg, o ponto central é: desde que o Banco do Japão abandonou a política de taxas de juro negativas em março de 2024 e iniciou um ciclo de subidas, a atratividade do iene como moeda de financiamento diminuiu significativamente. Simultaneamente, as autoridades japonesas intervieram várias vezes no mercado desde 2022 para sustentar o iene fraco, aumentando ainda mais a exposição ao risco cambial dos investidores em carry trade. A 31 de julho deste ano, o Japão e os EUA realizaram ainda uma intervenção cambial conjunta histórica.

Estas mudanças estão a remodelar os fluxos de capital do carry trade global. O franco suíço, entre outras moedas, está gradualmente a emergir como potencial substituto do iene como moeda de financiamento. Isto não só implica um ajustamento estratégico, como também sugere que, se houver uma liquidação em massa de posições de carry trade, os mercados financeiros globais poderão voltar a enfrentar turbulência severa — a volatilidade de julho a agosto de 2024 já serviu de aviso profundo.

A lógica operacional do carry trade

O princípio central do carry trade consiste em pedir emprestado numa moeda com juros baixos e investir em ativos de elevado rendimento, lucrando com o diferencial de taxas de juro.

Em terminologia financeira, o "carrego" de um ativo refere-se ao retorno líquido obtido pelo investidor ao deter esse ativo, após dedução dos custos de financiamento. Um exemplo típico:

Suponha que um investidor pede emprestado 1 milhão de ienes a uma taxa de 1%, converte para dólares e investe em ativos em dólares com rendimento anual de 4%. Se a taxa de câmbio se mantiver estável, o investidor obtém um diferencial de 3 pontos percentuais. Estas posições são normalmente mantidas durante meses ou até anos para maximizar os ganhos, mas podem ser rapidamente liquidadas se as condições de mercado mudarem.

Os investidores que não querem ou não podem comprar diretamente ativos em moedas de alto rendimento podem participar no carry trade através de instrumentos derivados, como swaps cambiais e contratos forward.

O carry trade é mais prevalente quando a volatilidade do mercado é baixa e os diferenciais de taxas de juro entre países são amplos, o que resulta frequentemente da divergência das políticas monetárias dos bancos centrais — alguns sobem as taxas de juro para conter a inflação, outros mantêm taxas baixas para estimular o crescimento económico.

Porque se tornou o iene a moeda de financiamento "rei" do carry trade

O iene ocupou durante muito tempo o primeiro lugar como moeda de financiamento do carry trade global, devido à duração e profundidade excecionais da política de taxas de juro ultrabaixas do Japão, sem paralelo entre as principais economias.

Após o estouro da bolha dos preços dos ativos japoneses no início da década de 1990, o Banco do Japão manteve as taxas de juro baixas, acabando por levá-las a zero e até a território negativo, na tentativa de reanimar o crescimento económico. Isto tornou o custo de contrair empréstimos em ienes muito inferior ao de outras moedas principais, atraindo fortemente tanto investidores institucionais como de retalho.

No entanto, desde que o Banco do Japão anunciou em março de 2024 o abandono da política de taxas negativas e começou a subir os custos de financiamento, o estatuto do iene como moeda de financiamento começou a enfraquecer. A subida dos juros significa custos mais elevados para pedir ienes emprestados, reduzindo o retorno potencial do carry trade. Ao mesmo tempo, as repetidas intervenções cambiais das autoridades japonesas expõem os investidores a um risco cambial mais elevado.

Ao escolher uma moeda de financiamento, os operadores devem considerar não só o custo do empréstimo, mas também o risco de flutuação cambial. A combinação destas duas dimensões é o que o setor designa por "rácio carry-to-risk" (carry-to-risk ratio).

O Banco Nacional Suíço (SNB) mantém a taxa de juro de referência em zero e está pronto a intervir para conter a apreciação excessiva do franco, proporcionando aos investidores em carry trade um ambiente de financiamento relativamente estável.

Os riscos do carry trade: "apanhar moedas na frente de um rolo compressor"

Os economistas comparam o carry trade a "apanhar moedas na frente de um rolo compressor" — os ganhos estão à mão, mas uma hesitação pode ser esmagadora.

O maior risco do carry trade reside na volatilidade cambial. Para ser lucrativo, o diferencial de juros tem de ser suficiente para cobrir as perdas resultantes das variações cambiais. No entanto, a amplitude das flutuações cambiais tende a exceder largamente o diferencial de juros, podendo rapidamente anular todos os ganhos.

Usando o exemplo anterior: suponha que, ao fim de um ano, o valor dos ativos em dólares sobe para 10.400 dólares, mas, entretanto, o iene se valoriza face ao dólar para 80, o que, convertido de volta para ienes, dá apenas 822.000 ienes — após deduzir os juros de 1% do empréstimo, fica abaixo do 1 milhão de ienes inicialmente pedido, resultando numa perda para o investidor.

Para os investidores que usam alavancagem, o risco é ainda maior. Quando as perdas acionam chamadas de margem, o investidor é forçado a vender ativos para obter liquidez, podendo desencadear um ciclo vicioso de queda dos preços dos ativos, mais perdas e novas vendas forçadas, com contágio a mercados mais amplos. É por isso que o carry trade é frequentemente visto como uma fonte importante de fragilidade financeira global e de transmissão de crises.

A dimensão do carry trade: difícil de quantificar com precisão

A dimensão exata do carry trade é difícil de medir, porque estas operações assumem formas variadas e os dados de mercado normalmente não revelam as estratégias específicas de cada investidor.

Investigadores do Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) tentaram estimar a dimensão do carry trade em ienes num relatório de setembro de 2024, concluindo que cerca de 200 biliões de ienes (aproximadamente 1,3 biliões de dólares) de oferta líquida de ienes foram absorvidos por participantes não bancários do mercado. Este valor inclui investidores estrangeiros que cobrem ativos denominados em ienes, bem como especuladores que possam ter pedido ienes emprestados para carry trade, não estando todos diretamente relacionados com estratégias de carry.

Os dados da Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dos EUA oferecem uma perspetiva mais limitada, mas mais atual: os fundos de cobertura reduziram as posições curtas líquidas em futuros e opções de ienes em quase dois terços desde o final de junho, depois de essas apostas pessimistas terem atingido o nível mais alto em 19 anos. As posições curtas líquidas podem servir como indicador proxy do carry trade especulativo, uma vez que a estratégia de carry aposta essencialmente na depreciação da moeda de financiamento. Mas isto capta apenas uma pequena fração da atividade de carry trade num mercado cambial global com um volume médio diário de 9,6 biliões de dólares.

O aviso de 2024: como o desfazer do carry trade provocou turbulência nos mercados

O impacto do desfazer em massa do carry trade nos mercados financeiros ficou plenamente demonstrado entre julho e agosto de 2024.

Depois de o Banco do Japão subir os juros e o governador Kazuo Ueda ter sugerido um maior aperto da política monetária, a expectativa de custos de financiamento mais elevados no Japão levou os investidores em carry trade a desfazer posições rapidamente. Este processo impulsionou uma forte valorização do iene e atingiu duramente as moedas-alvo populares do carry trade — com o peso mexicano na linha da frente. O mercado acionista japonês também sofreu pressão devido ao desfazer de posições denominadas em ienes, amplificando a volatilidade geral do mercado.

Os números concretos são impressionantes: entre 31 de julho e 5 de agosto, o iene valorizou cerca de 8% face ao dólar; o peso mexicano caiu cerca de 13% face ao iene; e o índice Nikkei 225 desvalorizou 19% nesse período.

Este episódio voltou a confirmar o risco sistémico do carry trade: quando um grande número de investidores desfaz posições em simultâneo, os fluxos de capital podem desencadear reações em cadeia entre mercados num curto espaço de tempo, afetando tanto os mercados obrigacionistas como os acionistas. Com o custo de financiamento em ienes a subir continuamente, a vigilância do mercado quanto a uma eventual nova vaga de desfazer de posições nunca desapareceu.