FOMC Toplantısı Önizlemesi: Fed Faiz Artırımına Dönüyor, Ancak Bu Tek Seferlik Olabilir

Orijinal başlık: FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

Orijinal yazarlar: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

Editörün notu: Fed'in faiz toplantısı yaklaşırken, faiz artırımı yeniden piyasanın temel beklentisi haline geldi. ABD'de Ağustos ayı istihdam artışı beklentileri aştı, manşet TÜFE yıllık bazda %3,4'e yükseldi ve enerji fiyatlarındaki şok enflasyon görünümüne yeni bir belirsizlik ekledi. Aynı zamanda 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi %5'e yaklaşırken, doların kredibilitesi ve Fed'in bağımsızlığı yeniden işlem gündemine girdi.

Ancak bu toplantının asıl yanıtlaması gereken soru yalnızca "faiz artırılıp artırılmayacağı" değil, Fed'in politika tepki fonksiyonunun değişip değişmediği olabilir: Geçmişte piyasa, veriler sıkılaşmayı zorlamadıkça Fed'in faizleri sabit tutacağını düşünüyordu; şimdi ING, temel senaryonun tersine döndüğünü ve Fed'in, veriler duraklamayı gerektirecek kadar güçlü olmadıkça faiz artırmaya eğilimli olduğunu düşünüyor.

ING Baş Uluslararası Ekonomisti James Knightley, ABD Araştırma Direktörü Padhraic Garvey ve Küresel Piyasalar Direktörü Chris Turner, son önizlemelerinde Fed'in 16 Eylül'de 25 baz puan faiz artıracağını öngörüyor. Ancak onlara göre bu, yeni bir ardışık faiz artırım döngüsünün başlangıcından ziyade bir politika "yeniden kalibrasyonu" olabilir.

Bu değerlendirmenin kilit noktası, faiz artırımının hem hâlâ yüksek seyreden enflasyona yanıt vermesi hem de enflasyon beklentilerini, kısa vadeli faizleri ve doların kredibilitesini istikrara kavuşturma görevini üstlenmesidir; ancak uzun vadeli Hazine tahvili getirilerindeki yükseliş aynı zamanda reel faizler, mali arz ve enerji riskleri tarafından yönlendirildiğinden, tek bir faiz artırımı bunu çözemez. Piyasanın bundan sonra asıl izlemesi gereken şey, Fed'in sonraki politika patikasını nasıl tanımlayacağıdır.

Aşağıda orijinal metnin çevirisi yer almaktadır:

Fed Başkanı Kevin Warsh'ın Jackson Hole Küresel Merkez Bankacıları Sempozyumu'ndaki konuşmasının ardından ING, Eylül ayı politika tahminini 25 baz puanlık faiz artırımı olarak revize etti. Ardından açıklanan istihdam ve enflasyon verileri bu değerlendirmeyi daha da güçlendirdi.

Ancak ING, Fed'in yeni bir ardışık faiz artırım döngüsü başlatmak üzere olduğunu düşünmüyor. Daha doğrusu bu, enflasyon, finansal koşullar ve politika güvenilirliğine yönelik bir "kalibrasyon faiz artırımı" olabilir.

Politika tepki fonksiyonu tersine döndü

Haziran ayında şahin sinyaller verip Temmuz basın toplantısında bir miktar geri adım attıktan sonra Warsh'ın, liderliğindeki Fed'in politikayı nasıl şekillendireceğini Jackson Hole'da daha ayrıntılı açıklaması gerekiyor.

Konuşmasında ABD enflasyonunun beş buçuk yıldır hedefin üzerinde seyrettiğini; tam istihdama yakın bir ortamda finansal koşulların da sıkı sayılamayacağını vurguladı. Bu durum ING'nin Eylül toplantısına ilişkin değerlendirme çerçevesini değiştirmesine yol açtı.

Geçmişteki temel senaryo, ekonomik veriler faiz artırımı için yeterli gerekçe sunmadıkça Fed'in faizleri sabit tutacağı yönündeydi. ING şimdi bu mantığın tersine döndüğünü düşünüyor: Fed'in, veriler duraklaması gerektiğini kanıtlamadıkça faiz artırma olasılığı daha yüksek.

Burada bahsedilen reaksiyon fonksiyonu, yani "politika tepki fonksiyonu", kamuya açık bir formül değil; piyasanın merkez bankasının geçmiş söylem ve eylemlerine dayanarak hangi ekonomik koşullarda hangi politikayı uygulayacağını değerlendirme biçimidir. Bu fonksiyonun değişmesi, aynı veri seti belirgin şekilde kötüleşmese bile piyasanın politika sonucuna ilişkin algısının farklılaşabileceği anlamına gelir.

Son veriler Fed'e duraklama için yeterli gerekçe sunmadı. ABD'de Ağustos ayı tarım dışı istihdam 162 bin kişi arttı, işsizlik oranı %4,1'de kaldı; manşet TÜFE aylık %0,4, yıllık %3,4 arttı; çekirdek TÜFE aylık %0,3, yıllık %2,4 arttı. ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu'nun açıkladığı veriler ING'nin aktardığı rakamlarla büyük ölçüde örtüşüyor; yalnızca ING, yuvarlanmamış çekirdek TÜFE aylık artışını %0,29 olarak ifade ediyor.

ING, %0,29'luk çekirdek enflasyon aylık oranının, %2'lik yıllık enflasyon hedefine ulaşmak için gereken yaklaşık %0,17'lik aylık trendin neredeyse iki katı olduğuna dikkat çekiyor. Aynı zamanda bazı iş dünyası anketleri ABD ekonomik faaliyetinin yaz aylarında yeniden hızlanmış olabileceğini gösterirken, Orta Doğu'daki nakliye aksaklıkları petrol fiyatını varil başına 100 doların üzerine taşıdı.

Bu bağlamda ING, Warsh'ın tek aylık verilerden ziyade orta vadeli eğilimlere yaptığı vurgunun, onun faiz artırımı önermeye eğilimli olabileceğini gösterdiğini değerlendiriyor. Rapor ayrıca Hazine Bakanı Scott Bessent'in de uzun vadeli Hazine tahvili getirilerindeki sürekli yükseliş nedeniyle bu seçeneği destekleyebileceğini öne sürüyor. Ancak bu, ING'nin politika duruşuna ilişkin bir değerlendirmesi olup ilgili yetkililerin kamuoyuna açıkladığı bir görüş değildir.

25 baz puanlık artırım, ancak "tek seferlik" olabilir

Normalde bir merkez bankası yeniden faiz artırmaya başladığında piyasa doğal olarak ardından daha fazla adım geleceğini varsayar. ING'nin raporu yayımladığı sırada geçerli olan piyasa fiyatlamasına göre yatırımcılar yalnızca Fed'in 16 Eylül'de faiz artıracağını değil, aynı zamanda sonrasında yaklaşık iki buçuk faiz artırımı daha olacağını fiyatlıyordu.

ING bu görüşe katılmıyor. Kurumun temel senaryosu, Eylül ayında "one and done" yani tek bir faiz artırımının ardından yeniden gözlem dönemine girilmesi yönünde.

Rapor mevcut ortamı 1990'ların ortasıyla karşılaştırıyor: Fed 1996 başında faiz indirdikten sonra duraklamış, ardından Mart 1997'de bir "risk yönetimi faiz artırımı" uygulamış ve sonrasında uzun süre hareketsiz kalmıştı. Bu tür bir faiz artırımının amacı toplam talebi aktif olarak düşürmek değil, enflasyon ve finansal koşulların kontrolden çıkma riskini önceden kontrol altına almaktır.

ING, "tek seferlik faiz artırımını" destekleyen gerekçelerin başlıca üç kaynaktan geldiğini düşünüyor.

Birincisi, mevcut enflasyon hâlâ hedefin üzerinde olsa da piyasa ve tüketicilerin orta-uzun vadeli enflasyon beklentileri henüz belirgin şekilde kontrolden çıkmış değil. İkincisi, tüketici güveni zaten çok düşük seviyelerde ve ardışık sıkılaştırma talebi daha da baskılayabilir. Son olarak, Ağustos istihdam verisinin beklenmedik gücü dışında ABD'de istihdam yaratımının genel eğilimi bir miktar yavaşladı ve ikinci çeyrek GSYH performansı da beklentilerin altında kaldı.

Sonraki enflasyona ilişkin ING, ücret artışındaki yavaşlama, tarife iadeleri ve konut piyasasındaki durgunluğun birlikte konut enflasyonunu soğutarak manşet enflasyonun 2027'de yeniden %2'ye yaklaşmasını sağlayabileceğini öngörüyor. Bu tahminin önündeki başlıca risk enerji fiyatları: Petrol fiyatları yüksek seyretmeye devam ederse enflasyondaki düşüş süreci gecikebilir.

Bu değerlendirmelere dayanarak ING, Fed'in güncel ekonomik projeksiyonlarında enflasyon beklentilerini hafifçe aşağı çekebileceğini, GSYH ve iş gücü piyasası tahminlerinde ise sınırlı değişiklik olacağını öngörüyor. Rapor, nokta grafiğin 2026 sonu ve 2027 sonu için federal fon oranını %4 olarak gösterebileceğini, ardından daha önce öngörülen %3,1'lik uzun vadeli faiz seviyesine kademeli dönüş sinyali verebileceğini belirtiyor.

Bunların tümü ING'nin tahminleri olup Fed'in açıkladığı bir politika patikası değildir.

10 yıllık Hazine tahvili %5'e yaklaşırken tek faiz artırımı ancak beklentileri sabitleyebilir

Uzun vadeli Hazine tahvili piyasası bu toplantının bir diğer kilit değişkeni. Raporun yayımlandığı sırada 10 yıllık Hazine tahvili getirisi %4,9 civarına yükselmiş, %5 eşiğine yalnızca bir adım kalmıştı.

ING, getirilerdeki son yükselişin bir kısmının yüksek enflasyon verilerinden, bir kısmının da enflasyon beklentilerindeki kademeli artıştan kaynaklandığını düşünüyor. Bu değişim henüz kontrolden çıkma noktasına ulaşmamış olsa da 25 baz puanlık bir faiz artırımı, Fed'in fiyat istikrarına hâlâ önem verdiğini göstererek enflasyon beklentilerinin daha da yükselmesini sınırlamaya yardımcı olabilir.

Ancak rapor, faiz artırımının 10 yıllık Hazine tahvili getirisinin %5'i test etmesini engellemeye yeteceğini düşünmüyor. Bunun nedeni, uzun vadeli getirilerdeki yükselişin esas olarak reel faizler tarafından yönlendirilmesi ve reel faizlerin arkasında Fed'in doğrudan kontrol etmekte zorlandığı birden fazla faktörün bulunmasıdır: Verimlilik artışı beklentileri ekonominin nötr faiz oranını yükseltebilir; ABD Hazine tahvili ihraçlarındaki genişleme arz baskısı yaratır; İran savaşı ve bunun petrol fiyatları üzerindeki etkisi ise enflasyon ve vade primi risklerini artırır.

Başka bir deyişle, getirilerdeki yükseliş esas olarak mali arz ve reel faizlerden kaynaklanıyorsa ve kısa vadeli politika faizi beklentilerinden değilse, Fed faiz artırsa bile bunun yalnızca bir kısmını etkileyebilir.

Kısa vadeli piyasa da şahin sinyaller veriyor. ING, iki yıllık Hazine tahvili getirisinin federal fon oranına kıyasla farkının yaklaşık 90 baz puana genişlediğine dikkat çekiyor. Kurumun deneyimine göre bu fark 75 baz puanı aştığında tahvil piyasası faiz artırımına hazır demektir.

Bu, Fed'in ne zaman harekete geçeceğini kesin olarak göstermez; ancak tek bir faiz artırımının kısa vadeli piyasada sürpriz bir şok yaratma olasılığının düşük olduğunu ortaya koyar. ING bu nedenle getiri eğrisindeki son düzleşmenin fazla ileri gitmiş olabileceğini düşünüyor: Kısa vadede fiyatlanan faiz artırım beklentileri görece yüksekken, uzun vade reel faizler ve Hazine arzı nedeniyle yükselmeye devam edebilir.

Dolar kısa vadede destek bulabilir, ancak uzun vadeli yön değişmeyebilir

Raporun yayımlandığı sırada dolar endeksi yıl içindeki 96-102 aralığının ortasında bulunuyordu. Görünüşte doların genel dalgalanması sınırlı olsa da bu süreçte ABD dış politikası, Warsh'ın Fed Başkanı olması ve ABD Hazine Bakanlığı'nın döviz ve tahvil piyasalarına müdahaleleri gibi faktörlerden etkilendi.

ING, tek bir faiz artırımının doları iki kanaldan kısa vadede destekleyebileceğini düşünüyor.

Bir yandan faiz artırımı, Fed'in enflasyonu kontrol altına alma konusundaki güvenilirliğini korumaya ve "para birimi değer kaybı işlemini" hafifletmeye yardımcı olur. Bu işlem, yatırımcıların Fed'in bağımsızlığı, mali genişleme ve doların satın alma gücüne ilişkin endişelerine dayanır. Öte yandan kısa vadeli dolar faizlerindeki artış, genellikle dolar cinsi varlıkların diğer para birimi cinsinden varlıklara kıyasla getiri avantajını yükseltir.

Enerji fiyatlarındaki artış da doların göreli performansını güçlendirebilir. Avrupa ve Asya büyük ölçüde enerji ithalatına bağımlı olduğundan petrol fiyatlarındaki yükseliş ticaret hadlerini bozar. ING bu nedenle önümüzdeki haftalarda euro/dolar paritesinin 1,15 civarına gerileyebileceğini; Japonya Merkez Bankası piyasanın şahin beklentilerini karşılayamazsa dolar/yen paritesinin 157-158 aralığına yükselme olasılığı bulunduğunu öngörüyor.

Ancak ING, doların bu nedenle kalıcı bir değerlenme döngüsüne gireceğini düşünmüyor. Kurum bu faiz artırımını hâlâ yeni bir sıkılaştırma döngüsünün başlangıcı değil, bir politika yeniden kalibrasyonu olarak değerlendiriyor.

Temel tahmini, ABD enflasyonunun 2027'nin ikinci çeyreği civarında hedefe dönmesi halinde para piyasasındaki işlem odağının yeniden faiz artırımından faiz indirimine kayabileceği yönünde. Bu mantığa göre dolar endeksinin Haziran ayında gördüğü 101,80 seviyesi 2026 için hâlâ dönemsel zirve olabilir.

Dolayısıyla Eylül toplantısının en önemli mesajı yalnızca 25 baz puanlık faiz değişikliği değil, Fed'in bu adımı nasıl tanımladığıdır. Eğer açıklama, nokta grafik ve Warsh'ın basın toplantısı tek seferlik risk yönetimini vurgularsa, faiz artırımının dolar ve kısa vadeli getiriler üzerindeki desteği görece sınırlı kalabilir; Fed gelecekteki faiz patikasını belirgin şekilde yukarı revize ederse piyasanın ardışık faiz artırımı olasılığını yeniden değerlendirmesi gerekir.

Bundan sonra izlenmesi gereken değişkenler arasında enerji fiyatları, çekirdek enflasyonun aylık eğilimi, uzun vadeli enflasyon beklentileri ve 10 yıllık Hazine tahvili reel getirisi yer alıyor. Enflasyon ve enflasyon beklentileri yükselmeye devam ederse ING'nin "tek seferlik faiz artırımı" değerlendirmesi zorlanacaktır; ücret ve konut enflasyonu soğumaya devam ederken uzun vadeli getiriler esas olarak mali arz tarafından yönlendirilirse Eylül ayındaki faiz artırımı büyük olasılıkla sıkılaştırma döngüsünün yeniden başlaması değil, yalnızca bir kalibrasyon olacaktır.