Sự trả thù của phía cung ứng

Tác giả: Nền tảng giao dịch Truy Phong

Nền kinh tế toàn cầu đang trải qua một sự chuyển đổi mô hình sâu sắc. Vấn đề thiếu hụt cầu vốn chi phối chính sách vĩ mô trong thập kỷ qua đang nhường chỗ cho một kỷ nguyên kinh tế mới được thúc đẩy bởi các ràng buộc từ phía cung ứng – sự chuyển đổi này không chỉ định hình lại logic vận hành của lạm phát mà còn làm suy giảm đáng kể hiệu quả của các công cụ chính sách tiền tệ và tài khóa truyền thống.

Trong báo cáo mới nhất công bố ngày 14 tháng 9, Ngân hàng Deutsche Bank (Deutsche Bank) cho biết việc phong tỏa eo biển Hormuz vào năm 2026 là bằng chứng cho sự chuyển đổi mô hình này. Eo biển này trước đây đảm nhận khoảng 25% thương mại dầu mỏ đường biển toàn cầu; sau khi bị phong tỏa, giá dầu thô Brent đã quay trở lại mức trên 100 USD/thùng, còn giá khí đốt tự nhiên kỳ hạn châu Âu cũng tăng lên mức cao nhất kể từ cuối năm 2022. Tính đến nay trong năm, những cú sốc lớn nhất mà nền kinh tế toàn cầu phải hứng chịu đều đến từ phía cung ứng, chứ không phải phía cầu.

Cảnh báo đối với các nhà đầu tư là: trong một thế giới bị hạn chế về cung, lạm phát sẽ xuất hiện các đợt tăng theo xung thường xuyên hơn, hiệu quả của nới lỏng tiền tệ sẽ tiếp tục suy giảm, còn kích thích tài khóa thì nhiều khả năng làm trầm trọng thêm tình trạng quá nhiệt và lấn át đầu tư tư nhân. Kịch bản chính sách cũ đang mất tác dụng, và việc mở rộng biên giới cung của nền kinh tế sẽ trở thành mệnh đề cốt lõi của hoạch định chính sách trong tương lai.

Sự kết thúc của kỷ nguyên thiếu hụt cầu

Deutsche Bank cho rằng để hiểu được sự chuyển đổi hiện tại, cần nhìn lại di sản lịch sử mà cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 để lại.

Cuộc khủng hoảng tài chính đánh dấu đợt suy thoái kinh tế nghiêm trọng nhất kể từ Đại Suy thoái. Sau đó, khái niệm "trì trệ kéo dài" tái xuất hiện – trong khuôn khổ này, lãi suất cân bằng cần thiết để đạt được toàn dụng lao động là âm, và mức sàn lãi suất 0% trở thành rào cản khó vượt qua đối với chính sách tiền tệ. Tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ phải đến năm 2017 mới trở lại mức thấp trước khủng hoảng, còn khu vực đồng euro phải đợi đến tháng 2 năm 2020, khi đại dịch đã ập đến ngay sau đó.

Trong suốt thập niên 2010, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) liên tục không đạt được mục tiêu lạm phát 2%, lãi suất chính sách bám sát mức sàn lãi suất 0%, và lãi suất dài hạn cũng liên tục đi xuống. Mùa hè năm 2019, lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 10 năm giảm xuống -0,7%, việc vay nợ gần như không mất chi phí. Khi đó, thị trường tin chắc vào sự kéo dài của lạm phát thấp và lãi suất thấp – tháng 8 năm 2020, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm lập mức thấp lịch sử 0,51%.

Bối cảnh này đã định hình sâu sắc phản ứng chính sách trong thời kỳ đại dịch. Năm 2020, thâm hụt ngân sách liên bang Mỹ đạt 14,5% GDP, mức cao nhất kể từ năm 1945. Vì lo ngại giảm phát, các nhà hoạch định chính sách đã đẩy mức độ kích thích lên quy mô chưa từng thấy trong thời bình.

Đại dịch: bước ngoặt của kỷ nguyên ràng buộc cung

Tuy nhiên, chính đợt kích thích quy mô lớn này đã kích nổ cú sốc cầu vào thời điểm chuỗi cung ứng toàn cầu mong manh nhất.

Trong thời gian phong tỏa vì dịch, chi tiêu tiêu dùng chuyển dịch mạnh từ dịch vụ sang hàng hóa lâu bền, khiến chuỗi cung ứng hiện hữu không đáp ứng kịp; tình trạng thiếu container trầm trọng từng đẩy cước vận tải tăng vọt hơn 5 lần; thị trường lao động tái cấu trúc sâu sắc do nghỉ hưu sớm và chuyển đổi nghề nghiệp, buộc các doanh nghiệp phải cạnh tranh tăng lương; đồng thời, các nhà sản xuất năng lượng đã cắt giảm đầu tư khoan thăm dò trong thời kỳ dịch, khiến nguồn cung khó theo kịp khi cầu phục hồi, và giá dầu thô Brent đã vượt trở lại mức trước đại dịch từ giữa đến cuối năm 2021.

Khi đó, nhiều người cho rằng lạm phát chỉ là hiện tượng nhất thời do đại dịch và quá trình mở cửa trở lại, và các lực lượng giảm phát dài hạn trong 30 năm qua rồi sẽ tái chiếm ưu thế. Nhưng đến cuối năm 2021, tình hình đã không thể chối cãi: CPI của Mỹ tăng lên 7,0%, mức cao nhất kể từ năm 1982; CPI khu vực đồng euro tăng lên 5,0%, mức cao nhất kể từ năm 1991.

Đầu năm 2022, xung đột Nga-Ukraine đã đẩy nhanh quá trình này một cách đột ngột. Giá năng lượng tăng mạnh, ngành công nghiệp châu Âu buộc phải tách khỏi khí đốt Nga, và việc phong tỏa các cảng Biển Đen của Ukraine lại đẩy giá lúa mì, ngô và các loại lương thực khác lên cao. CPI của Mỹ đạt đỉnh 9,1% vào tháng 6 năm 2022, còn khu vực đồng euro đạt đỉnh 10,6% vào tháng 10. Fed ngay lập tức khởi động chu kỳ tăng lãi suất 525 điểm cơ bản, và ECB theo sát phía sau với mức tăng 450 điểm cơ bản.

Ba hình thái của cú sốc cung

Báo cáo của Deutsche Bank phân chia cú sốc cung thành ba loại, tương ứng với các logic ứng phó chính sách khác nhau.

Loại thứ nhất là cú sốc ngắn hạn, chẳng hạn như mực nước thấp khiến các tuyến đường thủy trọng yếu bị tắc nghẽn. Tác động kinh tế của loại cú sốc này có tính tự điều chỉnh, sản lượng thường phục hồi theo hình chữ V, tác động lạm phát có xu hướng quay về giá trị trung bình, và ngân hàng trung ương thường có thể chọn cách "nhìn xuyên qua" mà không cần hành động.

Loại thứ hai là cú sốc trung hạn, thường do các sự kiện địa chính trị hoặc quyết định chính sách thúc đẩy, kéo dài nhiều năm và không thể hóa giải nhanh chóng. Việc phong tỏa eo biển Hormuz lần này là một ví dụ điển hình, và lệnh cấm vận dầu mỏ năm 1973 cũng thuộc loại này – giá dầu từng tăng gần gấp bốn lần và duy trì ở mức cao trong nhiều năm sau đó.

Loại cú sốc này thường buộc phải tái cấu trúc vĩnh viễn các luồng thương mại và chuỗi cung ứng, đồng thời truyền áp lực lạm phát sang các thành phần lạm phát cơ bản, khiến ngân hàng trung ương khó có thể phớt lờ và thường phải tăng lãi suất để ứng phó. Chính sách thuế quan cũng được xếp vào loại này.

Loại thứ ba là các xu hướng cấu trúc, chẳng hạn như già hóa dân số và sự tiến triển dài hạn của toàn cầu hóa và phi toàn cầu hóa. Những yếu tố này có thể thay đổi vĩnh viễn tốc độ tăng trưởng tiềm năng của nền kinh tế, ảnh hưởng đến cái gọi là r* – tức lãi suất cân bằng cần thiết để đạt được toàn dụng lao động. Hiện nay, dân số trong độ tuổi lao động của nhiều quốc gia đang thu hẹp, nghĩa là tăng trưởng GDP tiềm năng cần phụ thuộc nhiều hơn vào cải thiện năng suất thay vì mở rộng lực lượng lao động.

Tấm gương phản chiếu từ thập niên 1970

Tình hình hiện tại có sự tương đồng lịch sử sâu sắc với thập niên 1970.

Trong thập kỷ đó, hai cú sốc dầu mỏ liên tiếp ập đến – lệnh cấm vận dầu mỏ năm 1973 của OAPEC (Tổ chức các nước Ả Rập xuất khẩu dầu mỏ) khiến giá dầu tăng gần gấp bốn lần, và cuộc cách mạng Iran năm 1979 cùng cuộc chiến Iran-Iraq sau đó lại đẩy giá dầu tăng gấp đôi. Các cú sốc cung chồng chất tạo nên cục diện lạm phát đình trệ với lạm phát tăng tốc và tăng trưởng chậm lại song hành.

Báo cáo chỉ ra rằng bài học cốt lõi của thập niên 1970 là: ngay cả khi một cú sốc cung đơn lẻ về lý thuyết có thể được "nhìn xuyên qua", thì các cú sốc liên tiếp trong thực tế sẽ tạo ra hiệu ứng tích lũy – giống như sự xói mòn mãn tính, cuối cùng đủ sức làm bung neo kỳ vọng lạm phát và kích hoạt vòng xoáy lương-giá. Trên thực tế, chính sách của Fed sau cú sốc dầu mỏ đầu tiên quá nới lỏng, khiến lạm phát mất kiểm soát, và cuối cùng buộc Volcker phải dùng biện pháp thắt chặt tiền tệ cực kỳ diều hâu sau cú sốc thứ hai để dọn dẹp tàn cuộc.

Tất nhiên, thập niên 1970 không phải là tấm gương lịch sử hoàn hảo. Cường độ sử dụng năng lượng của nền kinh tế ngày nay đã thấp hơn nhiều so với thời đó, và hiệu ứng truyền dẫn kinh tế của cú sốc giá dầu đã phần nào suy yếu. Nhưng cơ chế rủi ro khiến kỳ vọng lạm phát bị bung neo do các cú sốc cung lặp đi lặp lại vẫn còn ý nghĩa tham chiếu thực tiễn – đặc biệt trong bối cảnh lạm phát ở hầu hết các nền kinh tế lớn vẫn cao hơn mục tiêu.

Ba sự thất bại của hộp công cụ cũ

Báo cáo của Deutsche Bank chỉ rõ rằng kỷ nguyên ràng buộc cung đặt hộp công cụ chính sách của thập niên 2010 trước những thách thức mang tính hệ thống.

Thứ nhất, lạm phát sẽ xuất hiện thường xuyên hơn. Trong thập niên 2010, nền kinh tế tồn tại nhiều công suất nhàn rỗi (tức chênh lệch sản lượng âm), và kích thích cầu bổ sung có thể chuyển hóa trực tiếp thành tăng trưởng sản lượng thay vì lạm phát.

Nhưng hiện nay, già hóa dân số thu hẹp nguồn cung lao động, chính sách hồi hương công nghiệp đẩy chi phí lên cao, chi tiêu quốc phòng leo thang làm gia tăng cạnh tranh về vốn, và nền kinh tế không còn tấm đệm hấp thụ cú sốc cầu. Đáng chú ý là lạm phát PCE của Mỹ đã liên tục cao hơn mục tiêu 2% kể từ tháng 3 năm 2021 đến nay.

Thứ hai, hiệu quả của chính sách tiền tệ bị hạn chế.

Cơ chế truyền dẫn của việc hạ lãi suất về bản chất là kích thích cầu, và bất lực trước tổn thương từ phía cung. Khi cú sốc cung đồng thời đẩy lạm phát lên và kéo tăng trưởng xuống, ngân hàng trung ương rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan: tăng lãi suất có thể chống lạm phát nhưng lại có thể làm tổn thương thêm nền kinh tế vốn đã yếu ớt; còn đứng yên thì có thể khiến kỳ vọng lạm phát mất kiểm soát hơn nữa. Sau vụ phong tỏa eo biển Hormuz lần này, nhiều ngân hàng trung ương đã chọn quan sát trong nhiều tháng thay vì tăng lãi suất ngay lập tức, nhưng cái giá phải trả là lạm phát ở nhiều quốc gia tiếp tục cao hơn mục tiêu.

Đồng thời, kích thích tài khóa dễ gây ra quá nhiệt và hiệu ứng lấn át hơn.

Sau khủng hoảng tài chính, tỷ lệ thất nghiệp cao và chênh lệch sản lượng âm có nghĩa là số nhân chi tiêu chính phủ cao, và chi phí vay gần như bằng 0. Nhưng môi trường hiện tại hoàn toàn khác: lợi suất trái phiếu chính phủ đã trở lại mức trước khủng hoảng, và hiệu ứng lấn át ngược do đầu tư siêu quy mô vào năng lực tính toán AI mang lại đang đẩy áp lực lãi suất lên cao. Trong bối cảnh này, kích thích tài khóa không chỉ tốn kém hơn mà còn dễ chuyển hóa trực tiếp thành lạm phát ở những nền kinh tế thiếu công suất nhàn rỗi.

Mở rộng phía cung: trục chính sách tiếp theo

Đối mặt với những thách thức trên, báo cáo chỉ ra rằng trọng tâm chính sách tất yếu sẽ chuyển sang mở rộng phía cung.

Logic này đã bắt đầu lộ diện trong thực tiễn chính sách. Đạo luật Giảm lạm phát của Mỹ khuyến khích đầu tư năng lượng sạch, còn Đạo luật CHIPS hướng tới tái thiết năng lực sản xuất bán dẫn nội địa. Dù mục đích ban đầu của các chính sách này khác nhau, bản chất của chúng đều là nỗ lực mở rộng biên giới sản xuất của nền kinh tế.

Báo cáo cho rằng các hướng chính sách hiệu quả trong tương lai bao gồm: mở rộng sản xuất năng lượng để giảm phụ thuộc vào một kênh cung duy nhất, tăng nguồn cung nhà ở, và đưa thêm nhiều lao động vào thị trường. Logic chung của các biện pháp này là nâng cao tốc độ tăng trưởng tiềm năng mà nền kinh tế có thể đạt được mà không tạo ra áp lực lạm phát.

Lịch sử cho thấy các cú sốc cung lớn thường cũng là chất xúc tác thúc đẩy thích ứng cấu trúc. Cuộc khủng hoảng dầu mỏ thập niên 1970 đã thúc đẩy Mỹ thành lập Kho dự trữ dầu mỏ chiến lược vào năm 1975, thúc đẩy đa dạng hóa năng lượng, và cuối cùng đạt được bước chuyển lịch sử thành nước xuất khẩu năng lượng ròng vào năm 2019. Vụ phong tỏa eo biển Hormuz lần này đã thúc đẩy nhiều quốc gia bắt đầu tìm kiếm các tuyến vận tải thay thế và sử dụng kho dự trữ chiến lược – ngay cả khi hướng đi dài hạn của địa chính trị còn chưa rõ ràng, quá trình đa dạng hóa chuỗi cung ứng đã được khởi động.

Deutsche Bank nhấn mạnh rằng trong một thế giới mà cung trở lại là ràng buộc chính, ai tiên phong mở rộng biên giới cung thì người đó nắm quyền chủ động trong vòng tăng trưởng tiếp theo. Và đối với các nhà hoạch định chính sách cũng như nhà đầu tư, điều này có nghĩa là khung tư duy cần được cập nhật một cách căn bản.