SEC Mỹ ban hành 'miễn trừ đổi mới' token hóa: Mở cửa giao dịch cổ phiếu trên chuỗi, nhưng DeFi vẫn còn quá sớm để vui mừng

Tác giả: Gu Yu, ChanCatcher

Ngày 17 tháng 9, Chủ tịch SEC Paul Atkins viết trong một tuyên bố: "Hôm nay, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang thực hiện một bước quan trọng để đưa thị trường vốn Hoa Kỳ vào kỷ nguyên số." Cùng ngày, SEC chính thức ban hành lệnh "miễn trừ đổi mới", mở ra kênh tuân thủ kéo dài năm năm cho giao dịch trên chuỗi cổ phiếu Hoa Kỳ được token hóa.

Theo lệnh miễn trừ này, Hoa Kỳ sẽ cho phép các địa điểm giao dịch chứng khoán token hóa (TSV) tuân thủ thực hiện giao dịch trên chuỗi cổ phiếu NMS (Hệ thống thị trường quốc gia) token hóa trong các bể thanh khoản AMM được cấp phép; các nền tảng và nhà cung cấp thanh khoản sẽ được miễn trừ tạm thời khỏi việc bị phân loại là "sàn giao dịch" và "nhà giao dịch" theo Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934.

Tin tức vừa ra, toàn bộ lĩnh vực RWA và token hóa sôi sục. Thị trường thứ cấp phản ứng nhanh chóng: Securitize tăng vọt gần 15% trong một ngày, Bullish tăng hơn 6%, Coinbase và Robinhood cũng ghi nhận mức tăng; token quản trị UNI của Uniswap có lúc tăng gần 18% trong 24 giờ. Thị trường nhìn chung coi chính sách này là sự nới lỏng lịch sử của cơ quan quản lý Hoa Kỳ đối với giao dịch chứng khoán trên chuỗi.

Sau khi dự luật CLARITY bị đình trệ tại Thượng viện và hoạt động lập pháp tiền điện tử tại Quốc hội rơi vào bế tắc, đây là động thái SEC đơn phương thúc đẩy "chương trình nghị sự kỹ thuật số" thông qua miễn trừ hành chính dưới sự thúc đẩy của Chủ tịch Atkins, Ủy viên Mark Uyeda và Hester Peirce, người đứng đầu nhóm công tác tiền điện tử. Đối với ngành tiền điện tử, đây vừa là đèn xanh được chờ đợi từ lâu, vừa là một ranh giới đỏ rõ ràng — ranh giới đỏ được vạch ở đâu sẽ quyết định ai có thể ở lại bàn chơi chứng khoán trên chuỗi trong vài năm tới.

I. Tổng quan sự kiện: Cửa sổ năm năm, TSV và một "ranh giới đỏ"

Cốt lõi của "miễn trừ đổi mới" là cung cấp miễn trừ tạm thời có điều kiện cho một loại nền tảng trên chuỗi có tên "địa điểm giao dịch chứng khoán token hóa" (TSV). Cụ thể, TSV có thể tránh bị phân loại là "sàn giao dịch" theo Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 khi sử dụng các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) được cấp phép sáng tạo và bể thanh khoản để giao dịch cổ phiếu NMS token hóa; đồng thời, các nhà cung cấp thanh khoản dùng vốn tự có để cung cấp cổ phiếu NMS token hóa cho bể thanh khoản AMM cũng được miễn trừ khỏi định nghĩa "nhà giao dịch".

Toàn bộ miễn trừ có giới hạn thời gian: năm năm kể từ ngày công bố. Ủy ban xác định rõ đây là "thử nghiệm được kiểm soát" — quan sát cách thức hoạt động của các địa điểm mới nổi, tích lũy dữ liệu cho hoạt động lập pháp trong tương lai, đồng thời giữ quyền thắt chặt giám sát bất cứ lúc nào. Theo lời Uyeda, việc SEC sử dụng quyền miễn trừ để thúc đẩy đổi mới "là một con đường đã được chứng minh": các sản phẩm như quỹ thị trường tiền tệ, quỹ chỉ số, ETF hiện nay đều phát triển từ việc ủy ban sử dụng quyền miễn trừ trong những năm đầu.

Về cơ chế, TSV phải đáp ứng một loạt điều kiện. Loại giao dịch và khối lượng giao dịch bị giới hạn bởi số lượng ký hiệu và trần khối lượng tương ứng với "giới hạn giá"; cổ phiếu token hóa phải cung cấp cho người nắm giữ các quyền kinh tế và quản trị giống như cổ phiếu NMS truyền thống (bao gồm cổ tức và quyền biểu quyết); hợp đồng thông minh mà TSV sử dụng phải có thể kiểm toán, công khai và được triển khai trên sổ cái phân tán công khai, không cần cấp phép; một khi cổ phiếu cơ sở bị đình chỉ giao dịch trên sàn chính, giao dịch trên chuỗi cũng phải dừng; nền tảng phải công khai thông tin về hoạt động vận hành và giao dịch, đồng thời báo cáo định kỳ giá giao dịch, khối lượng, thời gian, địa chỉ bể và quy mô cuối ngày bằng USD để giảm bất cân xứng thông tin và hỗ trợ giám sát.

Điều đáng chú ý nhất là hai "ranh giới đỏ". Thứ nhất là quyền phủ quyết của tổ chức phát hành: khi TSV muốn niêm yết cổ phiếu token hóa của bên thứ ba mà họ không kiểm soát, phải thông báo bằng văn bản cho tổ chức phát hành và chờ 30 ngày; nếu tổ chức phát hành phản đối, token đó không thể sử dụng miễn trừ. Thứ hai là loại trừ token tổng hợp: các "sản phẩm tổng hợp" chỉ theo dõi giá cổ phiếu mà không kèm quyền cổ đông thực tế không nằm trong khuôn khổ.

Hai ranh giới đỏ này không phải tự nhiên mà có. Mùa hè năm nay, Giám đốc điều hành AMC Entertainment Adam Aron công khai chỉ trích Robinhood ra mắt token cổ phiếu liên quan đến AMC khi công ty không tham gia, trong khi Giám đốc điều hành Robinhood Vlad Tenev lập luận rằng công ty niêm yết không có quyền kiểm soát các sản phẩm bên thứ ba tham chiếu cổ phiếu của họ. Ghi chú trực tiếp cho tranh cãi này chính là "quyền phủ quyết của tổ chức phát hành" được đưa vào lệnh miễn trừ — nó trao lại quyền chủ động token hóa cho chính công ty niêm yết.

Tại sao lại là lúc này? Chuỗi bối cảnh rất rõ ràng. Tháng 3 năm nay, SEC phê duyệt quy tắc cổ phiếu token hóa của Nasdaq; tháng 4, Sở giao dịch chứng khoán New York thông qua quy tắc tương tự; gã khổng lồ lưu ký và thanh toán bù trừ DTCC cũng khởi động thí điểm tài sản token hóa, dự kiến tiến hành giao dịch sản xuất hạn chế vào tháng 7 và triển khai rộng hơn vào tháng 10. Tuần này, dự luật CLARITY nhằm cung cấp khuôn khổ pháp lý toàn diện cho thị trường tiền điện tử đã bị đình trệ trong cuộc bỏ phiếu thủ tục tại Thượng viện do không đạt ngưỡng 60 phiếu. Khi con đường lập pháp thu hẹp, miễn trừ hành chính trở thành công cụ để Atkins thúc đẩy chương trình nghị sự — trước đó vào tháng 8, SEC từng đề xuất cho phép một số công ty tiền điện tử được miễn trừ khỏi các quy tắc phát hành chứng khoán, được coi là động thái khác trong cùng chiến lược.

Về hiệu quả, miễn trừ này hướng tới thay đổi cấu trúc thị trường: cổ phiếu có thể giao dịch 24/7, thanh toán gần như tức thời, hỗ trợ sở hữu phân mảnh và tự lưu ký của người dùng, làm suy yếu rào cản chênh lệch thời gian và thanh toán bù trừ mà các nhà môi giới truyền thống dựa vào. Như Atkins nói, đây là bước đầu tiên đưa thị trường vốn Hoa Kỳ "vào kỷ nguyên số"; tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu token hóa đã mở rộng từ chỉ vài triệu USD cuối năm 2024 lên hơn 6,4 tỷ USD hiện nay (dữ liệu CoinMarketCap), tăng trưởng gần như hoàn toàn đến từ phía nhà đầu tư cá nhân.

II. Góc nhìn ngành: Hân hoan và thận trọng song hành

Sau khi khuôn khổ được ban hành, phản ứng của ngành nhanh chóng phân hóa theo ranh giới "ai có được tấm vé tuân thủ chứng khoán trên chuỗi": những người xây dựng trật tự mới coi đây là sự chính danh, trong khi những người bảo vệ quy tắc hiện hành cảnh giác trước việc kênh bị bỏ qua.

Những người hân hoan gần như bao gồm tất cả các bên thúc đẩy token hóa "cổ phiếu thực tế". Giám đốc điều hành Securitize Carlos Domingo nói thẳng đây là "một bước cực kỳ tích cực vì nó cung cấp lộ trình giao dịch cổ phiếu token hóa thực", và cho rằng khuôn khổ này "củng cố logic token hóa do tổ chức phát hành dẫn dắt, sẽ đẩy nhanh việc áp dụng chứng khoán token hóa bản địa". Giám đốc điều hành nền tảng token hóa lưu ký Dinari Gabo Otte chỉ ra ý đồ quản lý: "SEC đang vạch ra ranh giới quan trọng cho những gì vốn chủ sở hữu token hóa nên đại diện — đưa cổ phiếu lên chuỗi không có nghĩa là tước bỏ các quyền khiến nó trở thành cổ phiếu."

Đồng sáng lập Fairmint Joris Delanoue cho rằng "quyền phủ quyết của tổ chức phát hành là biện pháp bảo vệ then chốt"; Giám đốc fintech toàn cầu của White & Case Ladan Stewart gọi miễn trừ này là "thắng lợi lớn" cho ngành tiền điện tử, cho rằng nó cho phép các công ty tiền điện tử đóng vai trò trong thực thi và thanh toán bù trừ giao dịch mà không phải gánh toàn bộ quy tắc của trung gian đăng ký. Zach Pandl của Grayscale dự đoán miễn trừ sẽ mang lại "nhiều giá trị thực dụng hơn" cho tài sản token hóa, còn nhà sáng lập Superstate Robert Leshner dự đoán các tổ chức phát hành sẽ "thiết kế lại sản phẩm để tuân thủ các quy tắc này" trong vài tháng tới.

Phe DeFi cũng nhận được niềm vui bất ngờ. Nhà sáng lập Uniswap Hayden Adams chia sẻ lại và ủng hộ quan điểm của Ủy viên Peirce — các hệ thống phi tập trung thực sự do phần mềm tự trị điều khiển không cần miễn trừ, điều này tương ứng với Uniswap không cần cấp phép thông thường; miễn trừ thực chất áp dụng cho các bể thanh khoản được cấp phép trên Uniswap v4, cung cấp lộ trình tuân thủ cho các tài sản và người dùng liên quan giao dịch tại Hoa Kỳ, Uniswap sẽ gửi ý kiến để đề xuất cải tiến.

Bản thân Peirce thông qua nhóm công tác tiền điện tử vạch rõ ranh giới: điều này "không liên quan đến DeFi", TSV chỉ là một mô hình giao dịch chứng khoán trên chuỗi, ủy ban cởi mở với các mô hình khác — ngụ ý rằng các hệ thống phi tập trung thực sự không cần tấm vé này.

Phe thận trọng chủ yếu đến từ Phố Wall truyền thống và những người bảo vệ quy tắc. Nhà tạo lập thị trường Citadel Securities và tổ chức ngành SIFMA công khai phản đối việc thúc đẩy thay đổi cấu trúc như vậy thông qua "thỏa thuận đặc biệt", chủ trương đi theo quy trình sửa đổi quy tắc chính thức; Citadel trước đó từng cảnh báo token hóa có thể "rút cạn" thanh khoản thị trường công khai. Ngay cả trong nội bộ lĩnh vực tiền điện tử, Giám đốc token hóa toàn cầu của Bullish Thomas Cowan cũng bày tỏ thái độ "không mở cửa hoàn toàn", và phát biểu "chỉ một mô hình" của Peirce cùng ngụ ý: cánh cửa này mở có giới hạn và bị giám sát chặt chẽ. Năm năm sau trở thành chế độ vĩnh viễn hay bị thu hồi phụ thuộc vào dữ liệu mà thử nghiệm này tạo ra, chứ không phải kỳ vọng lạc quan của ngành.

III. Dự án nào chịu ảnh hưởng nhiều nhất?

Lợi ích từ miễn trừ đổi mới không được phân bổ đồng đều. Các dự án khác nhau trong các phân khúc khác nhau, từ hưởng lợi trực tiếp, hưởng lợi gián tiếp, đến gần như không bị ảnh hưởng, thậm chí mô hình kinh doanh bị tác động, thể hiện sự phân hóa rõ ràng.

Tầng thứ nhất: Người hưởng lợi trực tiếp, nhận được vé vào cửa tuân thủ tại Hoa Kỳ

1. Uniswap v4 và các giao thức AMM hỗ trợ bể được cấp phép. Đây là lĩnh vực phản ứng mạnh mẽ nhất. Lệnh miễn trừ xác định rõ bể thanh khoản AMM được cấp phép là phương tiện giao dịch hợp pháp. Kiến trúc mô-đun của Uniswap v4 hỗ trợ nguyên sinh các bể danh sách trắng được cấp phép, cho phép các tổ chức thiết lập bể thanh khoản biệt lập, có kiểm soát, đáp ứng mọi điều kiện về quyền truy cập TSV, kiểm toán và báo cáo dữ liệu, phù hợp trực tiếp với quy tắc miễn trừ. Nhưng phải làm rõ ranh giới: bên hưởng lợi là các bể được cấp phép của tổ chức, không phải DEX không cần cấp phép thông thường — các bể công khai nguyên sinh vẫn không được bảo vệ bởi miễn trừ. Các DEX khác như Aerodrome, Raydium cũng cần phát triển mô-đun bể biệt lập được cấp phép mới có thể tham gia hoạt động TSV, phiên bản sản phẩm hiện tại không thể áp dụng trực tiếp lợi ích chính sách.

2. Các nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán token hóa như Securitize, Bullish. Securitize là nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán số hàng đầu, giá cổ phiếu tăng vọt đầu tiên. Các công ty này có năng lực hoàn thiện trong phát hành token chứng khoán, lưu ký, báo cáo tuân thủ, là ứng viên tự nhiên để vận hành TSV: kết nối với công ty niêm yết để hoàn tất phát hành token hóa cổ phiếu, xây dựng địa điểm giao dịch TSV, kết nối với tổ chức tạo lập thị trường để cung cấp thanh khoản, và hoàn thiện toàn bộ quy trình KYC, báo cáo dữ liệu, giao tiếp với tổ chức phát hành. Bullish trước đó đã mua lại công ty dịch vụ chuyển nhượng chứng khoán Equiniti, bổ sung cơ sở hạ tầng đăng ký và thanh toán bù trừ chứng khoán truyền thống, cũng có đủ điều kiện để chuyển đổi thành TSV.

3. Các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký tổ chức, kiểm toán và dữ liệu trên chuỗi. Quy tắc TSV bắt buộc hợp đồng thông minh phải có thể kiểm toán, dữ liệu giao dịch công khai, người tham gia phải được xác minh danh tính. Các công ty kiểm toán bảo mật hợp đồng, tổ chức lưu ký tuân thủ, nền tảng phân tích dữ liệu giao dịch trên chuỗi sẽ đón nhận làn sóng nhu cầu B2B mới. Việc triển khai hoạt động TSV sẽ thúc đẩy tăng trưởng nhu cầu của toàn bộ phân khúc cơ sở hạ tầng tuân thủ token hóa.

Nhóm thứ hai: Người hưởng lợi gián tiếp, có lộ trình tại Hoa Kỳ nhưng cần chuyển đổi

Các sàn giao dịch tiền điện tử Coinbase, Robinhood, Kraken, Gemini từ lâu cung cấp cổ phiếu token hóa ở nước ngoài nhưng không thể phục vụ người dùng Hoa Kỳ; ông lớn hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi Hyperliquid cũng đang trao đổi với cơ quan quản lý về lộ trình nội địa hóa. Lệnh miễn trừ cho họ thấy khả năng đưa sản phẩm trở lại thị trường Hoa Kỳ, Coinbase và Robinhood cùng tăng trong ngày. Tuy nhiên, như đã nêu, các sản phẩm cổ phiếu tổng hợp ngoài khơi hiện tại của họ phần lớn không đáp ứng yêu cầu nghiêm ngặt về "vốn chủ sở hữu cơ sở thực". Để hưởng lợi ích tại Hoa Kỳ, trước tiên phải hoàn tất chuyển đổi cấu trúc sản phẩm. Các chuỗi công khai nền tảng Ethereum, Solana, BNB Chain do được định vị tuân thủ là "sổ cái phân tán công khai, không cần cấp phép", có thể làm mạng lưới thanh toán cho TSV, gián tiếp hưởng lợi từ sự lan tỏa khối lượng giao dịch tuân thủ.

Nhóm thứ ba: Token tổng hợp và nhà môi giới truyền thống chịu áp lực

Có người hưởng lợi thì có bên bị loại trừ trực tiếp bởi ranh giới đỏ "cổ phiếu thực tế vs token tổng hợp". Bên đầu tiên cảm thấy lạnh lẽo là các sản phẩm token hóa tổng hợp thuần túy chỉ cung cấp độ tiếp xúc giá cổ phiếu mà không kèm quyền cổ đông — các nền tảng tiêu biểu như Ondo, sản phẩm cổ phiếu ngoài khơi của họ không nằm trong khuôn khổ. Nếu không bổ sung quyền và tuân thủ, gần như bị chặn ngoài bàn chơi, chứ không phải "vào sau khi chuyển đổi". Điều này tương phản rõ rệt với các sàn giao dịch ở nhóm thứ hai: bên sau ít nhất nắm giữ lưu lượng truy cập và con bài chuyển đổi, bên trước thiếu nền tảng phân phối và tuân thủ sẵn có, chịu tác động lớn hơn nhiều.

Ở đầu kia, các nhà môi giới truyền thống lâu nay hưởng lợi từ thanh toán bù trừ và chênh lệch thời gian như Charles Schwab và E*Trade của Morgan Stanley chịu áp lực do cạnh tranh trực tiếp từ các nền tảng nguyên sinh tiền điện tử, giá cổ phiếu trong ngày giảm lần lượt khoảng 1,4% và 0,5%.

IV. Kết luận

Ngành tiền điện tử trong vài năm qua có một câu chuyện lớn: token hóa blockchain sẽ lật đổ thị trường vốn truyền thống, đưa cổ phiếu và trái phiếu lên chuỗi, thực hiện giao dịch toàn cầu 24/7 và thanh toán bù trừ tức thời. Miễn trừ đổi mới của SEC lần đầu tiên đưa câu chuyện này từ tưởng tượng vào giai đoạn thí điểm thực tế tại Hoa Kỳ.

Cửa sổ năm năm, không dài không ngắn. Đó là một thử nghiệm được kiểm soát, không phải mở cửa toàn diện; là đột phá quản lý, cũng là một cuộc sàng lọc chính xác. SEC dùng ranh giới đỏ giữa "cổ phiếu thực tế" và "token tổng hợp" để chặn các sản phẩm chỉ có độ tiếp xúc giá cổ phiếu, thiếu quyền cổ đông, đồng thời trao lại quyền phủ quyết cho chính công ty niêm yết.

Đối với ngành tiền điện tử, đây chắc chắn là một ngày đáng ghi nhớ — bước đầu tiên đưa cổ phiếu trên chuỗi từ vùng xám tiến tới bàn chơi tuân thủ đã được thực hiện. Nhưng ai có thể thực sự vượt qua năm năm này phụ thuộc vào một điều: liệu có thể đưa "cổ phiếu thực tế" lên chuỗi mà không hy sinh tuân thủ hay không.