SEC Mỹ cấp miễn trừ đổi mới 5 năm: AMM được cấp phép có thể thí điểm token cổ phiếu Mỹ thật

Tác giả: Wu Says Blockchain, Grok, v.v.

Ngày 17 tháng 9 theo giờ địa phương, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã ban hành lệnh phê duyệt "Miễn trừ Đổi mới" tạm thời và có điều kiện. Các địa điểm giao dịch chứng khoán token hóa đủ điều kiện (TSV) có thể tiến hành giao dịch thí điểm hạn chế đối với cổ phiếu thuộc Hệ thống Thị trường Chứng khoán Quốc gia (NMS) được token hóa trong các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) và bể thanh khoản được cấp phép. Việc miễn trừ sẽ hết hạn sau năm năm kể từ ngày công bố và đồng thời mở lấy ý kiến công chúng.

Lệnh này cung cấp hai loại miễn trừ: TSV không bị trực tiếp coi là "sàn giao dịch" theo Mục 3(a)(1) của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934; và một số tổ chức góp vốn tự có vào các bể AMM và cung cấp thanh khoản cho cổ phiếu NMS token hóa không bị trực tiếp coi là "nhà môi giới tự doanh" theo Mục 3(a)(5). Điều này dựa trên miễn trừ theo Mục 36(a)(1) của Đạo luật. Tất cả các điều khoản chống gian lận và chống thao túng đều được áp dụng.

Chủ tịch Paul Atkins đặt động thái này trong bối cảnh bế tắc lập pháp tại Quốc hội: "Đầu tuần này, Quốc hội đã không thông qua được Đạo luật CLARITY. Do đó, hôm nay, SEC thực hiện một bước quan trọng trong thẩm quyền theo luật định của mình." Ông cũng làm rõ rằng đây chỉ là bước chuyển tiếp, "các quy tắc lâu dài phải theo sau."

Lệnh này mở ra điều gì và đóng lại điều gì

TSV được định nghĩa là một loại địa điểm mới: cung cấp một hoặc nhiều bể thanh khoản AMM cho phép những người tham gia được ủy quyền giao dịch trong bể và tự đặt tiêu chí truy cập. Việc vào và ra được cấp phép, nhưng hợp đồng thông minh phải được triển khai trên sổ cái phân tán công khai, không cần cấp quyền, có thể kiểm toán và truy cập công khai. Công nghệ nền tảng là blockchain công khai và người tham gia phải đáp ứng tiêu chí truy cập.

Tài sản cơ sở được giới hạn ở cổ phiếu NMS token hóa. Token có thể do tổ chức phát hành (hoặc đại diện của họ) hoặc bên thứ ba không liên quan phát hành, nhưng người nắm giữ phải được hưởng các quyền tương tự như cổ phiếu truyền thống, bao gồm cổ tức và quyền biểu quyết. Atkins đặc biệt lưu ý "Không có sản phẩm tổng hợp": token tổng hợp chỉ cung cấp rủi ro giá mà không có quyền cổ đông không nằm trong phạm vi này.

Việc token hóa của bên thứ ba có quyền phủ quyết riêng của tổ chức phát hành. Trước khi các tài sản như vậy được niêm yết trên TSV, phải gửi thông báo bằng văn bản cho tổ chức phát hành, tạo cơ hội phản đối; nhiều báo cáo nêu rõ thời gian thông báo ít nhất là 30 ngày, và nếu có phản đối thì không được phép giao dịch, im lặng được hiểu là đồng ý. Nếu tổ chức phát hành không muốn cổ phiếu của mình xuất hiện trên TSV, họ có thể rút trực tiếp.

Các điều kiện cứng còn bao gồm: TSV phải là tổ chức của Mỹ và tuân thủ lệnh trừng phạt OFAC; chỉ những cá nhân đáp ứng tiêu chí truy cập mới được phép giao dịch; giao dịch phải dừng đồng bộ với sàn niêm yết chính; và các thông báo về hoạt động, giao dịch và hoạt động của các bên liên quan phải được công khai. Ủy viên Mark Uyeda bổ sung các yêu cầu về thông báo công khai, lưu trữ hồ sơ và an ninh kỹ thuật. Số lượng mã có thể giao dịch và khối lượng giao dịch bị giới hạn, và được hiệu chỉnh theo giới hạn tăng-giảm giá (LULD). Dữ liệu giao dịch định giá bằng đô la Mỹ—giá, số lượng, thời gian, địa chỉ bể thanh khoản, quy mô bể cuối ngày, khối lượng giao dịch hàng ngày—phải được công bố định kỳ. Các tổ chức tin rằng họ đáp ứng tiêu chí có thể thông báo cho SEC để bắt đầu hoạt động mà không cần trải qua đăng ký sàn giao dịch đầy đủ trước.

Jamie Selway, Giám đốc Bộ phận Quản lý Thị trường, tuyên bố rằng đây là "cột mốc mở cửa thị trường vốn cho chứng khoán token hóa," và bộ phận này sẵn sàng làm việc với các tổ chức quan tâm đến việc vận hành TSV.

Kết luận: Những gì được mở ra là các tổ chức Mỹ, người tham gia được cấp phép, bể AMM có thể kiểm toán trên blockchain công khai, token cổ phiếu niêm yết với đầy đủ quyền cổ đông, có giới hạn khối lượng và thời gian quan sát năm năm; những gì không được mở ra là token cổ phiếu tổng hợp, bể giao dịch chứng khoán truy cập không hạn chế, và việc thiết lập TSV thành sàn giao dịch vĩnh viễn.

Con đường này dẫn đến ngày 17 tháng 9 như thế nào

Ngành công nghiệp đã mắc kẹt với các định nghĩa về "sàn giao dịch" và "nhà môi giới tự doanh." Các quy tắc được viết dựa trên sổ lệnh và địa điểm đăng ký, và việc áp dụng chúng cho AMM hoặc là bóp méo giao thức thành sàn giao dịch truyền thống hoặc khiến các dự án rơi vào tình trạng không chắc chắn về pháp lý. Uyeda truy nguyên sự miễn trừ này về con đường cũ của SEC: quỹ tiền tệ, quỹ chỉ số và ETF đều bắt đầu với các miễn trừ hạn chế trước khi phát triển các quy tắc vĩnh viễn. Quốc hội đã mở rộng miễn trừ chung trong Đạo luật Cải thiện Thị trường Chứng khoán Quốc gia chính xác là để điều chỉnh các quy tắc cho các hình thức mới khi các yêu cầu hiện tại "không phù hợp."

Atkins kết nối mốc thời gian với "Dự án Crypto" trong nhiệm kỳ của ông: được khởi động khoảng một năm trước, mục tiêu là cho phép luật chứng khoán liên bang hỗ trợ việc di chuyển thị trường sang blockchain. Từ tháng 3 đến tháng 4 năm 2026, Nasdaq, NYSE và các sàn khác đã được ủy quyền token hóa trong các hệ thống thanh toán bù trừ hiện có, vẫn đi qua cơ sở hạ tầng như DTCC. Ngành công nghiệp sau đó tìm kiếm một kênh khác—một kênh không yêu cầu biến AMM thành sàn giao dịch truyền thống để tạo điều kiện cho giao dịch thứ cấp cổ phiếu niêm yết trên chuỗi.

Kênh này đã được thúc đẩy vào tháng 5. Vào thời điểm đó, các báo cáo chỉ ra rằng việc ra mắt bị trì hoãn do sự phản đối từ các sàn giao dịch và các tổ chức khác liên quan đến token tổng hợp của bên thứ ba. Peirce làm rõ trên X rằng bà "luôn kỳ vọng phạm vi sẽ hẹp, chỉ tạo điều kiện cho các phiên bản kỹ thuật số của cùng một cổ phiếu cơ sở mà nhà đầu tư có thể mua trên thị trường thứ cấp ngày nay, thay vì các sản phẩm tổng hợp." Robert Leshner, người sáng lập Superstate, nói với The Block vào thời điểm đó rằng khuôn khổ tập trung vào token do tổ chức phát hành dẫn đầu và quyền token hóa do các tổ chức đăng ký với SEC cung cấp.

Tiến trình lập pháp gần như diễn ra đồng thời. Hạ viện đã thông qua Đạo luật CLARITY, và cuộc bỏ phiếu thủ tục tại Thượng viện ngày 15 tháng 9 là 49 phiếu thuận và 50 phiếu chống, không đạt được 60 phiếu cần thiết để tiếp tục xem xét. Ngày hôm sau, Atkins tuyên bố rằng bất kể luật pháp ra sao, SEC sẽ hành động trong phạm vi quyền hạn hiện có. Hai ngày sau, việc miễn trừ được hoàn tất.

Ở nước ngoài, đã có tiền lệ: Coinbase, Robinhood, Kraken và các công ty khác cung cấp cổ phiếu token hóa ở nước ngoài. Tại Mỹ, các mô hình như Robinhood đã công khai xung đột với AMC, đưa vấn đề "chỉ rủi ro giá, không có quyền biểu quyết hoặc cổ tức" lên hàng đầu. Vào tháng 7, Hiệp hội Chuyển nhượng Chứng khoán Mỹ (STA) đã thúc giục rằng việc ủy quyền của tổ chức phát hành phải được viết thành ngưỡng bắt buộc. Lệnh ngày 17 đã đóng lại hướng này: cho phép token hóa của bên thứ ba, nhưng yêu cầu tôn trọng đầy đủ quyền cổ đông và trao cho tổ chức phát hành quyền phủ quyết. Một phát ngôn viên của SEC không đưa ra cam kết nào về tương lai của token tổng hợp, chỉ nói rằng phản hồi này giải quyết nhu cầu "thực hiện token chứng khoán tuân thủ tại Mỹ" và "sự quan tâm ở phía phái sinh là rất ít."

Phản ứng sau khi công bố

Atkins mô tả việc miễn trừ là "cầu nối đến các quy tắc lâu dài," liệt kê bốn điểm: tuân thủ lệnh trừng phạt, truy cập được cấp phép, cấm sản phẩm tổng hợp và quyền phủ quyết của tổ chức phát hành, nhắc nhở không nên mã hóa công nghệ ngày nay thành tiêu chuẩn ngày mai.

Peirce đã ban hành một tuyên bố có tiêu đề "Slumber Number," sử dụng chiếc giường của Procrustes làm ẩn dụ: không phải là thay đổi con người để vừa với giường, mà là thay đổi chiếc giường để vừa với người ngủ. Bà viết rằng đây là bước trung gian hướng tới các quy tắc vĩnh viễn, trước tiên quan sát cách thị trường trên chuỗi và truyền thống tương tác. Một phân đoạn đặc biệt nhạy cảm đối với ngành là:

"Lệnh này không liên quan gì đến tài chính phi tập trung. Các hệ thống thực sự phi tập trung được điều khiển bởi phần mềm tự động không đặt ra các mối quan ngại cơ bản của luật chứng khoán—cụ thể là, các trung gian mà bạn ủy thác hành động có thể ngu ngốc, cẩu thả hoặc không trung thực. Các nhà đầu tư tham gia giao dịch ngang hàng sử dụng hợp đồng thông minh không cần cấp phép không yêu cầu miễn trừ."

Bà cũng viết rằng ủy ban sẽ không chủ động phân loại bất kỳ tổ chức nào viện dẫn miễn trừ là "sàn giao dịch" hoặc "nhà môi giới tự doanh"; nếu một mô hình nhất định có thể thuộc phạm vi Đạo luật Giao dịch Chứng khoán hiện hành, thì có thể không cần nộp đơn xin miễn trừ.

Uyeda nghiêng nhiều hơn về phương pháp luận: sử dụng số lượng mã, giới hạn khối lượng và dữ liệu giao dịch công khai để giới hạn thí điểm trong một khuôn khổ có thể quan sát trước khi xác định các quy tắc dài hạn. Ông đặc biệt hoan nghênh các ý kiến bao gồm số liệu, nghiên cứu điển hình, phân tích sự cố và hồ sơ giao dịch thực tế.

Người sáng lập Uniswap Hayden Adams tuyên bố trên X rằng đối với AMM, khía cạnh quan trọng nhất trong ngày không phải là văn bản tuyên bố mà là ý kiến kèm theo của Peirce. "Không cần miễn trừ," theo quan điểm của ông, ám chỉ Uniswap không cần cấp phép thông thường; việc miễn trừ áp dụng cho các bể thanh khoản được cấp phép trên Uniswap v4, cung cấp một con đường tại Mỹ khi tài sản và người dùng cần các kênh tuân thủ. Ông chỉ ra rằng điều này sẽ giúp AMM được chấp nhận, và Uniswap sẽ gửi thư bình luận với các đề xuất cải thiện.

Ryan VanGrack, Phó Chủ tịch Coinbase và cựu quan chức SEC, viết: "Như dự kiến, các quy tắc rõ ràng đang đến. Sự rõ ràng hôm nay đến từ Atkins, không phải Quốc hội." Reuters lưu ý rằng một số công ty, bao gồm Coinbase, đã tuyên bố kế hoạch ra mắt cổ phiếu token hóa tại Mỹ khi các quy tắc cho phép.

Những người ủng hộ coi đây là lần đầu tiên AMM và bể thanh khoản trên chuỗi được quy định chứng khoán liên bang Mỹ công nhận là cơ chế có khả năng tạo điều kiện giao dịch cổ phiếu niêm yết. Những bảo lưu cũng rõ ràng: việc cấp phép ngăn chặn giao dịch chứng khoán ẩn danh, không cần cấp phép; token tổng hợp chưa nhận được cam kết về "cách xử lý các bước tiếp theo"; và quyền phủ quyết của tổ chức phát hành có thể khiến các mã được yêu cầu nhiều nhất vắng mặt ban đầu. Chính Peirce thừa nhận rằng những hạn chế của lệnh "có thể khiến mọi người ngáp"—nó không bao giờ có ý định là một sự cho phép toàn diện cho toàn bộ thị trường.