Kế hoạch B của SEC: Cổ phiếu Mỹ token hóa được miễn trừ đổi mới trong 5 năm

Tác giả gốc: Xiaobing

Hai ngày sau khi Đạo luật CLARITY thất bại tại Thượng viện với tỷ số 49:50, Chủ tịch SEC Paul Atkins đã đưa ra Kế hoạch B.

Ngày 17 tháng 9, SEC ban hành Lệnh 34-106402, tên chính thức là "Miễn trừ Đổi mới" (Innovation Exemption). Lệnh này cấp cho một loại hình tham gia thị trường mới, "Địa điểm Giao dịch Chứng khoán Token hóa" (Tokenized Securities Venues, viết tắt là TSV), một sự miễn trừ có điều kiện trong thời hạn năm năm, cho phép họ giao dịch cổ phiếu thuộc Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS Stock) được token hóa thông qua các bể thanh khoản AMM có cấp phép trên blockchain công khai, mà không cần đăng ký là sàn giao dịch chứng khoán quốc gia.

Atkins cho biết trong tuyên bố: "Bước đi này nhằm đưa thị trường vốn Hoa Kỳ bước vào kỷ nguyên số."

Chín điều kiện: Khung pháp lý chặt chẽ hơn dự kiến

"Miễn trừ Đổi mới" không phải là một tấm séc trắng, SEC đã đặt ra chín ngưỡng cho TSV:

Thực thể Hoa Kỳ. TSV phải được thành lập và có văn phòng tại Hoa Kỳ. Các thực thể ngoài khơi không đủ điều kiện.

Truy cập có cấp phép. Mỗi người tham gia (nhà giao dịch và nhà cung cấp thanh khoản) phải được thẩm định trước khi kết nối với nền tảng. Giao dịch ẩn danh bị cấm rõ ràng.

Hợp đồng thông minh có thể kiểm toán. Tất cả hợp đồng thông minh phải được triển khai trên sổ cái phân tán công khai, không cần cấp phép, có thể truy cập và kiểm toán công khai.

Quyền cổ đông đầy đủ. Người nắm giữ cổ phiếu token hóa phải được hưởng các quyền hoàn toàn giống như cổ phiếu truyền thống, bao gồm cổ tức, quyền biểu quyết và quyền tham gia các hành động của công ty. Các sản phẩm tổng hợp bị loại trừ rõ ràng.

Thông báo cho tổ chức phát hành và quyền phản đối. Trước khi niêm yết một cổ phiếu token hóa, TSV phải thông báo bằng văn bản cho tổ chức phát hành trước 30 ngày. Nếu tổ chức phát hành phản đối, cổ phiếu đó không được niêm yết giao dịch. Im lặng được coi là đồng ý.

Giới hạn tài sản giao dịch và khối lượng giao dịch. Số lượng cổ phiếu token hóa có thể giao dịch và tổng khối lượng giao dịch đều bị giới hạn (con số cụ thể sẽ được SEC chi tiết hóa sau).

Đình chỉ giao dịch đồng bộ. Khi cổ phiếu NMS cơ sở bị tạm ngừng giao dịch, phiên bản token hóa phải đồng bộ đình chỉ.

Tuân thủ lệnh trừng phạt. TSV phải tuân thủ các quy định trừng phạt của Hoa Kỳ, thực hiện các hạn chế truy cập tương ứng.

Áp dụng đầy đủ các điều khoản chống gian lận. Các quy định chống gian lận và chống thao túng theo luật chứng khoán liên bang có hiệu lực đầy đủ đối với giao dịch cổ phiếu token hóa.

Đồng thời, SEC cung cấp miễn trừ đăng ký môi giới có điều kiện cho các nhà cung cấp thanh khoản của TSV, nghĩa là các tổ chức rót vốn vào bể AMM, nếu đáp ứng các điều kiện, không cần đăng ký là nhà môi giới chứng khoán.

Phản ứng trực tiếp trước thất bại của Đạo luật CLARITY

Ngày 11 tháng 9, Giám đốc tài chính Coinbase Alesia Haas phát biểu tại hội nghị Goldman Sachs rằng có ba con đường dẫn đến sự rõ ràng về quy định: luật pháp của Quốc hội, cơ quan quản lý tự ban hành quy tắc, và án lệ của tòa án. Nếu Đạo luật CLARITY không được thông qua, Coinbase tin rằng việc ban hành quy tắc ở cấp cơ quan của SEC và CFTC vẫn có thể tiến triển.

Ngày 15 tháng 9, Đạo luật CLARITY bị bác bỏ với tỷ số 49:50.

Ngày 17 tháng 9, SEC ban hành "Miễn trừ Đổi mới".

Từ khi Đạo luật CLARITY thất bại đến khi SEC hành động chỉ mất 48 giờ. Atkins đã thực hiện lời hứa của mình vào ngày bỏ phiếu Đạo luật CLARITY: "Dù có luật hay không, SEC sẽ mang lại kết quả cho các nhà đầu tư và nhà đổi mới."

Khi Quốc hội không thể thông qua luật, các cơ quan hành pháp có thể lấp đầy khoảng trống bằng lệnh miễn trừ và quy tắc hành chính. Con đường này nhanh hơn, linh hoạt hơn, nhưng cũng mong manh hơn, lệnh miễn trừ có thể bị thu hồi, quy tắc hành chính có thể bị chính quyền kế nhiệm lật ngược. Nếu Đạo luật CLARITY được thông qua, địa vị pháp lý của chứng khoán token hóa sẽ được ghi vào luật liên bang, không dễ bị thu hồi, còn miễn trừ hành chính chỉ là một tấm vé tạm thời có hiệu lực năm năm.

Ai là người chiến thắng?

Securitize. Mô hình của họ là token hóa trực tiếp ở cấp sổ cổ đông của tổ chức phát hành, người nắm giữ token chính là cổ đông theo nghĩa pháp lý, hoàn toàn đáp ứng yêu cầu của SEC. NYSE đang hợp tác với Securitize để phát triển nền tảng giao dịch cổ phiếu token hóa, lệnh miễn trừ này mang lại sự chứng thực tuân thủ cấp liên bang mà họ mong đợi từ lâu.

Coinbase. Nếu có thể hoàn thành việc nâng cấp quyền biểu quyết và quyền mua lại như cam kết, làm cho cổ phiếu token hóa của mình đáp ứng tiêu chuẩn "quyền cổ đông đầy đủ", Coinbase đủ điều kiện nộp đơn trở thành TSV. Họ đã tuyên bố rằng người nắm giữ token của họ có quyền sở hữu thực tế đối với cổ phiếu cơ sở, gần với ranh giới SEC vẽ ra hơn so với cấu trúc pháp lý của Robinhood.

Robinhood Chain và ARB.

Cấu trúc pháp lý hiện tại của Stock Token của Robinhood không tuân thủ, nhưng Robinhood có động lực mạnh nhất để nâng cấp, hoạt động kinh doanh cổ phiếu token hóa của họ bao phủ hơn 2000 cổ phiếu và hơn 120 quốc gia, là trụ cột cốt lõi của câu chuyện tăng trưởng.

Một khi Robinhood nâng cấp Stock Token từ "phơi nhiễm tổng hợp Jersey" thành "cổ phiếu token hóa thực sự" đáp ứng yêu cầu của SEC, môi trường triển khai tự nhiên nhất chính là Robinhood Chain. SEC yêu cầu hợp đồng thông minh được triển khai trên "sổ cái phân tán công khai, không cần cấp phép", Robinhood Chain được xây dựng dựa trên Arbitrum Orbit, quyết toán cơ sở quay về Arbitrum One, vừa đáp ứng yêu cầu này.

Nếu giao dịch hàng nghìn cổ phiếu Mỹ token hóa cuối cùng diễn ra trên Robinhood Chain, khối lượng giao dịch và doanh thu phí trên chuỗi sẽ vượt xa cấu trúc hiện tại chủ yếu là Meme coin. Nhớ lại mục tiêu giá 10 USD của Standard Chartered cho ARB, luận điểm cốt lõi của họ chính là tăng trưởng doanh thu từ các chuỗi Orbit.

Arc Chain. Arc Chain của Circle sử dụng USDC làm gas gốc, có tính cuối cùng dưới giây và lớp bảo mật tuân thủ. Nếu TSV chọn triển khai giao dịch cổ phiếu token hóa trên chuỗi công khai, Arc hiện là một trong những lựa chọn cấp tổ chức phù hợp nhất với yêu cầu của SEC về sổ cái phân tán công khai, không cần cấp phép + hợp đồng thông minh có thể kiểm toán.

Hướng bán khống: Mô hình tổng hợp thuần túy. Những sản phẩm cổ phiếu token hóa chỉ cung cấp phơi nhiễm giá, không trao quyền cổ đông, giờ đây đối mặt với một ranh giới quy định rõ ràng. Chúng không thể tham gia khuôn khổ TSV, nghĩa là chúng sẽ tiếp tục hoạt động trong vùng xám. Lệnh của SEC không cấm chúng, nhưng đã chiếu ánh sáng tuân thủ rõ ràng lên một loại sản phẩm khác.

SEC tuyên bố rõ ràng rằng đây là một thỏa thuận chuyển tiếp, trong thời gian miễn trừ sẽ thu thập dữ liệu thị trường thực tế để quyết định có ban hành quy tắc vĩnh viễn hay không. SEC đồng thời mở cửa thu thập ý kiến công chúng.

Khung thời gian năm năm có nghĩa là giai đoạn 2026 đến 2031 sẽ trở thành "giai đoạn hộp cát thử nghiệm" cho chứng khoán token hóa. Trong giai đoạn này:

Dữ liệu về khối lượng giao dịch cổ phiếu trên chuỗi sẽ cung cấp cơ sở thực chứng cho các quy tắc vĩnh viễn trong tương lai. Hiệu suất của bể thanh khoản AMM trong giao dịch chứng khoán (trượt giá, hiệu quả khám phá giá, rủi ro thao túng) sẽ được kiểm chứng thực tế. Cách thức hoạt động của quyền phản đối của tổ chức phát hành trong thực tiễn (bao nhiêu công ty sẽ chủ động ngăn chặn cổ phiếu của mình bị token hóa?) cũng sẽ cung cấp tham khảo chính sách.

Nếu thử nghiệm thành công, sau năm năm SEC có thể chuyển miễn trừ thành quy tắc vĩnh viễn, giao dịch cổ phiếu token hóa sẽ trở thành một bộ phận thường trực của thị trường vốn Hoa Kỳ. Nếu thử nghiệm thất bại, hoặc môi trường chính trị thay đổi, sau khi miễn trừ hết hạn, TSV sẽ phải đóng cửa hoặc chuyển đổi.