新债王冈拉克警告：美联储若按兵不动，长债利率将大幅上扬

作者：董静

「债券天王」杰佛瑞·冈拉克（Jeffrey Gundlach）在美联储利率会议前夕发出三大警告：若美联储不加息，长债利率将飙升；通胀走势与1970年代诡异相似；AI债券利差近乎翻倍，而美股估值高得「像饭店迷你吧——没有便宜货」。

在下周三（FOMC会议日）美联储决策前夕，DoubleLine Capital首席执行官暨投资长杰佛瑞·冈拉克（Jeffrey Gundlach）在最新一集「Gundlach Unlocked」直播节目中，系统性勾勒当前总体经济格局，针对利率、通胀、信用市场、美股集中度与美元走势发出一连串警告。

冈拉克在节目中表示，他对美联储下周加息持怀疑态度，即便市场已定价约60%的加息机率。他明确表示：「如果美联储下周不加息，我不会感到意外。若果真如此，我预期之后长天期利率将相当显著地上升。」反之，若美联储真的加息，债市可能维持现状。

这项判断基于他对当前通胀情势的深切忧虑，以及对美国财政轨迹的持续警戒。他以大量数据指出，在通胀居高不下、美国财政赤字严重失控的背景下，美国国债市场、美股估值与火热的AI公司债市场，都处于极度脆弱的历史关口。

美联储若「按兵不动」，长天期利率恐遭巨大冲击

针对下周FOMC会议，冈拉克认为美联储的步伐再度与债市定价脱节。他指出，目前从收益率曲线短端来看，市场认为美联储加息机率约60%，但他对此持谨慎态度。

「如果美联储下周不加息，我不会感到意外。但若果真如此，我预期美联储会议后长天期利率将相当显著地上升。如果他们真的加息，那么债市可能维持在目前水准，」冈拉克表示。

他展示了自己建构的10年期美债收益率基准模型（以德国10年期国债收益率与美国名义GDP的7年平均值为基础）。数据显示，模型目前显示10年期美债收益率应在4.71%左右，而实际值为4.78%，显示收益率处于合理区间。但他强调，在经历500个基点的巨幅加息后，市场并未出现实质反弹，「最小阻力路径很可能是继续向上。」

通胀并未消失，CPI走势与1970年代「惊人地相似」

市场对通胀降温的乐观情绪，遭到冈拉克无情批判。他指出，核心PCE与整体PCE的6个月年化成长率均高于12个月年化成长率，「通胀并未真正改善，距离2%目标还很遥远。」

更令人担忧的是历史重演。冈拉克以叠加图比较2014年以来的通胀轨迹与1960年代至1980年代初的通胀飙升，他警告：

「当前轨迹与沃尔克（前美联储主席）任期之前及期间的通胀灾难惊人地相似。我们是否会继续重演那场通胀灾难的轨迹，将非常值得观察。」

在数据挖掘方面，冈拉克强调他最重视的未经调整、非季节性指标——进出口物价指数。目前美国出口物价年增8.25%，进口物价年增5.95%。

「如果将两者平均，基于这个最纯正的通胀指标，实际通胀率约为7%。」加上布伦特原油逼近每桶100美元、全球石油库存处于历史低点，他认为油价的底部支撑将使通胀比美联储所希望的更顽固。

此外，他列举多项通胀压力讯号：

彭博商品指数自今年2月底战争爆发以来上涨34%，近期从200日移动平均线反弹，逼近10年高点；

住宅电价从8年前每千瓦时约12.5美分攀升至18美分，涨幅超过50%，且毫无放缓迹象；

布伦特原油逼近每桶100美元；

战略石油储备从7.5亿桶的峰值降至2.87亿桶，降幅超过50%，为储备建立以来最低水准；全球石油库存亦处于2018年以来最低——「这将持续为油价提供底部支撑，使通胀比美联储所希望的更黏着。」

慎防次生风险：AI公司债利差急剧扩大

在信用债市场，冈拉克敏锐捕捉到一个被市场忽略的严重分歧现象：与AI相关的公司债正面临沉重卖压。

数据显示，尽管整体投资等级债市利差变化不大，AI领域的投资等级债利差已从50个基点飙升至约125个基点，扩大了75个基点；在较高收益（垃圾债）领域，AI相关利差更从约180个基点急剧上升至约325个基点。

「这是我们真正应该关注的巨大分歧，」冈拉克表示，「由于AI及相关业务的惊人需求，这无疑将对AI领域的利差施加进一步压力……市场显然难以吸收如此庞大的供给，而AI领域的债券供给将持续如雪崩般涌来。」

美股估值逼近极端，「极度集中的市场意味着极度危险」

在股市方面，冈拉克发出最严厉的看空警告。他指出，目前标普500指数的席勒市盈率（Shiller PE）已达42倍，这个数字甚至高于1929年大萧条前的泡沫时期。

「在这样的市盈率水准下，未来10年的实际回报率从未为正。事实上，往往会出现显著负的实际回报率，每年负5%至负9%。因此，在这样的席勒市盈率水准下广泛买入市值加权的标普指数，意味着面临巨大的实际亏损。」

他特别点出科技股的「扭曲」繁荣。目前信息技术类股在标普500指数中的权重已达创纪录的38%，远超1999年网络泡沫与2008年金融危机前的集中度。

「这是一个极度集中的市场，这意味着这是一个极度危险的市场。因此，我不会推荐任何市值加权的股票。」

美元与新兴市场：看空美元，看多新兴市场股票与当地货币债券

冈拉克对美元持明确看空立场。美元指数（DXY）已从2024年底的110高点跌破100，「过去一年半以来，美元几乎没有出现有意义的变化；看起来几乎像是被操控的，」但他预期美元将持续走弱。

他引用历史数据证明，美元走弱与新兴市场（EM）资产表现优于美国资产之间存在高度相关性。在他展示的对比图中，美元贸易加权指数与标普500指数相对于新兴市场指数的走势呈现高度相似——「如果美元下跌，标普500指数很可能跑输新兴市场。」

自2024年底以来，标普500指数累计跑输新兴市场约20%。

他同样看好新兴市场当地货币债券相对于美国公司债的表现，逻辑同样基于美元走弱的预期。

美国债务与财政政策：40兆美元债务迫在眉睫，长天期TIPS「无法提供保护」

冈拉克指出，美国公共债务总额已达40兆美元（包括美联储与社会保障体系持有的部分），而按照当前轨迹，到2032年可能突破50兆美元。

与此同时，CBO预测显示，财政赤字占GDP比重将持续扩大，而目前的预测建立在「利率低于当前水准、赤字比率低于当前水准、实质GDP持续正成长」等相对乐观的假设之上——「一旦对这些假设施加压力，很明显我们正走向一条在不到十年内赤字占GDP比重达到7%至8%的路径。」

他并特别澄清一个市场迷思：有人认为不看好名义国债的人应该转向长天期TIPS作为避险。冈拉克明确反对：

「长天期TIPS（30年期）自2021年底以来与30年期名义国债的走势完全一致，过去五年两者差距几乎没有变化。如果你不看好名义长天期国债，就没有理由相信30年期TIPS能保护你。不要以为买长天期TIPS就能对冲名义国债风险。」

他并对财政部近期宣布的债券回购计划表示怀疑，认为该计划不太可能对长天期美债收益率产生实质影响。

以下为DoubleLine首席执行官暨投资长冈拉克最新一集Gundlach Unlocked全文（AI辅助翻译）

感谢大家参与。这是我们第三集「Gundlach Unlocked」，我将分享一些宏观主题，偶尔也会触及一些微观内容。有趣的是，过去三个月，标普500指数的表现实际上优于纳斯达克指数。如果你用纳斯达克而非标普500来建构60/40投资组合，回报率只有约8%。

让我们开始。萤幕上显示的是彭博综合债券指数的最差收益率（Yield to Worst），数据可追溯至1990年代末。我们可以看到，大约四年前，该指数的收益率一直处于横向震荡区间：低端略高于4%，高端约在5%，除了2024年出现短暂飙升。

图表上有几条水平虚线代表平均收益率：- 蓝线：过去30年平均为4.03% - 过去20年平均为3.25% - 有趣的是，过去10年的平均略高于前一个10年的平均。

因此，目前的收益率已不能再被称为「受压抑」；彭博综合指数中存在真实的实际利率，这当然是件好事。我们的许多基金在此基础上仍以溢价交易，许多基金目前的收益率达到6%。如果你选择高风险固定收益产品，例如当地货币计价的新兴市场债券或银行贷款指数，收益率约为7%。

这对股市而言相当有竞争力——我们稍后会看到，股市的席勒周期调整市盈率（Shiller CAPE）基本上处于历史高点。

我们目前处于长天期利率上升的环境，这个趋势已持续六年，即将进入第七年。我们可以看到，各国利率几乎同步上升，瑞士除外。最值得注意的是日本，其利率多年来被压制在接近零的水准，现已升至3.97%，与美国30年期国债收益率5.24%的差距不到150个基点。

所有已开发国家的利率都在同步上升，其中英国的收益率增幅最为显著。

我们可以看到，30年期美债收益率在2020年触底，这也正是此上升通道的底部。图表中的红线代表距离中心线两个标准差的位置。从2020年令人难以置信的27个基点历史低点，升至今日的5.24%，30年期国债价格迄今累计下跌超过50%，而我们仍接近峰值，约在5.25%。

当市场长期横盘且无法反弹时，往往意味着一件事——我们经历了债券收益率的巨幅飙升，但价格几乎没有回调。一般来说，如果市场无法反弹以修正近500个基点的收益率飙升，很可能意味着下一个方向将继续沿着上升趋势前进。

我很早以前就建立了这个模型，为10年期美债收益率提供一个基准起点。图表中的棕黄色线代表10年期国债的实际收益率，深色线是模型拟合值，黄色线是模型的前瞻预测值。

该模型的建构方式是取德国10年期国债收益率，并结合美国名义GDP的7年平均值，这惊人地为10年期美债收益率提供了可靠的参考点。注意图表底部的方框——这两条线的R²（配适度）高达惊人的0.93。如果从1990年开始计算而非追溯至1986年，R²只会更高。

目前，模型显示10年期美债收益率的预期合理水准为4.71%，而实际收益率正好在4.78%，非常符合模型的预测区间。话虽如此，最小阻力路径似乎仍是向上，我们稍后将进一步解释原因。

我经常谈论2年期国债收益率与美联储之间的关系，它们再次展现出某种程度的「不同步」。2022年，我们经历了非常严重的不同步——当时2年期国债收益率远高于美联储接近零的利率，2年期国债收益率比联邦基金利率高出200个基点。这是我42年职业生涯中见过的最大差距。

随后，我们看到美联储在2025年明显走向另一个极端（方向分歧）。现在，从2年期国债收益率的位置判断，联邦基金利率应比目前水准高出约50个基点。美联储的货币政策会议将于下周三举行，我们拭目以待。

用于衡量美联储调整利率机率的「Warp Function」——它根据收益率曲线的形状来判断——显示，根据国债短端的定价，美联储加息的机率约为60%。

然而，关于Kevin Warsh，有些地方我并不完全信任，因此我倾向于不同意这个60%的机率，尽管我对此并没有很强的信念。

如果美联储下周不加息，我不会感到意外。

若果真如此，我预期美联储会议后长天期利率将相当显著地上升；如果美联储真的加息，那么债市可能维持在目前水准附近。

接下来是一张我在上次直播中也使用过的图表，来自摩根大通资产管理：

纵轴（Y轴）是ISM制造业支付价格指数。当「支付价格」上升时，人们自然会预期美联储更倾向于加息而非降息。

横轴（X轴）是ISM制造业就业指数。当该指数高于50时，人们预期美联储更可能加息；低于50时，则更可能降息。

图表中散布着许多小点：蓝点代表美联储降息（宽松），橙红色点代表美联储加息（紧缩）。

根据摩根大通资产管理的原始图表，我画了几个矩形并添加了一些资讯：

在左下角的矩形中，几乎所有的点都是蓝色的，只有三四个例外。我指着那三四个点——那些是保罗·沃尔克在1982年初采取的行动，当时他完全不理睬债券市场，而是采取主动措施，有时甚至冲动行事，不等待会议就突然宣布调整利率。最著名的例子是某个周六晚上，他一口加息数百个基点，被称为「周六夜大屠杀」。

右上角的矩形代表另一种情况——在这个范围内，人们应该预期看到更多的紧缩行动，因为支付价格指数高（表明通胀），就业指数也高。美联储双重使命的两个方面都指向紧缩货币政策，而图表确实显示几乎全是紧缩的橙红色点，只有大约四个蓝色例外。那些例外发生在亚瑟·伯恩斯任期内，当时他受到时任总统的压力，被迫将利率人为压低。当然，这在很大程度上导致了美国进入高通胀时代。我们稍后会看到相关图表。

图表中有一个较大的橙色点，位于纵轴70线以上、横轴50线右侧。这在某种程度上表明，如果要采取行动，美联储应该紧缩而非宽松利率。

然而，如果你观察那个大橙色点周围的所有小点，你会发现有些是红色的，有些是蓝色的，没有明确的结论。就当前具体阶段而言，虽然没有明确结论，但我认为紧缩的点略多于宽松的蓝点。

现在我们开始看到债券市场利差出现一些变化。在图表左侧，浅蓝色线代表排除AI领域的美国公司投资等级债市利差，而深色线代表AI领域的利差。有一点相当清楚：更广泛的投资等级债市并未出现任何显著的利差扩大，但AI市场相对于投资等级领域经历了巨大的利差扩张。我们看到AI领域的利差从50个基点扩大至约125个基点，在此期间扩大了75个基点，而投资等级利差没有任何变化。

在图表右侧，我们对较高收益债券做了同样的分析，情况更加戏剧化——AI领域的利差从约180个基点扩大至约325个基点，显著扩大。与此同时，以浅蓝色线代表的非AI领域高收益债券实际上接近今年的历史低点。因此，我们看到了一个巨大的分歧，这正是我们真正需要关注的。

众所周知，美国财政部正以占GDP 6%至7%的财政赤字大举举债。现在，随着AI及AI相关业务产生大量融资需求，这无疑将进一步对AI领域的利差施加压力。我真的不确定是谁在购买这些AI相关债券。也许是那些由私人信贷公司持有的保险公司，而这些保险公司又由私募股权公司持有，后者主导了其保险公司的投资行为。但市场显然难以吸收如此庞大的供给，而AI领域的供给将持续如雪崩般涌来。

因此，我们面临的情况是财政部举债过多，加上企业似乎有无止境的发债需求，而市场——从图表中的深色线可以清楚看到——开始要求更高的回报补偿。

我经常听到人们谈论抗通胀债券（TIPS）与名义债券的比较，我们也喜欢TIPS，在一些较低风险的基金中持有。我们偏好短天期TIPS，因为我们认为名义债券与TIPS比较中所隐含的通胀预期过低。它们基本上暗示美联储将立即达到2%的目标并维持在该水准，我认为这极不可能发生，因此我认为短端TIPS被低估了。

但我现在在萤幕上展示的是长天期TIPS的比较，具体是30年期TIPS与30年期名义国债。许多人说他们喜欢TIPS；我甚至见过一些经常出现在财经媒体上的嘉宾谈论他们现在如何喜欢长天期TIPS，因为他们不看好名义长天期利率，理由是财政部举债规模庞大。但很明显，这两条线非常相似。只要看看图表底部，显示两者之间的差异；你可以看到这个差异在过去五年中一直保持完全稳定。

所以TIPS无法对冲你的风险。如果你不看好名义政府国债，就没有理由相信30年期TIPS能保护你，因为自2021年底以来，其利率上升幅度与名义国债完全相同。请不要以为买长天期TIPS就能以某种方式对冲风险——如果你不看好30年期名义政府国债的话。

现在让我们看看通胀情况。Kevin Warsh在上次记者会上明确表示，2%是他们的目标，他们将实现这一目标。他承诺使用PCE平减指数来衡量通胀。他引用了12个月PCE平减指数，正确地指出该数值为3.7%。他进一步指出，PCE平减指数的6个月年化变化实际上更高，意味着过去六个月的增幅快于前六个月。因此，PCE平减指数实际上并没有太大改善。核心PCE的6个月年化率高于12个月年化率，且两者都远离2%。

让我们看看年比数据，包括核心与整体指标。核心通胀率为3.3%，整体通胀率为3.7%，自2024年中以来似乎都呈上升趋势，尽管在最近的报告中增幅已停止。下一次通胀数据将非常值得关注，因为我认为它将在很大程度上影响美联储政策的未来方向。

下一张图更多是为了好玩。我们将1960年代至1980年代初的通胀经验（以整体CPI衡量）叠加在一起。在70年代和80年代，CPI一度升至12.5%，然后在80年代初进一步突破，接近15%。然后我们有从2014年1月至2026年的近期加息经验。令人惊讶的是，蓝线（近期经验）的形状与红线（沃尔克时代前后的经验）惊人地相似。至少蓝线已经转向，但我们是否会继续重演那场通胀灾难，将非常值得观察。

众所周知，我最喜欢的通胀指标是进出口物价指数，因为它没有调整、未经季节性调整，纯粹是价格数据。目前，出口物价年增8.25%，进口物价年增5.95%，均处于相当高的水准。将两者平均约为7%。因此，基于这个最纯正的通胀衡量指标，通胀实际上约为7%。难怪消费者信心处于如此低的水准。

这是彭博商品指数，年中经历了回调后反弹，正好从200日移动平均线（红线）反弹。目前看起来正在突破过去10年甚至更长时间的高点。关于通胀，让我们看看住宅用户的零售电价。我并不特别关注年比数据；我只是在看这条深色线，即每千瓦时的美分价格，八年前约为12.5美分，现已升至18美分，涨幅达50%。此外，这条线没有任何放缓的迹象，这是消费者信心受到打击的另一个原因，也是为什么现任官员的民调数据不尽人意。

另一个通胀问题当然是石油。布伦特原油作为真正的全球基准价格，目前接近每桶100美元。我们可以看到，自战争爆发以来，战略石油储备已显著下降，目前处于1980年代储备建立以来的最低水准。目前储备已降至2.87亿桶，低于先前7.5亿桶的高点，降幅超过50%。

当战略石油储备开始补充时——这在某个时间点必然会发生——将为油价提供底部支撑，并使通胀比美联储所希望看到的更黏着。但问题不仅仅是美国的石油储备。看看全球石油库存，追溯至2018年，约10年的数据显示，虚线所代表的水准基本上处于历史低点，与2025年的水准相当。这进一步增加了油价底部支撑的压力。

这是一张非常有趣的图表。它显示了自今年2月底战争爆发以来各类资产的表现。我们看到的结果相当惊人。大宗商品，尤其是能源领域，带来了优异的回报。彭博商品指数自战争爆发以来上涨了34%。股市也表现相当不错，特别是新兴市场股票，日本市场也表现良好。几乎所有资产都表现良好，实现了两位数的涨幅。表现最差的似乎是MSCI欧洲和英国，但基本上所有资产都实现了两位数甚至超过20%的涨幅。所有大宗商品都在上涨，而如前所述，彭博商品指数上涨了34%。

然而，债券市场陷入困境。表现最好的债券类别是杠杆贷款，仅上涨3.1%。新兴市场主权债券也略有上涨，而投资等级类别——政府国债、抵押贷款证券和公司债——均录得负回报，其中抵押贷款证券的跌幅最小。这非常奇特。我们看到一个巨大的「甜甜圈洞」——外圈资产回报丰厚，而固定收益领域的回报微乎其微。

债务成长显然是个问题。美国的名义GDP以蓝线表示，美国财政部的公共债务总额以红线表示。我们可以看到，红线的成长速度远快于蓝线，尤其是自全球金融危机以来，开始显著加速，而且似乎看不到尽头；这条轨迹只会越来越陡峭。目前，包括美联储和社会保障体系持有部分在内的总债务已达40兆美元，按照当前趋势，到2032年可能达到50兆美元，这几乎是肯定的。

更值得注意的是，甚至社会保障管理局自己也表示，在目前的资金和福利制度下，社会保障将在2032年耗尽资金。当然，他们的假设一直过于乐观，这意味着我们实际上可能在2029年或2030年就面临这个问题——届时社会保障必须改革，否则将不得不削减约22%的福利。这对于那些多年缴费且至今仍健在的婴儿潮世代来说，很可能是无法接受的。

但让我们拭目以待。我们面临一个非常严重的问题。而且情况显然没有改善。这是按财年计算的联邦年度赤字，数据追溯至2021年。我们在这里创下了新纪录——今年有一段时间，2025财年的赤字在年初至今的基础上略低。但最终还是创下了新高。目前的「领先者」是2026财年，而这个财年即将结束。我们很快将进入2027财年，看起来这个财年将再次创下新纪录。

这是联邦预算赤字占GDP的百分比，数据来自国会预算办公室的预测，延伸至2035年。黄线代表利息支出，右侧的灰色垂直线显示未来的预测数据，并不乐观。这些预测建立在相当乐观的假设之上——假设利率低于当前水准、赤字占GDP比率低于当前水准，且实质GDP在整个预测期内持续正成长。一旦你对这些假设稍加质疑并施加一些压力，就变得很清楚：按照当前轨迹，10年内赤字占GDP比率很可能达到7%甚至8%，但仍低于10%。这当然不是好事。

黄金的趋势与大宗商品相当相似。黄金在2026年第一季经历了强劲上涨，随后出现显著回调，跌破4000美元。现在又开始上涨。我认为黄金应该成为每个投资组合的一部分。而且很明显，随着美元走弱，各国央行和机构投资者普遍开始偏好持有黄金而非法定货币。

现在让我们看看这张图——席勒市盈率目前为42倍。1999年时更高，但高不了多少。我们可以看到，我们将这些数据追溯至1870年代，目前的水准远高于1929年泡沫时期的水准。因此，股票绝对不便宜。这是一项非常有趣的研究。

这是一张涵盖1965年至2015年数据的散点图，显示基于CAPE比率（周期调整市盈率）的未来10年实际回报。图表中有一条向下倾斜的回归趋势线。很明显，当CAPE比率处于目前水准（目前为42倍）时，未来10年的实际回报从未为正。事实上，实际回报显著为负，平均每年约负5%至负9%。这意味着在这样的CAPE比率水准下买入市值加权的标普指数股票，将面临巨大的实际亏损。有趣的是，在历史上较低的市盈率水准下，也出现过许多大幅负实际回报的例子，这似乎有些违反直觉。然而，在过去15到20年里，我们已经习惯了比过去更高的市盈率水准。尽管如此，这绝对不是对重仓市值加权股票的背书；恰恰相反。

事实上，我不推荐上述任何一种。有趣的是，股市的集中度非常高，随着科技和AI领域的成长，这一点已为大家所理解。在这里，我们可以看到一条浅蓝色线代表信息技术类股在标普500指数中的权重，然后这条浅蓝色线突然消失了。深蓝色线代表权重最大的类股。这意味着自2008年以来，科技类股一直是标普500中权重最大的类股，目前达到38%的集中度，这一水准不仅超过了1999年顶级类股的峰值集中度，也远高于全球金融危机前的水准。因此，在标普500市值加权指数中，没有多少真正的便宜货，就像饭店迷你吧里没有什么实惠的东西一样。

在这里，我们看到市场集中度的历史趋势，追溯至铁路时代。我无法保证1840年左右数据的准确性，但如果我们看看1920年代、1970年代初的「漂亮五十」、1987年的股市泡沫、1999年网络泡沫破裂前的情况，以及现在由AI十巨头带来的市场状况。这是一个极度集中的市场，这也意味着这是一个极度危险的市场。因此，我不会推荐任何市值加权的股票。

股市的内部机制也发生了一些变化。在这里，我们看到AI领域与排除AI领域的标普500指数之间滚动120天回报相关性。从2021年到2025年，甚至到2026年上半年，两者之间的相关性相当高。然而，在过去几个月里，这种情况发生了显著变化。如果以每月20个交易日计算，这大致相当于平均六个月。现在两者已呈现负相关。

这很有趣——当AI市场表现良好时，市场的其他部分朝相反方向移动。目前，两者呈现轻微的负相关，从今年稍早的约0.5降至目前的负0.14，而且这个趋势很强劲。因此，我认为这种情况不会很快逆转。

值得注意的是，等权重标普500指数已开始跑赢市值加权指数。这张图从2017年开始，但等权重指数大约在一年到一年半前开始跑赢。一旦某个趋势开始显示可能反转的迹象，我们可以回顾2020年的情况——在那里我们可以看到，市值加权与等权重的相对表现开始横盘整理，随后出现显著修正，等权重显著跑赢。现在等权重指数已开始跑赢，尽管还不足以让人完全确信这是重大趋势的开始，但至少已不再落后。

此外，美股已不再跑赢其他全球市场。当这条线上升时，表示美股相对于非美股表现更强；当这条线下降时，表示非美股跑赢。过去一年半，这条线基本上横盘整理，但美股已明显停止跑赢。从更短的时间框架来看，同一张图显示这实际上始于近两年前——美股的相对强度在近两年前见顶，从2025年中到2026年第一季出现了相当大的相对落后。我认为从趋势角度来看，这条线未来将继续下降。因此，我认为从长期角度而非仅短期角度来思考是有意义的。关于外国股票，我之前曾投资过外国股票。但现在，我想将焦点转回更近的选项，因为我不喜欢当前市场的风险格局。

美元自2024年底以来持续下跌，当时美元指数（DXY Index）在110，此后跌破100，目前徘徊在略低于100的水准。其走势异常平稳，几乎看起来像是被操控的。我的意思是，一年多来，它几乎没有经历任何有意义的变化。

但有趣的是，随着美元下跌，我们看到非美股开始跑赢市场，全球市净率严重失衡。这是反对美股估值的论点。MSCI美国指数的市净率为5.72，而其他地区（不含美国）的市净率仅为2.49。

你可能会认为美国是世界历史上最好的投资标的，但你会注意到在某些时期，特别是在市场修正期间，图表中的棕色线和浅蓝色线往往会趋同，导致MSCI美国指数相对于MSCI全球指数显著落后。

再看标普500与MSCI新兴市场指数的比较，落后相当明显。美股的超额表现止于2024年底，目前已落后约20%，这不容小觑。

我进一步认为，这个差距未来将继续扩大。这里是标普500相对于MSCI新兴市场指数的相对表现，以红线表示。当红线上升时，表示标普500跑赢新兴市场指数；当红线下降时，表示新兴市场跑赢标普500。蓝线是美联储贸易加权名义广义美元指数。你可以看到红线和蓝线的形状非常相似。因此，如果蓝线（即美元贸易加权名义广义指数）下跌，标普500很可能跑输新兴市场。

我现在对季节性因素也非常敏感。现在是九月初，九月和十月通常是风险资产的艰难月份，这是影响我接下来建议的原因之一。

再看美国当地债券市场，这是债券市场的情况，比较美国公司债与摩根大通新兴市场当地货币指数的总回报，其中棕色线代表当地货币指数相对于彭博总回报的表现。

这里我有一条深色线代表美元指数（反向），因此当蓝线上升时，表示美元下跌。同样，棕色线和蓝线的形状非常相似。因此，如果美元下跌（我预期会发生），我们预期新兴市场当地货币债券将跑赢美国公司债。

好了，说了这么多，让我们进入假期季节。感谢大家参与这次电话会议，感谢你们对DoubleLine的支持，再见！