Bitcoin könnte von KI-Abschwung profitieren, sagt Arthur Hayes

Hayes schrieb in seinem Essay „Safety First“ vom 22. September, dass die jüngsten Forderungen großer US-KI-Unternehmen, die Entwicklung von Frontier-Modellen zu verlangsamen, neben den öffentlich genannten Sicherheitsbedenken auch eine wirtschaftliche Erklärung haben könnten. Er deutete an, dass die Nachfrage nach teuren KI-Diensten schwächer ausfallen könnte als die Ausgabenannahmen, die Rechenzentren, Chips und damit verbundene Schulden stützen.

Seine Interpretation entspricht nicht der Erklärung der KI-Unternehmen selbst. OpenAI gab im August an, Teile der Frontier-Modellentwicklung vorübergehend verlangsamt zu haben, nachdem Bedenken hinsichtlich der Cybersicherheit und strengere interne Sicherheitsvorkehrungen notwendig geworden seien. Anthropic-CEO Dario Amodei forderte die Branche später auf, das Tempo der Modellentwicklung zu drosseln, damit Sicherheitskontrollen mit den Fähigkeiten Schritt halten könnten. Keine der beiden Stellungnahmen führte die Verlangsamung auf eine sinkende Kundennachfrage zurück.

Arthur Hayes sieht KI-Schulden als Druckpunkt

Hayes‘ Argument konzentriert sich auf die Finanzierung hinter dem KI-Infrastrukturausbau. Er behauptet, dass eine geringere Nachfrage nach Training und Inferenz die Cashflow-Annahmen schwächen könnte, die Rechenzentren, Halbleiterkäufe und mit dem Sektor verbundene private Kredite stützen. In seinen Worten: „Safety First ist per Definition eine Zerstörung der Rechennachfrage.“

Unabhängige Kreditanalysen bestätigen, dass große Finanzierungsbeträge in KI fließen, belegen jedoch nicht die von Hayes prognostizierte Krise. Apollo gab im August an, dass KI-bezogene Emissionen fast 40 % des Angebots an länger laufenden Investment-Grade-Unternehmensanleihen ausmachten. Die Ökonomen schätzten, dass das KI-Ökosystem zusätzliche Investment-Grade-Schulden von mehr als 2 Billionen US-Dollar tragen könnte, während die öffentlichen Märkte bis 2030 möglicherweise weniger als 1 Billion US-Dollar aufnehmen.

Apollo schätzte separat, dass bis 2030 rund 5 Billionen US-Dollar für KI-Infrastruktur ausgegeben werden könnten. Die Analyse besagte, dass Unternehmen und Verbraucher jährlich etwa 2 Billionen US-Dollar für KI-Dienste ausgeben müssten, um dieses Infrastrukturinvestitionsniveau zu rechtfertigen.

Die Abhängigkeit von Krediten hat weiter zugenommen. Eine Apollo-Notiz vom 21. September stellte fest, dass Konsensprognosen davon ausgehen, dass der operative Cashflow bei fünf großen Hyperscalern – Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle – bis 2030 von rund 600 Milliarden US-Dollar auf 2 Billionen US-Dollar steigen wird. Apollo warnte, dass ein schwächeres Cashflow-Wachstum zu größeren Kreditspreads und geringeren Investitionsausgaben führen könnte.

Hayes hat bereits früher ähnlich argumentiert. Wie bereits berichtet, verknüpfte seine frühere These einer KI-Kreditkrise einen möglichen KI-Abschwung mit Kreditstress und einer anschließenden geldpolitischen Reaktion, die seiner Erwartung nach Bitcoin begünstigen würde. Ein späteres Argument zu KI-Blase und Bitcoin-Liquidität konzentrierte sich direkter auf die Finanzierung gehebelter Rechenzentren.

Versicherungsrisiko bleibt in Hayes‘ These umstritten

Der zweite Teil von Hayes‘ Szenario betrifft Versicherer und private Kredite. Teilweise gestützt auf von Nick Nemeth veröffentlichte Forschungsergebnisse argumentiert Hayes, dass verbundene Rückversicherungsstrukturen einige Versicherer anfällig machen könnten, wenn KI-bezogene Schulden herabgestuft und niedriger bewertet werden müssten.

Nemeth schätzt, dass verbundene Rückversicherungskredite in der gesamten US-Lebens- und Rentenversicherungsbranche insgesamt 1,54 Billionen US-Dollar betragen. Seine Analyse argumentiert, dass einige Rückversicherungsaktiva möglicherweise weniger wirtschaftlichen Schutz bieten, als die gesetzliche Rechnungslegung vermuten lässt. Bei der Zahl handelt es sich um Nemeths Schätzung und nicht um eine Feststellung der US-Versicherungsaufsichtsbehörden.

Die NAIC identifiziert private Kredite tatsächlich als Bereich, der fortlaufender Überwachung bedarf. Ihr Update vom Juli stellte fest, dass private Kredite weniger liquide sind, eine geringere Preistransparenz aufweisen und seltener bewertet werden als börsengehandelte Schuldtitel. Die Aufsichtsbehörden erklärten, dass diese Merkmale zu einer genaueren Überwachung der Bewertungspraktiken, Zeichnungsstandards und Sektorkonzentrationen geführt hätten.

NAIC-Material zu Versicherern im Besitz von Private Equity identifiziert ebenfalls verbundenes Investmentmanagement und grenzüberschreitende Rückversicherung als Bereiche, die einer laufenden regulatorischen Überprüfung unterliegen. Die Organisation zählte bis Juni 2025 139 US-Versicherer im Besitz von Private Equity.

Aktuelle Branchendaten belegen nicht, dass der US-Versicherungssektor aufgrund von KI-Engagements insolvent ist. Eine kürzlich vom Wall Street Journal berichtete Moody's-Umfrage schätzte das direkte Engagement US-amerikanischer Versicherer in Rechenzentren auf bis zu 20 Milliarden US-Dollar, während Lebensversicherer insgesamt weitaus größere Allokationen in privaten Schuldtiteln halten. Hayes‘ wesentlich umfassenderes Systemrisiko-Argument hängt von indirekten Engagements über private Kredite, Rückversicherung und strukturierte Finanzierungen ab.

Bitcoin-These hängt von künftiger Liquiditätsreaktion ab

Hayes stellt zwei mögliche staatliche Reaktionen dar, falls sich die Ökonomie der KI-Infrastruktur verschlechtert. Eine wäre, dass Washington zu dem wird, was er als „Compute-Käufer der letzten Instanz“ bezeichnet, und durch Staatsausgaben oder Abnahmevereinbarungen die Nachfrage nach KI-Kapazitäten aufrechterhält. Die andere wäre eine finanzielle Unterstützung für Versicherer, falls Verluste aus privaten Krediten die Ansprüche der Versicherungsnehmer bedrohen.

Keine US-Behörde hat eine dieser Maßnahmen als Reaktion auf eine KI-Schuldenkrise angekündigt. Hayes argumentiert, dass beide Szenarien eine erhöhte staatliche Kreditaufnahme, Liquidität im Bankensystem oder direkte geldpolitische Unterstützung erfordern würden, was seiner Erwartung nach die Nachfrage nach Bitcoin und anderen knappen Finanzanlagen steigern würde.

Die aktuelle Geldpolitik der Federal Reserve bewegt sich in die entgegengesetzte Richtung einer sofortigen geldpolitischen Lockerung. Die Fed erhöhte ihren Zielkorridor am 16. September um 25 Basispunkte auf 3,75 %–4,00 %, die erste Anhebung seit Juli 2023. Die Abstimmung war einstimmig, und die Vertreter erklärten, die Inflation sei weiterhin erhöht.

Die Käufe zur Reservenverwaltung wurden ebenfalls pausiert. Die New Yorker Fed plante sowohl für die Betriebsperioden 14. August–14. September als auch 15. September–14. Oktober keine Käufe zur Reservenverwaltung, obwohl Reinvestitionskäufe fortgesetzt werden. Vertreter der Federal Reserve haben wiederholt erklärt, dass Käufe zur Reservenverwaltung darauf abzielen, ausreichende Reserven aufrechtzuerhalten, und nicht als quantitative Lockerung betrachtet werden sollten.

Die Kreditvergabe der Geschäftsbanken ist im Laufe des Jahres weiter gewachsen. Daten der Fed H.8 zeigten, dass die saisonbereinigte Bankkreditvergabe von 19,74 Billionen US-Dollar im Juli auf 19,87 Billionen US-Dollar in der Woche bis zum 9. September stieg, hauptsächlich getrieben durch Kredite und Leasingverträge. Die Zahlen dokumentieren ein Bilanzwachstum, belegen jedoch nicht Hayes‘ Behauptung, dass Banken die Geldschöpfung der Zentralbank als bewusstes Konjunkturprogramm ersetzen.

Hayes hat zuvor die Liquidität des US-Finanzministeriums und des Bankensystems mit Bitcoin in Verbindung gebracht. Sein Aufruf zu Treasury-Liquidität und Bitcoin-Bullenmarkt argumentierte im August, dass höhere Treasury-Rückkäufe und Bankenliquidität die Kryptopreise auch ohne konventionelle quantitative Lockerung stützen könnten.

KI-Unternehmen geben trotz Sicherheitsforderungen weiterhin Geld aus

Belege für einen unmittelbaren Zusammenbruch der KI-Investitionen bleiben begrenzt. Offizielles Material von OpenAI besagt, dass das Unternehmen Teile der Frontier-Entwicklung verlangsamt habe, um stärkere Überwachungs-, Ausrichtungs- und Sicherheitskontrollen zu installieren, während es weiterhin in die Modellforschung investiere. Die Arbeit an GPT-6 Astra wurde fortgesetzt, nachdem das Unternehmen das Modell auf ein kritisches Cybersicherheitsfähigkeitsniveau eingestuft hatte.

Anthropic erwägt unterdessen eine weitere Modellveröffentlichung, obwohl Amodei öffentlich eine langsamere Branchenentwicklung gefordert hatte, berichtete Reuters am 19. September. Das Unternehmen wägt den Wettbewerbsdruck durch OpenAI gegen Sicherheitsüberprüfungen und Vorbereitungen für einen möglichen künftigen Börsengang ab.

Die Finanzierungsaktivität bleibt erheblich. Nvidia gab im August bekannt, dass Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR an unabhängigen KI-Rechenfinanzierungsplattformen arbeiten, die im Laufe der Zeit mehr als 500 Milliarden US-Dollar an Drittkapital mobilisieren sollen. Der Betrag stellt die geplante Finanzierungskapazität dar, nicht bereits eingesetztes Kapital.

SoftBank begann diese Woche mit der Vermarktung von Hochzinsanleihen im Volumen von mehr als 11 Milliarden US-Dollar, um seine OpenAI-Investition mitzufinanzieren, so die Financial Times. Die Transaktion folgt auf große Überbrückungskredite, die für frühere Finanzierungszusagen verwendet wurden, und ist ein weiteres aktuelles Beispiel dafür, dass KI-Investitionen stark auf die Schuldenmärkte angewiesen sind.

Unterdessen wurde Bitcoin am frühen 22. September bei rund 85.700 US-Dollar gehandelt, nachdem er in der vorherigen Sitzung um mehr als 6 % gestiegen war.