Delphi Digital : la saison des altcoins est-elle vraiment arrivée ?

Titre original : The Hivemind - Alt Season is Already Here

Auteurs originaux : Kevin Kelly, Jose Maria Macedo, Yan Liberman, Ceteris, Jason Pagoulatos

Compilation originale : BlockBeats

Note de la rédaction : Ces dernières semaines, le débat sur le marché crypto est passé de « jusqu'où le bitcoin peut-il encore monter » à « la saison des altcoins a-t-elle déjà commencé ». Après une phase de hausse, le BTC est entré en consolidation, tandis que des actifs comme ZEC, HYPE et Lighter ont continué de se renforcer. L'activité de trading et de spéculation on-chain sur Robinhood Chain et Solana s'est également rapidement intensifiée. Traditionnellement, cela est interprété comme un signal de diffusion de l'appétit pour le risque du BTC vers les altcoins. Cependant, alors que « les altcoins commencent à surperformer le bitcoin » est devenu un fait directement observable sur le marché, une question plus profonde émerge : cette hausse est-elle due à de nouveaux capitaux entrant sur le marché crypto, ou à une réallocation plus agressive des capitaux existants ?

Dans le dernier épisode de « The Hivemind » de Delphi Digital, la discussion aborde directement cette question. Les participants Kevin Kelly, Jose Maria Macedo, Yan Liberman, Ceteris et Jason Pagoulatos examinent l'état actuel de la « saison des altcoins » sous l'angle macroéconomique, des flux de capitaux on-chain, des fondamentaux des tokens et de la structure du marché.

Dans cette discussion, l'aspect le plus remarquable de Delphi est de décomposer la question « la saison des altcoins est-elle arrivée ? » en un ensemble de questions structurelles plus fondamentales : d'où viennent les capitaux, comment l'appétit pour le risque se transmet, quels actifs peuvent réellement capter la nouvelle activité économique, et jusqu'où le marché des altcoins peut-il aller en l'absence d'une liquidité incrémentale généralisée.

Premièrement, la saison des altcoins passe d'un « bêta généralisé » à un « alpha structurel ». Les saisons des altcoins typiques du passé étaient généralement marquées par une diffusion progressive du BTC, de l'ETH, des altcoins à grande capitalisation vers les actifs à petite capitalisation, portée par des flux de liquidité incrémentaux continus. Cependant, le marché actuel ne correspond pas entièrement à ce modèle : le BTC, l'ETH et le SOL n'ont pas connu de cassure massive synchronisée, tandis que les capitaux se sont fortement concentrés sur quelques actifs forts comme ZEC, HYPE et Lighter, ainsi que sur des opportunités de trading on-chain à forte volatilité. Cela signifie que le marché actuel n'est pas « tout monte », mais se rapproche davantage de ce que Yan décrit comme un « environnement de sélection d'altcoins » — un marché d'altcoins sélectionnés. Lorsque le bêta de liquidité unifié s'affaiblit, les revenus, les dépenses, les émissions de tokens et les mécanismes de capture de valeur commencent à différencier les actifs.

Deuxièmement, la reprise de l'appétit pour le risque on-chain ne signifie pas que l'ensemble du marché crypto reçoit de nouveaux capitaux. Par le passé, l'un des indicateurs clés pour juger de l'expansion d'un marché haussier était l'entrée continue de capitaux externes. Cependant, Jose se montre plus prudent sur le marché actuel : de nombreux ordres d'achat pourraient simplement être le retour d'investisseurs crypto ayant quitté le marché auparavant, et non de véritables nouveaux capitaux. En parallèle, des produits comme FOMO et Robinhood Chain commencent effectivement à toucher des utilisateurs qui n'appartenaient pas au cercle traditionnel de Crypto Twitter. Les deux phénomènes peuvent coexister — certains marchés ont de nouveaux utilisateurs, mais l'ensemble de la classe d'actifs n'a pas encore formé une tendance suffisamment claire de capitaux incrémentaux. Par conséquent, la capacité du BTC, de l'ETH et du SOL à s'étendre à nouveau devient une condition de validation importante pour déterminer si cette activité de marché est une « rotation » ou une « expansion ».

Troisièmement, la tokenisation et les actions on-chain modifient la manière dont l'appétit pour le risque est porté. Par le passé, la plupart des applications crypto reposaient sur des tokens natifs, avec des actifs, de la liquidité et une demande de trading fortement auto-référentiels. Récemment, les actions on-chain et leurs produits dérivés apparus sur Robinhood Chain et Solana ont introduit pour la première fois des actifs ayant une valeur économique hors chaîne, comme les actions, dans le système de trading natif crypto. À court terme, cela inclut encore beaucoup de mécanismes de mèmes, de levier et de spéculation ; mais à plus long terme, le changement réside dans le fait que les applications on-chain peuvent commencer à construire de nouveaux produits de trading, de rendement et sociaux autour d'actifs traditionnels. Ce qui mérite vraiment d'être observé n'est pas la durée d'un mécanisme particulier, mais si la finance on-chain commence à passer du « trading d'actifs crypto » à « l'utilisation de l'infrastructure crypto pour trader tous les actifs ».

Quatrièmement, la « prime narrative » et la « capture de valeur » sont en train d'être redéfinies. Le développement des RWA, de la tokenisation et des actions on-chain pourrait théoriquement profiter à tout l'écosystème des blockchains publiques, mais Delphi ne pense pas que la valeur se répartira uniformément entre tous les actifs sous-jacents. Au contraire, la capacité à capter directement les frais de transaction, les revenus stables et les achats continus pourrait être plus importante que « sur quelle chaîne cette tendance se produit ». Ainsi, lorsqu'on discute d'actifs comme ETH et HYPE, la véritable comparaison n'est pas de savoir quel récit est le plus grandiose, mais qui peut transformer la nouvelle activité en valeur économique quantifiable. Ce changement est essentiellement une migration du marché des altcoins d'un pur récit de trading vers le trading de flux de trésorerie et de structures d'offre et de demande.

Si l'on condense cette discussion en un seul jugement, c'est que : le marché des altcoins est déjà apparu, mais une véritable saison des altcoins généralisée doit encore être prouvée par de nouveaux capitaux et une diffusion plus large du risque.

En ce sens, le centre de la discussion de cet article n'est plus « quel sera le prochain altcoin à monter », mais le fait que le marché crypto est en train de former une nouvelle structure de capital : lorsque la liquidité généralisée n'est plus le seul moteur, la différenciation entre les actifs, la capacité de capture de valeur et l'origine du prochain acheteur deviendront plus importantes que l'étiquette « saison des altcoins » elle-même.

Voici le contenu original (légèrement réorganisé pour faciliter la lecture) :

Points clés

La « saison des altcoins » actuelle ressemble davantage à un marché structurel qu'à une hausse généralisée ; les capitaux passent essentiellement d'un bêta uniforme à quelques actifs forts et à des secteurs spécifiques.

La surperformance des altcoins par rapport au bitcoin ne signifie pas une entrée massive de nouveaux capitaux ; il faut distinguer les flux de capitaux externes de la rotation interne au marché crypto.

Le BTC, l'ETH et le SOL n'ont pas cassé de manière synchronisée, ce qui montre que l'appétit pour le risque s'est diffusé, mais pas encore suffisamment pour prouver que le marché est entré dans une phase portée par une liquidité généralisée.

Le marché actuel ressemble davantage à un marché d'altcoins sélectionnés, où la performance des actifs dépend de plus en plus des revenus, des dépenses, des émissions de tokens et des mécanismes de capture de valeur.

L'importance des actions on-chain et de la tokenisation ne se limite pas à l'ajout d'un nouveau type d'actif ; il s'agit essentiellement du passage de l'infrastructure crypto du « trading d'actifs crypto » à la « prise en charge du trading d'un plus grand nombre d'actifs traditionnels ».

Les RWA et la tokenisation ne profiteront pas uniformément à toutes les blockchains publiques et à tous les tokens ; ce qui détermine réellement l'élasticité de valorisation, c'est qui peut transformer la nouvelle activité en revenus durables et en achats réels.

La question de savoir si cette activité de marché peut passer d'une « rotation » à une « saison des altcoins généralisée » ne dépend pas de l'ampleur de la hausse des altcoins, mais de l'arrivée de nouveaux capitaux plus larges et de la prise de relais par les actifs principaux.

Lorsque la liquidité généralisée n'est plus le seul moteur, la question centrale du marché passe de « qu'acheter pour que ça monte » à « qui capture réellement la valeur, et d'où vient le prochain acheteur ».

Points principaux du texte

Ces dernières semaines, le bitcoin n'a pas été l'actif le plus actif du marché crypto.

Jason Pagoulatos de Delphi Digital observe que certaines conditions qui avaient précédemment soutenu la hausse du bitcoin sont toujours présentes : les flux des ETF au comptant sont relativement stables, et les produits dérivés ne montrent pas le même niveau de levier excessif. Après sa hausse, le bitcoin est entré en consolidation, et certains altcoins ont commencé à prendre le relais de la tendance haussière.

Il estime que cela correspond en fait à un chemin de diffusion du risque typique : le BTC monte d'abord, puis entre en consolidation, et les capitaux recherchent des actifs à bêta plus élevé. La différence cette fois est que la hausse ne s'est pas diffusée uniformément à tous les altcoins, mais s'est concentrée sur quelques actifs forts et de nouveaux contextes d'investissement on-chain.

Les données de marché externes montrent également que cette discussion a bien eu lieu après une période exceptionnellement forte pour les altcoins. Les statistiques de The Block du 9 septembre montrent que ZEC a augmenté d'environ 86 % au cours des 30 derniers jours, et HYPE d'environ 53 % sur la même période ; ZEC a brièvement dépassé les 1 100 dollars. Par la suite, l'environnement macro s'est affaibli, et le 11 septembre, ZEC était retombé de son sommet à environ 1 134 dollars, et HYPE à environ 79 dollars, mais ZEC affichait encore une hausse hebdomadaire d'environ 34 % et mensuelle de 145 %. Cela signifie que les prix mentionnés dans la discussion sont davantage un instantané du marché au moment de l'enregistrement que les prix actuels.

La saison des altcoins a commencé, mais ce n'est pas une « hausse généralisée »

Ceteris décrit la structure actuelle du marché comme une « stratégie barbell ».

D'un côté, des actifs aux tendances établies comme ZEC, HYPE et Lighter ; de l'autre, une activité spéculative on-chain très active au sein d'écosystèmes comme Robinhood Chain et Solana. En comparaison, les actifs traditionnels à grande capitalisation comme BTC, ETH et SOL n'ont pas connu de cassure du même niveau.

Cela montre que la « saison des altcoins » n'est au moins pas la hausse généralisée que l'on voyait souvent par le passé.

C'est aussi la préoccupation de Jose. Il pense que, bien que le marché se soit clairement renforcé, il n'y a pas encore de raison suffisamment claire de croire que des capitaux nouveaux massifs provenant de l'extérieur du marché crypto sont en train d'entrer. Une grande partie des capitaux pourrait provenir d'investisseurs ayant précédemment détenu des actifs crypto puis étant sortis, et qui rachètent.

En d'autres termes, la hausse des prix et l'entrée de nouveaux capitaux ne sont pas la même chose.

L'observation de Ceteris est légèrement différente. Il pense que certaines nouvelles applications on-chain ont effectivement touché de jeunes utilisateurs qui n'appartenaient pas au cercle traditionnel de Crypto Twitter, de sorte que certains marchés ont vu de nouveaux utilisateurs et de nouveaux capitaux. Cependant, si l'on élargit la question à l'ensemble du marché crypto, il estime également que les preuves sont encore insuffisantes.

Son critère de jugement est direct : si à l'avenir le BTC, l'ETH et le SOL parviennent à casser davantage, il y aura plus de raisons de croire que des capitaux nouveaux plus larges sont en train d'entrer ; si la hausse reste fortement concentrée sur quelques actifs, le marché actuel reste plus proche d'une rotation de capitaux.

Yan Liberman estime que cela n'empêche pas les altcoins de continuer à performer.

La raison est que le marché crypto n'a pas besoin d'attendre que « tous les capitaux externes entrent en même temps » pour que des tokens individuels aient de la marge de hausse. Si la TVL, les revenus et les dépenses d'un projet augmentent, tandis que les émissions de tokens diminuent, l'offre et la demande elles-mêmes peuvent changer.

Il qualifie donc le marché actuel d'environnement d'altcoins sélectionnés : plutôt que de parier simplement sur une hausse généralisée des altcoins, il vaut mieux chercher des actifs dont les fondamentaux s'améliorent et la pression d'offre diminue, mais dont les prix n'ont pas encore pleinement reflété ces changements.

Cela signifie aussi que le mot clé de cette activité de marché n'est peut-être pas « bêta », mais la différenciation.

Les actions on-chain deviennent une nouvelle porte d'entrée pour l'appétit pour le risque

Si les altcoins forts représentent la recherche de rendements plus élevés par les capitaux existants, les changements récents sur Robinhood Chain et Solana représentent une autre tendance digne d'attention : les actifs traditionnels commencent à être intégrés dans le système spéculatif on-chain.

L'émission a consacré beaucoup de temps à discuter des actions on-chain.

L'exemple le plus typique est Robinhood Chain. Robinhood a officiellement lancé ce réseau en juillet et a fait des Stock Tokens l'un de ses actifs principaux. Selon les déclarations officielles de Robinhood, ces stock tokens sont émis par Robinhood Assets (Jersey) Limited et représentent essentiellement des titres de créance tokenisés, adossés à des actifs dans un ratio de 1:1, mais les détenteurs n'acquièrent pas directement la propriété légale ou bénéficiaire des sociétés cotées concernées.

C'est un point très important.

« Mettre des actions sur la chaîne » ne signifie pas « déplacer directement de véritables certificats d'actions sur la blockchain ». Ce que les investisseurs obtiennent on-chain est une exposition à la performance économique de l'action sous-jacente, et non le statut traditionnel d'actionnaire direct.

Cependant, du point de vue du trading, cela suffit déjà à ouvrir de nombreuses nouvelles stratégies de portefeuille.

Le PDG de Robinhood, Vlad Tenev, a déclaré le 9 septembre que Robinhood Chain comptait alors environ 200 stock tokens et était ouvert aux utilisateurs éligibles dans plus de 120 pays et régions. Les données de The Block montrent qu'au 4 septembre, la valeur des actifs tokenisés sur Robinhood Chain était passée de 11,9 millions de dollars au 1er juillet à 149,4 millions de dollars, dont environ 77 % provenaient de tokens liés aux actions.

Ensuite, les méthodes opérationnelles familières du marché crypto ont été rapidement appliquées à ces actifs.

Dans l'émission, Ceteris mentionne que certains projets ont commencé à associer des memecoins à des actifs actions, créant de nouvelles structures de trading entre actions, memecoins et pools de liquidité ; un nouveau type de launchpad autour des actifs actions et des memecoins est également apparu sur Solana.

Cet enthousiasme n'est pas qu'un récit. Le 2 septembre, la plateforme d'émission de tokens Pons sur Robinhood Chain a enregistré des frais quotidiens d'environ 5,95 millions de dollars, un volume de trading quotidien d'environ 544 millions de dollars, et a créé près de 25 000 tokens.

Ceteris estime qu'à court terme, ces opérations conservent des attributs très évidents de spéculation et de jeu, mais ce qui mérite davantage d'attention n'est pas la durée de hausse d'un memecoin, mais le fait que des actifs comme les actions, qui ont une valeur fondamentale hors chaîne, commencent réellement à devenir la matière première sous-jacente des applications on-chain.

Par le passé, de nombreuses applications crypto étaient fortement « auto-référentielles » : les actifs crypto fournissaient de la liquidité aux protocoles crypto, puis les utilisateurs crypto échangeaient de nouveaux actifs crypto.

Les actions on-chain offrent une autre voie : les développeurs peuvent construire des produits de trading, de prêt, de rendement, de collatéral et sociaux autour d'actifs du monde réel. Ceteris juge donc que, même si l'engouement actuel pour les memecoins se refroidit rapidement, la « mise d'actions sur la chaîne » elle-même pourrait rester une direction importante pour les un à deux prochaines années.

La tokenisation est-elle favorable à l'ETH ? Delphi s'intéresse davantage à qui reçoit réellement les revenus

Cela soulève une autre question : si la tokenisation et les RWA deviennent le récit important de la prochaine phase, cela signifie-t-il que l'ETH deviendra naturellement le plus grand bénéficiaire ?

Les invités de Delphi n'ont pas donné de réponse aussi directe.

Ceteris pense que si le marché continue de trader autour de la dévaluation monétaire et de l'expansion des actifs on-chain, l'ETH pourrait effectivement retrouver le récit de « monnaie on-chain ». Cependant, du point de vue de l'allocation d'actifs réelle, il n'a pas pour autant augmenté significativement sa position en ETH.

Le jugement de Jason va plus loin : même si la tokenisation elle-même profite à tout l'écosystème on-chain, les protocoles qui captent réellement le volume de trading, les frais et la liquidité ne sont pas nécessairement l'ETH lui-même.

Par exemple, des actifs comme HYPE et Lighter, qui participent directement à l'activité de trading, pourraient montrer une plus grande élasticité de performance et un bêta de prix plus élevé dans la même logique de RWA et de tokenisation.

En d'autres termes, du point de vue de la valorisation des actifs, « sur quelle chaîne la tendance se produit » et « qui capte finalement la valeur économique créée par cette tendance » sont deux questions différentes.

C'est aussi une autre signification de ce qu'on appelle le « marché de sélection de tokens ».

Lorsque l'ensemble du marché ne dépend plus d'une vague de liquidité uniforme pour monter, les investisseurs commencent à réexaminer : où vont les revenus ? Qui reçoit les frais ? Y a-t-il une émission continue de tokens ? Les revenus forment-ils des rachats ou d'autres mécanismes de capture de valeur ?

Dans un tel marché, un récit peut profiter simultanément à de nombreux projets, mais la performance finale des prix peut être très divergente.

Ce qu'il faut observer ensuite n'est pas l'« indice de la saison des altcoins », mais les nouveaux acheteurs

Les invités de Delphi restent globalement positifs sur le marché, mais les risques qu'ils discutent en fin d'émission révèlent en réalité la condition de validation la plus importante de cette activité de marché.

Le premier est l'environnement macro-politique.

L'émission mentionne à plusieurs reprises ce qu'on appelle le « debasement trade » (transaction de dévaluation monétaire). Il ne s'agit pas d'un plan officiel du gouvernement américain pour promouvoir la dévaluation du dollar, mais d'un récit de marché qui relie les pressions budgétaires, la gestion de la dette et les politiques de soutien à la liquidité à des actifs rares comme l'or et le bitcoin.

Ce contexte n'est pas apparu de nulle part. Le 19 août, le Trésor américain a annoncé qu'il augmenterait le plafond des rachats de soutien à la liquidité pour les obligations du Trésor à 10-30 ans, de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par transaction, à compter du 9 septembre. Reuters a ensuite rapporté que ces politiques avaient temporairement fait baisser les rendements à long terme et le dollar, renforçant le récit de « debasement trade » pour l'or et le bitcoin.

Jason estime que ce qui pourrait réellement changer l'environnement actuel d'appétit pour le risque n'est pas nécessairement un événement crypto-natif spécifique, mais un renversement soudain des conditions politiques. Par exemple, si l'inflation continue d'augmenter, forçant une politique monétaire plus restrictive que prévu par le marché, les conditions de fond qui soutenaient les actifs à risque pourraient changer.

Yan fournit un jugement plus concret : si le BTC continue de monter, mais que les attentes du marché concernant un nouvel assouplissement politique n'augmentent pas en parallèle, il deviendra plus prudent.

La logique est simple : des prix d'actifs plus élevés augmentent l'exigence pour le « prochain acheteur ». Si les prix continuent de monter sans qu'on puisse expliquer d'où vient le nouveau pouvoir d'achat, la difficulté d'expansion du marché augmentera.

Le deuxième point à observer est la capacité du BTC, de l'ETH et du SOL à prendre le relais de la hausse.

Si ces actifs principaux cassent à nouveau, et que l'activité on-chain continue de croître, alors le marché localisé actuel des altcoins a plus de chances de se transformer en afflux de capitaux généralisé.

À l'inverse, si le marché maintient longtemps la structure « quelques tokens forts en hausse + explosion d'actifs on-chain hautement spéculatifs », alors la soi-disant saison des altcoins pourrait n'être qu'un jeu de capitaux existants très concentré.

Par conséquent, le jugement le plus précieux de cet épisode de Hivemind n'est pas simplement « la saison des altcoins est arrivée ». Plus précisément, le marché des altcoins est arrivé, mais la question de savoir si un marché haussier généralisé arrive doit encore être prouvée par de nouveaux capitaux.

Et avant que la réponse n'émerge, cela ressemble davantage à un marché où la sélection de tokens, la rotation et la gestion des risques se produisent simultanément : trouver l'actif qui monte le plus vite est certes important, mais après une forte hausse des prix, qui est encore prêt à continuer d'acheter, d'où viennent les capitaux et quand commencer à prendre des bénéfices, sont peut-être les véritables variables qui détermineront jusqu'où cette tendance peut aller.