Bitcoin pourrait profiter de l'éclatement de la bulle de l'IA, selon Arthur Hayes

Hayes a écrit dans son essai du 22 septembre, intitulé « Safety First », que les récents appels des grandes entreprises américaines d'IA à ralentir le développement des modèles de pointe pourraient avoir une explication économique en plus des préoccupations de sécurité qu'elles ont publiquement invoquées. Il a suggéré que la demande de services d'IA coûteux pourrait s'avérer plus faible que les hypothèses de dépenses qui soutiennent les centres de données, les puces et la dette associée.

Son interprétation n'est pas l'explication donnée par les entreprises d'IA elles-mêmes. OpenAI a déclaré en août avoir temporairement ralenti certaines parties du développement de modèles de pointe après que des préoccupations de cybersécurité et des garanties internes renforcées sont devenues nécessaires. Le PDG d'Anthropic, Dario Amodei, a ensuite appelé l'industrie à rythmer le développement des modèles afin que les contrôles de sécurité puissent suivre le rythme des capacités. Aucune de ces déclarations n'a attribué le ralentissement à une baisse de la demande des clients.

Arthur Hayes voit la dette liée à l'IA comme le point de pression

L'argument de Hayes se concentre sur le financement derrière le déploiement de l'infrastructure d'IA. Il soutient qu'une demande plus faible pour l'entraînement et l'inférence pourrait affaiblir les hypothèses de flux de trésorerie qui soutiennent les centres de données, les achats de semi-conducteurs et le crédit privé lié au secteur. Selon ses propres termes, « Safety First est par définition une destruction de la demande de calcul ».

Des recherches indépendantes sur le crédit confirment que des montants importants de financement sont dirigés vers l'IA, bien qu'elles n'établissent pas la crise projetée par Hayes. Apollo a déclaré en août que les émissions liées à l'IA représentaient près de 40 % de l'offre d'obligations d'entreprises de qualité investissement à plus longue durée. Ses économistes ont estimé que l'écosystème de l'IA pourrait soutenir plus de 2 000 milliards de dollars de dette supplémentaire de qualité investissement, tandis que les marchés publics pourraient absorber moins de 1 000 milliards de dollars d'ici 2030.

Apollo a estimé séparément qu'environ 5 000 milliards de dollars pourraient être dépensés pour l'infrastructure d'IA d'ici 2030. Ses recherches indiquent que les entreprises et les consommateurs devraient dépenser environ 2 000 milliards de dollars par an en services d'IA pour justifier ce niveau d'investissement dans l'infrastructure.

La dépendance au crédit a continué de croître. Une note d'Apollo du 21 septembre indique que les prévisions consensuelles supposent que le flux de trésorerie d'exploitation des cinq principaux hyperscalers — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle — passera d'environ 600 milliards de dollars à 2 000 milliards de dollars d'ici 2030. Apollo a averti qu'une croissance plus faible des flux de trésorerie pourrait entraîner un élargissement des spreads de crédit et une réduction des dépenses en capital.

Hayes a déjà avancé un argument similaire. Comme indiqué précédemment, sa thèse antérieure de crise du crédit liée à l'IA liait un éventuel ralentissement de l'IA à un stress du crédit, suivi d'une réponse monétaire qu'il s'attendait à voir favoriser le Bitcoin. Un argument ultérieur sur la bulle de l'IA et la liquidité du Bitcoin s'est concentré plus directement sur le financement à effet de levier des centres de données.

L'exposition des assureurs reste contestée dans la thèse de Hayes

La deuxième partie du scénario de Hayes concerne les assureurs et le crédit privé. S'appuyant en partie sur des recherches publiées par Nick Nemeth, Hayes soutient que les structures de réassurance affiliées pourraient rendre certains assureurs vulnérables si la dette liée à l'IA est dégradée et doit être réévaluée à la baisse.

Nemeth estime que les crédits de réassurance affiliés dans l'ensemble du secteur américain de l'assurance-vie et des rentes totalisent 1 540 milliards de dollars. Son analyse soutient que certains actifs de réassurance pourraient offrir une protection économique moindre que ce que suggère la comptabilité statutaire. Ce chiffre est une estimation de Nemeth et ne représente pas une conclusion des régulateurs américains de l'assurance.

La NAIC identifie effectivement le crédit privé comme un domaine nécessitant une surveillance continue. Sa mise à jour de juillet indique que le crédit privé présente moins de liquidité, une transparence des prix plus faible et des valorisations moins fréquentes que la dette cotée en bourse. Les régulateurs ont déclaré que ces caractéristiques ont conduit à un suivi plus étroit des pratiques d'évaluation, des normes de souscription et des concentrations sectorielles.

Les documents de la NAIC sur les assureurs détenus par des fonds de capital-investissement identifient également la gestion d'investissements affiliés et la réassurance transfrontalière comme des domaines faisant l'objet d'un examen réglementaire continu. L'organisation a recensé 139 assureurs américains détenus par des fonds de capital-investissement en juin 2025.

Les données actuelles du secteur n'établissent pas que le secteur américain de l'assurance est insolvable en raison de l'exposition à l'IA. Une récente enquête de Moody's rapportée par le Wall Street Journal a estimé l'exposition directe des assureurs américains aux centres de données à un maximum de 20 milliards de dollars, tandis que les assureurs-vie détiennent des allocations beaucoup plus importantes à la dette privée en général. L'argument beaucoup plus vaste de Hayes sur le risque systémique repose sur une exposition indirecte via le crédit privé, la réassurance et le financement structuré.

La thèse sur le Bitcoin dépend d'une future réponse de liquidité

Hayes présente deux réponses gouvernementales possibles si l'économie de l'infrastructure d'IA se détériore. L'une impliquerait que Washington devienne ce qu'il appelle un « acheteur de calcul en dernier ressort », en utilisant les dépenses publiques ou des accords d'achat pour maintenir la demande de capacité d'IA. L'autre impliquerait un soutien financier aux assureurs si les pertes sur le crédit privé menaçaient les créances des assurés.

Aucune autorité américaine n'a annoncé l'une ou l'autre de ces politiques en réponse à une crise de la dette liée à l'IA. Hayes soutient que les deux scénarios nécessiteraient une augmentation des emprunts publics, de la liquidité du système bancaire ou un soutien monétaire direct, ce qui, selon lui, augmenterait la demande de Bitcoin et d'autres actifs financiers rares.

La politique actuelle de la Réserve fédérale va dans le sens opposé à un assouplissement monétaire immédiat. La Fed a relevé sa fourchette cible de 25 points de base le 16 septembre, la portant à 3,75 %–4,00 %, sa première hausse depuis juillet 2023. Le vote a été unanime et les responsables ont déclaré que l'inflation restait élevée.

Les achats de gestion des réserves ont également été suspendus. La Fed de New York n'a programmé aucun achat de gestion des réserves pour les périodes opérationnelles du 14 août au 14 septembre et du 15 septembre au 14 octobre, bien que les achats de réinvestissement se poursuivent. Les responsables de la Réserve fédérale ont répété à plusieurs reprises que les achats de gestion des réserves sont conçus pour maintenir des réserves abondantes et ne doivent pas être traités comme un assouplissement quantitatif.

Le crédit des banques commerciales a continué de croître au cours de l'année. Les données H.8 de la Fed ont montré que le crédit bancaire corrigé des variations saisonnières est passé de 19 740 milliards de dollars en juillet à 19 870 milliards de dollars pour la semaine se terminant le 9 septembre, principalement sous l'effet des prêts et des contrats de location. Ces chiffres documentent la croissance du bilan mais n'établissent pas l'affirmation de Hayes selon laquelle les banques remplacent la création monétaire de la banque centrale par un programme de relance délibéré.

Hayes a déjà établi un lien entre la liquidité du Trésor et du système bancaire et le Bitcoin. Son appel haussier sur la liquidité du Trésor et le Bitcoin soutenait en août que des rachats plus élevés du Trésor et la liquidité bancaire pourraient soutenir les prix des cryptomonnaies même sans assouplissement quantitatif conventionnel.

Les entreprises d'IA continuent de dépenser malgré les appels à la sécurité

Les preuves d'un effondrement immédiat de l'investissement dans l'IA restent limitées. Les documents officiels d'OpenAI indiquent qu'elle a ralenti certaines parties du développement de pointe pour installer des contrôles de surveillance, d'alignement et de sécurité plus solides, tout en continuant à investir dans la recherche sur les modèles. Ses travaux sur GPT-6 Astra se sont poursuivis après que l'entreprise a classé le modèle à un niveau critique de capacité en cybersécurité.

Anthropic, quant à elle, envisage une autre sortie de modèle malgré la demande publique d'Amodei d'un développement plus lent de l'industrie, a rapporté Reuters le 19 septembre. L'entreprise pèse la pression concurrentielle d'OpenAI ainsi que les examens de sécurité et les préparatifs d'une éventuelle future introduction en bourse.

L'activité de financement reste substantielle. Nvidia a annoncé en août qu'Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR travaillaient sur des plateformes indépendantes de financement du calcul d'IA destinées à mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers au fil du temps. Ce montant représente la capacité de financement prévue, et non le capital déjà déployé.

SoftBank a commencé cette semaine à commercialiser plus de 11 milliards de dollars d'obligations à haut rendement pour aider à financer son investissement dans OpenAI, selon le Financial Times. La transaction fait suite à d'importants prêts-relais utilisés pour des engagements de financement antérieurs et constitue un autre exemple actuel d'investissement dans l'IA s'appuyant fortement sur les marchés de la dette.

Pendant ce temps, le Bitcoin s'échangeait près de 85 700 dollars tôt le 22 septembre après avoir grimpé de plus de 6 % lors de la séance précédente.