SECが本気を出す、誰が「コンプライアンスICO」に対応できるのか？

著者：孟岩

米国証券取引委員会（SEC）は最近、株式トークン化取引の免除を発表した。取引所、特にRWA取引プラットフォームを運営するチームにとって、これは注目に値するニュースだ。しかし、「この分野で事業をしている」ことと、「この免除を利用できる」ことの間には、想像以上に大きな隔たりがあるかもしれない。既存の取引システムとRWA事業があれば、それで十分な資格があると言えるのだろうか？

華人Cryptoコミュニティにとって、今回の動きの最も重要な意義は、直接参加できるチームの数ではなく、SECの姿勢を示したことにあるだろう。議会の立法が一時的に停滞している中、SECはその場で待つつもりはないという姿勢だ。このシグナルは、現在進行中の公募資金調達規則への注目を一層高める。それは早期に実現するのか、プロジェクトや一般投資家にどのような変化をもたらすのか。

一、TSVはあなたには関係ない

TSVはTokenized Securities Venueの略で、「トークン化証券取引場」と訳せる。SECが2026年9月17日に発表した命令は、条件を満たすこうした取引場に対し、1934年証券取引所法における「取引所」の定義に関する一時的免除を提供し、同時に特定の流動性提供者に対して「ディーラー」の定義に関する免除を提供する。期間は5年間だ。これにより、承認された参加者は自動マーケットメーカー（AMM）と流動性プールを通じて、トークン化された米国全国市場システム株式、すなわちTokenized NMS Stockを取引できるようになる。

これは確かに取引プラットフォームに道を開いたが、すべてのCrypto取引所、ましてやすべてのRWAプラットフォームに通行証を与えたわけではない。すでにユーザーがいて、取引システムがあり、オンチェーン資産があったとしても、以下のハードルは消えない。

第一に、あなたが取引しているのは一体どのような資産なのか。TSVの核心的な対象は、定義に合致するトークン化NMS株式であり、RWAというラベルが貼られたすべての資産ではない。不動産持分やプライベートクレジットといった商品は、「現実資産のオンチェーン化」というだけではこの免除を適用できない。米国株に関連していても、第三者が発行し、株価の合成エクスポージャーのみを提供するトークンも、ここでいうTokenized NMS Stockの定義には含まれない。保有者は、同種の伝統的株式と同じ権利、すなわち配当、議決権、清算時の残余資産請求権を取得しなければならない。トークン価格を米国株に連動させることと、株主権利を完全に実現することは別の能力だ。プラットフォームはこれらの権利を検証しなければならず、「資産に裏付けられている」という宣伝文句を鵜呑みにしてはならない。

第二に、トークンがあっても、上場したいと思えばすぐに上場できるわけではない。株式が原資産発行者と無関係の第三者によってトークン化される場合、取引場は事前に原資産発行者に書面で通知し、その受領後少なくとも30暦日待たなければならない。発行者が所定の期間内に異議を申し立てた場合、そのトークン化株式は当該取引場に上場して取引することができない。対象を迅速に拡大したいプラットフォームにとって、これは商品設計、権利検証、原資産発行者とのコミュニケーションをすべて行う必要があることを意味する。人気資産を選んでトークン化して上場するという従来の発想は通用しない。

第三に、既存の取引システムがこの免除でサポートされるシステムであるとは限らない。TSVはAMM流動性プールを採用し、許可された参加者に取引を提供し、参入基準を設定しなければならない。関連するスマートコントラクトは公開され、監査可能で、公開されたパーミッションレスな分散型台帳に展開されなければならない。パブリックチェーンはパーミッションレスでよいが、取引の入口は誰でもウォレットを接続すれば入れるというものではない。プラットフォームは、参加者とウォレットの承認手続き、スクリーニング方法、適用される制裁コンプライアンスの取り決めを説明しなければならない。したがって、既存のオーダーブック取引システムは、ここでのAMMモデルを直接代替することはできず、参加者承認を設けないオープンなプールもそのまま持ち込むことはできない。

第四に、米国主体であることは始まりに過ぎず、継続的な規制対応こそがその後の仕事だ。TSVは命令で定義されたU.S. personでなければならない。米国法の下で設立された事業体はその一形態であるため、海外チームは米国主体を通じてこの条件を満たすことを検討できるが、すでに海外主体を持っているからといって自動的に要件を満たすわけではない。さらに重要なのは、プラットフォームが米国で適用される制裁要件を遵守し、米国で取引およびコンプライアンス記録を保存し、免除の有効期間中および終了後3年間これらの記録を保持し、SEC職員による随時の検査に同意しなければならないことだ。関連する主体および人員に所定の法的欠格事由がある場合、命令に定める例外許可条件を満たさなければ免除に依拠できない。登録手続きは手配できるが、記録、スクリーニング、継続的な規制対応能力は実際の運営の中で構築しなければならない。

第五に、取引所登録の免除は、日常的なコンプライアンスの免除を意味しない。運営開始の少なくとも30暦日前までに、プラットフォームはウェブサイトに所定の公開通知を掲載し、掲載後1営業日以内にSECに書面で通知しなければならず、その後も要件に従って更新する必要がある。直近30日間の取引データは、米ドル建てで機械可読な形式で無料公開し、各取引の発生後10分以内に更新しなければならない。原資産株式が主要上場取引所で売買停止となった場合、対応するトークン化株式も同時に売買停止としなければならない。取引場はまた、参加者にこうした株式の購入のための信用を提供したり、取引場内の証券および非証券暗号資産を借り入れ、担保に供し、または担保設定を手配したりしてはならない。

流動性提供者が別途、対応するディーラー免除に依拠する場合、その関連証券業務は所定のTSVプール取引に限定され、自己勘定で取引し、顧客資産を保有または保管してはならない。取引、レバレッジ、顧客資産、マーケットメイク業務をすべてこの免除に詰め込みたいと考えるチームは、自らの業務体制を見直さなければならない。

第六に、ハードルを越えたとしても、無限に拡大するプラットフォームとして計画することはできない。命令は、米国の既存の市場変動管理計画の証券分類に基づき、2段階の制限を設けている。第一段階は最大75取引コードで、各証券の取引量比率の上限は0.25%、第二段階は最大250コードで、比率の上限は2.5%だ。ここでの比率は、取引場内の対応するトークン化株式の1日平均取引株数と、原資産株式の前月の市場1日平均取引株数を比較するもので、関連TSVの取引量とコード数は合算して計算される。これらは規模の上限であり、最低資本要件ではないが、プラットフォームが担える業務を制約する。関連プラットフォームを複数設けて制限を回避しようとしても通用しない。

これらの要件をまとめて見ると、難しさはすでに明確だ。チームは、証券の権利、原資産発行者とのコミュニケーション、AMMおよび参加者承認、米国規制下での記録と運営、そして制限された規模での業務体制を同時に解決する必要がある。すでに取引所を持っていること、RWAを手掛けていることさえ、これらの能力がすでに備わっていることを意味しない。

業界の実際の準備状況に関する認識と合わせて判断すると、現在、海外の華人起業チームの大半は、既存のプラットフォームをこの枠組みに直接当てはめることは難しい。本当に参加したいのであれば、資産構造、取引システム、コンプライアンス運営を調整する必要があることが多い。困難は、これらの具体的な条件と既存の事業との間の隔たりに由来するのであり、創業者の華人としてのアイデンティティに由来するのではない。いわゆる「TSVはあなたには関係ない」というのは、限定的な免除を直接自社の事業上の利益とみなす期待に向けられたものだ。

しかし、直接利用できないからといって、無関心でいてよいわけではない。TSVの政策的シグナルは、それが直接恩恵を与えられるプラットフォームの数よりも重要かもしれない。

二、CLARITYは通らなかったが、SECはむしろ本気を出した

この命令が発表される2日前、すなわち9月15日、米国上院はCLARITY法案の審議を進めるための手続き投票を可決できなかった。SECのPaul Atkins委員長はその後、この免除を紹介する声明の中で、議会がCLARITYを進められなかったことに直接言及し、SECは既存の法定権限を用いて行動を続けると説明した。

CLARITY法案の停滞を、Crypto規制改革全体の一時停止と理解することは、もはや今回の動きを説明できない。議会には議会の立法プロセスがあり、SECにも既存の法律が与えた権限がある。前者が一時的に行き詰まったからといって、後者がただ座って待つしかないわけではない。TSVの意義は、SECがこの姿勢を実際の行動に変えたことにある。

したがって、「CLARITYが通ってから考えよう」という姿勢を、他の進行中の規則に当てはめることは、必ずしも慎重さとは言えず、2つのプロセスを混同している可能性がある。中でも最も注目すべきは、すでに意見募集段階に入っている資金調達提案だ。これは、Cryptoプロジェクトがどのように発行し、どのように資金調達するかという問題に直接向き合うもので、プロジェクトや一般参加者への影響は、株式取引の取り決めよりも広範だ。

三、「コンプライアンスICO」に道ができた、あなたのプロジェクトに資格はあるか？

RCAはRegulation Crypto Assetsの略で、「暗号資産規制規則」と訳せる。これはSECが2026年8月に提案した規則案で、現在も意見募集中であり、意見の締め切りは10月20日だ。まだ発効していないが、2種類の証券登録免除を提案し、一定の条件の下で、Cryptoプロジェクトのトークン資金調達に従うべき道を提供しようとしている。

このような取り決めが必要なのは、トークン自体が証券であるかどうかと、それを巡る資金調達が証券法の適用を受けるかどうかは、同じ問題ではないからだ。例えば、チームがトークンを販売し、同時にネットワークの開発や製品の構築を約束し、投資家がこれらの努力による収益を期待して出資する場合、トークン自体が証券でなくても、資金調達の取り決め全体が「投資契約」を構成する可能性がある。RCAの2種類の登録免除が対象とするのは、そのうち定義に合致する取り決めだ。すなわち、原資産トークン自体は証券ではなく、契約も当該トークン以外の他の資産に関わらないものだ。この種の免除に依拠して資金調達する発行者は、依然として相応の開示義務を履行し、引き続き詐欺防止などの責任を負う。

コミュニティにとって、この2種類の免除の最も意義深い点は、いずれも一般投資家の参加を認めていることだ。つまり、米国証券法上のaccredited investorの資格を持たない投資家も参加できる。プロジェクトは、条件を満たす限り、トークンの発行を通じて公衆から資金調達でき、参加範囲を機関投資家や富裕層投資家に限定する必要がない。この意味で、RCAは条件付きの「コンプライアンスICO」の道を提供している。

この道が実現すれば、製品を使う人々は、投資リスクを負うと同時に、プロジェクトの初期発展に資金を提供する機会を得る。これらの資金を得たチームは、参加者に情報を開示し、自分たちが何をしているのかを継続的に説明しなければならない。プロジェクトが一般ユーザーの資金を得る機会を持つなら、相応の約束と責任を明確に説明しなければならない。

規則が公衆の参加を認めていることと、あなたのプロジェクトがすでに公衆から資金調達する資格を持っていることは別問題だ。2種類の免除は、主体、限度額、義務の履行方法において明確な違いがあり、これらの違いが、プロジェクトが実際に利用できるかどうか、そのためにどれだけの準備が必要かを直接決定する。

ここでの主体要件は、まず投資家の地域と区別しなければならない。現在の2つの規則は、投資家を一律に米国市民または居住者に限定しておらず、海外の個人や機関をカテゴリーとして排除してもいない。後述するより厳格な米国との関連要件は、資金調達を行う発行者を拘束するものだ。したがって、海外の参加者はこれらの規則を理解する必要があるが、実際に発行または投資する際には、関連する所在地および発行チャネルの適用規定を遵守しなければならない。RCAが解決するのは米国の証券登録義務であり、他の地域の法律に取って代わるものではないからだ。

1. Startup：小規模な立ち上げ、主体要件は比較的緩やか

Startup exemptionは「スタートアップ免除」と訳せる。現在の提案によれば、この道を利用する発行者は、事業体、個人、または個人や事業体からなるチームであることができ、必ずしも最初に会社を設立する必要はなく、Fundraising exemptionが要求する米国での登録、人員、資産、主要な管理場所の条件も含まれていない。したがって、プロジェクトは米国法人がなくても、Startup exemptionの適用可能性を検討する必要がある。もちろん、チームの集団として申告する場合、各メンバーは規定に従って申告と認証に署名し、相応の責任を負わなければならない。

主体に関する余地は比較的大きいが、資金調達規模にはより明確な制約がある。この道は公募、一般投資家への販売を認めており、現在の提案では個人投資額の上限も設定されていないが、最長4年間で合計500万ドルしか調達できない。この限度額は毎年再計算されるものではなく、発行者およびその関連当事者は、同一または実質的に類似したトークンを巡って、新たな4年サイクルを繰り返し開始することはできない。

さらに、この500万ドルを計算する際、銀行口座に受け取った現金だけを見ていてはならない。この免除に依拠して行われる関連取引では、非現金対価も規則に従って評価しなければならず、開発、テスト、ネットワークインセンティブにおける特定のトークン配布も同様に含まれる可能性がある。すでに複数のトークン配布方法を計画しているプロジェクトは、自分が限度額内にいるかどうかを判断するために、これらの取り決めをまとめて整理する必要がある。

Startup exemptionの利用を開始する前に、発行者はSECの電子申告システムEDGARを通じてForm NORを提出し、この免除に依拠することを申告し、提出時またはそれ以前に、ウェブサイトを通じて所定の情報を無料で提供しなければならない。Fundraising exemptionのように、まず発行目論見書の資格認定を取得する必要はなく、後者の財務諸表要件もないが、開示すべきプロジェクトの状況は開示しなければならない。開発計画、チームと利益相反、プロジェクトの約束と進捗、トークン配布と経済メカニズム、ガバナンスとリスクなどが含まれる。

これらの開示は、その後の履行責任と結びついている。発行者はForm NORにおいて、4年以内に投資家に約束した主要な管理業務を完了する意図があることを認証し、その後も規則に従って情報を更新し、遅くとも4年の期間終了時に移行報告書を提出しなければならない。したがって、チームは資金調達を開始する時点で、自分たちが何を約束し、誰が責任を負い、トークンをどのように配布し、今後どのように参加者に進捗を説明するのかを説明できなければならない。ホワイトペーパー、ソーシャルメディアでの発言、申告開示がそれぞれ矛盾していてはならない。

2. Fundraising：米国法人を登録すれば十分か？

プロジェクトがより大規模な資金を得たい場合、Fundraising exemption、すなわち「資金調達免除」をさらに検討する必要がある。この道は内部で2段階に分かれる。Tier 1は任意の12か月間で最大2,000万ドル、Tier 2は最大7,500万ドルだ。プロジェクトは直接申請することも、まずStartup exemptionを利用してから移行することもできるが、両方の道はそれぞれ条件を満たす必要があり、関連する発行は合算計算規則を遵守しなければならず、限度額を単純に積み重ねることはできない。

限度額の引き上げに伴い、発行者の主体要件も明らかに高くなる。Fundraising exemptionは、発行者が米国法の下で設立された事業体でなければならず、同時に3つの実質的条件を満たすことを要求する。役員または取締役の過半数が米国市民または居住者であること、資産の50%超が米国に所在すること、業務が主に米国で管理されていることだ。これらの条件はTier 1とTier 2の両方に適用されるため、単に米国主体を登録し、人員、資産、実際の管理をすべて他に置いたままでは要件を満たせない。既存の主体が他の法域にあるプロジェクトにとって、これは評価すべきが組織と業務の取り決めであり、登録手続きだけではないことを意味する。

主体がこれらの条件を満たしたとしても、業務の種類が許容範囲内かどうかを確認する必要がある。具体的な事業計画や目的がない、または合併、未確定企業の買収を計画している開発段階の企業、および所定の投資会社、事業開発会社などは、これに基づいて発行することはできない。さらに、Startup exemptionとFundraising exemptionはともに、一般的な適用条件および所定の欠格条項の制約を受ける。

発行資格を満たした後、プロジェクトは公衆から資金調達でき、その中には一般投資家も含まれる。ただし、Startup exemptionには個人投資額の上限がないのとは異なり、Fundraising exemptionの両段階では、一般の自然人の購入金額が、その年収または純資産のいずれか高い方の10%を超えてはならない。accredited investorの資格を持たない非自然人については、直近に終了した完全な会計年度の収入または純資産のいずれか高い方の10%で計算する。一般投資家が参加できるからといって、参加金額に制限がないわけではなく、この制限がTier 2のみに適用されると理解してはならない。

正式な販売の前に、発行者はEDGARを通じてForm 1-CRYPTO発行目論見書を提出し、SECの資格認定、すなわちqualificationを取得しなければならない。規則は条件付きで事前の意向調査、すなわちtesting the watersを認めており、市場のプロジェクトへの関心を把握できるが、関心の調査と正式な代金受領による販売は異なる段階であり、書類を提出したからといって投資資金の受け入れを開始してはならない。

このような申告を完了するために、両段階とも財務状況を開示し、財務諸表を提供する必要があり、通常は過去2会計年度が対象となる。設立からの期間が短い場合は、適用されるより短い存続期間に基づいて提供する。両段階の違いの一つは監査だ。Tier 1は監査を義務付けていないが、所定の基準で取得した監査報告書は提出しなければならず、Tier 2は監査を要求する。したがって、プロジェクトがどの段階を選択するかは、必要な資金額に加えて、既存の財務資料が相応の要件をサポートできるかどうかも考慮する必要がある。

これらの作業は募集完了後も続く。両段階とも、年次報告書、半期報告書、および所定の重要事項に関する継続報告書を提出する必要がある。年次報告書は一般に会計年度終了後120日以内、半期報告書は対応する期間終了後90日以内に提出し、指定された重要事項は通常、発生後4営業日以内に報告する。義務が資金調達後も続く以上、プロジェクトには帳簿、資料、開示を継続的に担当する人材が必要であり、資金調達時に一時的に完了する手続きとして扱ってはならない。

3. 転売と投資契約関係からの退出

資金調達後、参加者は当然、保有する資産をどのように転売するかに関心を持つ。2種類の免除の下で発行される投資契約は、この連邦規則における「制限付き証券」には該当せず、本免除も購入後のロックアップ期間を一律に規定していない。ただし、具体的な契約や他の適用規則によって制限が課される可能性があり、実際に取引できるかどうかは相応の条件に依存し、トークンが必ず取引所に上場したり、流動性を得たりすることを保証するものではない。

このような購入後の転売に加えて、Fundraising exemptionは元の保有者による売却を発行に含めることを認めているが、特別な制限が設けられている。初回発行、および初回の資格認定取得後1年以内に認定された後続の発行では、元の保有者の売却部分は当該発行の総額の30%を超えてはならない。したがって、この30%が制約するのは、元の保有者が当該発行に参加する売却分であり、一般投資家がすべての二次市場取引で保有トークンの30%しか売却できないという意味ではない。この種の発行に含まれる関連保有者の売却には、別途12か月のサブリミットがあり、Tier 1では600万ドル、Tier 2では2,250万ドルで、相応の総限度額に算入される。

プロジェクトが当初約束した作業を完了または停止した後、トークンと投資契約の関係をどのように処理するかについて、RCAは条件付きのセーフハーバーを別途設計している。当初約束したすべての主要な管理努力を完了または永久に停止し、新たな関連する約束を行わず、行う意図もなく、移行報告書を提出するなどの条件を満たした後、原資産はこのセーフハーバーに基づいて当該投資契約関係から離脱できる。前述のStartup exemptionが遅くとも4年で移行報告書を提出するというのは、期限が来れば自動的にこれらの条件を満たすという意味ではない。

四、楽観的予測：3～6か月で実施へ

2026年9月を起点とすると、最も順調な場合、今後3～6か月以内にRCAが実現する可能性がある。多少遅れたとしても、2027年上半期が終わる前に実現する確率は依然として比較的高い。ここでの実現とは、規則が発効し、関連する資金調達チャネルが利用可能になることを指す。

これは政策の進展に基づく予測であり、SECはこのようなスケジュールを発表していない。しかし、正式な提案がすでに意見募集段階に入っており、今回の取引免除が、議会の停滞後もSECが行動する意思があることを示している。この2つを合わせると、近い将来の進展に楽観的になる根拠となる。もちろん、意見募集が終了した後、最終規則は採択、発効、および相応の実施措置を経る必要があり、具体的にどれだけの時間がかかるかは依然として不確実だ。

五、規則が発効するのを待って、直前に慌てるのか？

日頃の業界との接触や観察から見ると、華人CryptoコミュニティのRCAへの関心と準備ははるかに不十分だ。多くのプロジェクトはその理解がまだ限定的で、関連する資金調達の準備を真剣に整えているプロジェクトはほとんどない。

Startup exemptionを選択する場合、チームは既存の約束、トークン配布、責任を整理し、公に説明し継続的に更新できることを確認しなければならない。Fundraising exemptionを選択する場合、さらに米国主体、人員、資産、管理の条件、および過去の帳簿、監査、継続報告の能力を考慮する必要がある。これらの準備は、実際の業務体制と日常業務に関わる。弁護士は規則の理解や申告の完了を支援できるが、プロジェクトに代わって実際の管理体制や完全な帳簿を無から作り出すことはできない。すべての問題を「後で弁護士にコンプライアンスを依頼する」に先送りすることは、今日直面すべき仕事を明日に先送りしているに過ぎない。

投資家や一般のトークン保有者にとっても、「コンプライアンスICO」という言葉を聞いたからといって、プロジェクトを判断する責任をSECに委ねてはならない。どの免除に依拠する予定なのか、どの約束がすでに公開されているのか、トークンがどのように配布されるのか、調達した資金をどのように使う予定なのか、その後どこで進捗を確認できるのか。これらはすべて、参加者が実際に負うリスクに関係する。プロジェクトが何らかの免除を取得したり、申告を完了したりしても、SECがその品質や投資収益を保証するわけではない。規制が提供するのは条件付きの参加規則であり、投資家は依然として自分が何に対して資金を出しているのかを判断する必要がある。

RCAが最終的にどのように採択されるかは、今後の進展次第だが、条件の調査、資料の整理、ギャップの特定は今すぐ始められる。前述の時間的予測がおおむね正しければ、準備に残された時間は数か月しかないかもしれない。

規制がなかなか開放されなければ、プロジェクトは規制を批判できる。しかし、道がすでに開かれているのに、自分が条件を真剣に読んでいなければ、歴史的な機会を逃すかもしれない。