AIバブル崩壊でビットコインが上昇する可能性、アーサー・ヘイズ氏が指摘

ヘイズ氏は9月22日付のエッセイ「Safety First」で、米国の大手AI企業が最近、最先端モデルの開発を減速するよう求めた背景には、公表されている安全性への懸念に加えて、経済的な理由がある可能性を指摘した。同氏は、高価なAIサービスへの需要が、データセンターや半導体、関連債務を支える支出想定よりも弱いことが判明する可能性があると示唆した。

この解釈は、AI企業自身が示した説明とは異なる。OpenAIは8月、サイバーセキュリティ上の懸念と、より強固な内部安全策が必要になったことを受け、最先端モデル開発の一部を一時的に減速したと発表した。Anthropicのダリオ・アモデイCEOはその後、安全対策が能力に追いつけるよう、業界全体でモデル開発のペースを調整するよう呼びかけた。いずれの声明も、減速の理由を顧客需要の低下に帰してはいない。

アーサー・ヘイズ氏、AI関連債務を圧力点と見る

ヘイズ氏の主張の中心は、AIインフラ整備を支える資金調達にある。同氏は、学習・推論向けの需要が低下すれば、データセンターや半導体購入、同セクターに関連するプライベートクレジットを支えるキャッシュフロー想定が弱まる可能性があると論じる。同氏の言葉を借りれば、「Safety Firstは定義上、計算需要を破壊するものだ」。

独立系の信用調査でも、AI分野に多額の資金が振り向けられていることは確認されているが、ヘイズ氏が予測する危機を裏付けるものではない。アポロは8月、AI関連の発行が、長めの年限の投資適格社債供給の約40％を占めたと発表した。同社のエコノミストは、AIエコシステムが2030年までに2兆ドルを超える追加投資適格債を支える可能性がある一方、公開市場が吸収できるのは1兆ドルを下回る可能性があると試算した。

アポロは別途、2030年までにAIインフラに約5兆ドルが投じられる可能性があると試算した。同社のリサーチによると、その規模のインフラ投資を正当化するには、企業と消費者がAIサービスに年間約2兆ドルを支出する必要があるという。

信用への依存は拡大し続けている。9月21日付のアポロのノートによると、コンセンサス予想では、アルファベット、アマゾン、メタ、マイクロソフト、オラクルの大手ハイパースケーラー5社の営業キャッシュフローが、2030年までに約6000億ドルから2兆ドルへ増加すると想定されている。アポロは、キャッシュフロー成長が弱まれば、クレジットスプレッドの拡大と設備投資の削減につながる可能性があると警告した。

ヘイズ氏は以前にも同様の主張を展開している。既報のとおり、同氏は以前のAI信用危機シナリオで、AIの低迷が信用ストレスを引き起こし、その後の金融政策対応がビットコインに有利に働くと予想していた。その後のAIバブルとビットコイン流動性に関する議論では、レバレッジをかけたデータセンター融資に、より直接的に焦点を当てた。

保険セクターのエクスポージャーは依然として議論の的

ヘイズ氏のシナリオの第二部は、保険会社とプライベートクレジットに関するものだ。ニック・ネメス氏が発表したリサーチを一部引用しつつ、ヘイズ氏は、系列再保険の仕組みにより、AI関連債務が格下げされ、評価損を余儀なくされた場合、一部の保険会社が脆弱になる可能性があると論じる。

ネメス氏は、米国の生命保険・年金業界全体における系列再保険のクレジットを合計1.54兆ドルと試算している。同氏の分析では、一部の再保険資産は、法定会計が示すよりも経済的な保護を提供しない可能性があると主張している。この数字はネメス氏の試算であり、米国の保険規制当局による認定事実ではない。

全米保険監督官協会（NAIC）は、プライベートクレジットを継続的な監督が必要な分野と位置付けている。7月の最新情報では、プライベートクレジットは上場債券に比べ流動性が低く、価格の透明性が低く、評価頻度も低いと指摘した。規制当局は、こうした特性から、評価慣行、引受基準、セクター集中度の監視を強化していると述べた。

プライベートエクイティ系保険会社に関するNAICの資料でも、関連会社による投資運用と国境を越えた再保険が、規制当局による継続的な見直しの対象分野として挙げられている。同組織は、2025年6月までにプライベートエクイティ系の米国保険会社を139社と数えた。

現在の業界データでは、AIエクスポージャーによって米国の保険セクターが支払い不能に陥っているとは確認されていない。ウォール・ストリート・ジャーナルが報じたムーディーズの最近の調査では、米国保険会社のデータセンターへの直接エクスポージャーは最大200億ドルと推定される一方、生命保険会社は一般的にプライベート債務へはるかに大きな配分を行っている。ヘイズ氏のより大規模なシステムリスク論は、プライベートクレジット、再保険、仕組み金融を通じた間接エクスポージャーに依存している。

ビットコイン強気論は将来の流動性対応が前提

ヘイズ氏は、AIインフラの経済性が悪化した場合に政府が取り得る対応を2つ提示している。1つは、ワシントンが同氏の言う「最後の計算能力の買い手」となり、政府支出やオフテイク契約を通じてAI能力への需要を維持するというもの。もう1つは、プライベートクレジットの損失が保険契約者の請求を脅かす場合に、保険会社を金融支援するというものだ。

米国の当局は、AI債務危機への対応として、いずれの政策も発表していない。ヘイズ氏は、どちらのシナリオでも政府借り入れの増加、銀行システムの流動性供給、あるいは直接的な金融支援が必要になり、それがビットコインやその他の希少な金融資産への需要を高めると予想している。

現在の連邦準備制度理事会（FRB）の政策は、即時の金融緩和とは逆方向に動いている。FRBは9月16日、誘導目標レンジを25ベーシスポイント引き上げ、3.75％～4.00％とした。これは2023年7月以来初の利上げとなる。投票は全会一致で、当局者はインフレが依然として高止まりしていると述べた。

準備預金管理買い入れも一時停止されている。ニューヨーク連銀は、8月14日～9月14日と9月15日～10月14日の両オペレーション期間について、準備預金管理買い入れを予定していない。ただし、再投資による買い入れは継続している。FRB当局者は、準備預金管理買い入れは潤沢な準備預金を維持するためのものであり、量的緩和とみなすべきではないと繰り返し述べている。

商業銀行の与信は今年に入っても拡大を続けている。FRBのH.8統計によると、季節調整済みの銀行与信は7月の19.74兆ドルから、9月9日までの週には19.87兆ドルへ増加した。主因は貸出とリースだ。この数字はバランスシートの拡大を示すものではあるが、銀行が意図的な景気刺激策として中央銀行のマネー創出を代替しているというヘイズ氏の主張を裏付けるものではない。

ヘイズ氏は以前にも、米国債と銀行システムの流動性をビットコインと結びつけている。8月の米国債流動性とビットコイン強気相場の見通しでは、従来型の量的緩和がなくても、米国債の買い戻し拡大と銀行流動性が暗号資産価格を下支えする可能性があると論じた。

AI企業は安全性の呼びかけにもかかわらず支出を継続

AI投資の即時の崩壊を示す証拠は依然として限られている。OpenAIの公式資料によると、同社はより強力なモニタリング、アライメント、セキュリティ管理を導入するため、最先端開発の一部を減速したが、モデル研究への投資は継続している。GPT-6 Astraの開発は、同社がこのモデルを重大なサイバーセキュリティ能力レベルに分類した後も継続された。

一方、Anthropicは、アモデイCEOが業界全体の開発減速を公に求めたにもかかわらず、別のモデルのリリースを検討していると、ロイターが9月19日に報じた。同社は、OpenAIからの競争圧力と、安全性レビューや将来のIPOの可能性への準備を比較検討している。

資金調達活動も依然として活発だ。Nvidiaは8月、アポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマン・サックス、KKRが、時間をかけて5000億ドル超の第三者資本を動員することを目的とした、独立したAIコンピューティング向け融資プラットフォームに取り組んでいると発表した。この金額は計画されている融資能力であり、すでに投じられた資本ではない。

フィナンシャル・タイムズ紙によると、ソフトバンクは今週、OpenAIへの投資資金を調達するため、110億ドル超のハイイールド債の販売を開始した。この取引は、以前の資金拠出に使われた大規模なブリッジローンに続くもので、AI投資が債券市場に大きく依存していることを示す最新の例となる。

一方、ビットコインは9月22日早朝、前日の取引で6％超上昇した後、約8万5700ドルで取引された。