금요일 비농업 고용 발표: 고용 둔화, 연준 금리 인상 막을 수 있을까?

원문 제목: Week Ahead – US, 31 August–4 September: August Payrolls Is the Last Word Before the Fed's 16 September Decision
원문 저자: Capital Street FX Research Desk

편집자 주: 9월 4일, 미국 노동통계국이 8월 고용 보고서를 발표한다. 이는 연준의 9월 15~16일 FOMC 회의 전 마지막 월간 비농업 고용 데이터이자, 미국 노동 시장이 계속 둔화되고 있는지 확인하는 핵심 창구다.

7월 비농업 고용은 예상 밖으로 2만 3천 명 감소했고, 5월과 6월 수치는 합산 10만 3천 명 하향 조정되면서 실제 고용 증가 모멘텀이 기존 추정보다 약하다는 신호를 보냈다. 동시에 미국 인플레이션은 여전히 2% 목표를 크게 웃돌고 있으며, 제롬 파월 연준 의장의 잭슨홀 연설 이후 시장은 9월 금리 인상 가능성을 다시 높게 반영하기 시작했다.

Capital Street FX는 이번 주 시장의 핵심 갈등이 '연준의 매파적 스탠스 유지 여부'에서 '고용 둔화가 인플레이션 압력을 상쇄할 수 있는지'로 이동했다고 분석했다. JOLTS 구인 건수, ADP 고용, ISM 가격 및 고용 세부 지표가 금요일 비농업 보고서의 선행 신호를 제공하겠지만, 정책 기대에 실제 영향을 미치는 것은 신규 고용자 수뿐 아니라 노동 참가율, 임금 상승률, 기존 데이터 수정치까지 포함될 수 있다.

비농업 고용만으로는 9월 정책 방향을 확정할 수 없다. 미국은 FOMC 회의 전에 8월 PPI와 CPI를 발표할 예정이므로, 더 정확히 말하면 이번 보고서는 고용 측면의 증거가 금리 인상을 막을 만큼 충분한지를 결정하는 것이며, 인플레이션 데이터가 마지막 가격 결정권을 쥐고 있다.

다음은 원문 번역이다:

9월 첫째 주, 미국 시장은 촘촘한 경제 지표 발표를 맞이한다. 화요일에는 JOLTS 구인 건수와 ISM 제조업 지수, 수요일에는 ADP 민간 고용과 연준 베이지북, 목요일에는 ISM 서비스업 지수, 금요일에는 8월 비농업 고용 보고서가 발표된다.

이 데이터들은 하나의 질문을 중심으로 전개된다. 인플레이션이 여전히 높은 상황에서 미국 고용 시장이 연준이 계속 금리를 동결할 만큼 약해졌는가?

현재 시장은 연준의 9월 정책 경로에 대해 뚜렷한 의견 차이를 보이고 있다. 파월 의장은 잭슨홀 연설에서 인플레이션이 명확하고 신속하게 2%로 복귀하지 않으면 연준이 추가 조치를 취해야 한다고 강조했다. Capital Street FX가 인용한 시장 가격 반영에 따르면, 연설 후 9월 25bp 금리 인상 확률은 약 35%에서 57%로 상승했다.

동시에 금리와 자산 가격이 함께 조정됐다. 2년물 미국 국채 수익률은 6.6bp 상승한 4.29%를 기록했고, 달러 지수는 0.55% 올랐으며, 금과 비트코인은 각각 약 3.2%, 3.4% 하락했다. 이러한 움직임은 시장이 더 높은 단기 금리를 달러, 귀금속, 암호화폐 가격에 다시 반영하고 있음을 보여준다.

하지만 이번 매파적 가격 반영이 유지될지는 이번 주 고용 데이터에 달려 있다.

비농업 고용 표면적 약세, 수정 데이터가 더 강한 신호

7월 미국 비농업 고용은 2만 3천 명 감소해 시장 예상치인 약 8만 3천 명 증가를 크게 밑돌았다. 정부 부문 고용은 5만 3천 명 줄었고, 민간 부문은 3만 명 늘었다. 더 중요한 신호는 5월과 6월 신규 고용이 합산 10만 3천 명 하향 조정되면서 최근 3개월 평균 고용 증가 폭이 약 2만 명으로 떨어졌다는 점이다.

미국 노동통계국은 8월 고용 보고서가 9월 4일 미 동부 시간 오전 8시 30분에 발표된다고 확인했다.

실업률만 보면 7월 수치는 나쁘지 않다. 실업률은 4.1%로 13개월 만에 최저치를 기록했다. 그러나 이러한 개선은 노동 참가율이 61.4%로 하락한 것과 관련이 있다. 즉, 실업률 하락이 전적으로 고용 수요 증가를 의미하는 것은 아니며, 일부는 노동 시장을 이탈한 사람들이 늘었기 때문이다.

시간당 평균 임금 상승률도 3.2%로 둔화됐다. 임금 상승률이 계속 하락하고 고용자 수가 여전히 약하며, 이전 달 데이터가 다시 하향 조정된다면 시장은 9월 금리 인상 기대를 더 낮출 수 있다.

따라서 Capital Street FX는 금요일에 가장 주목할 지표가 신규 비농업 고용자 수만은 아닐 수 있다고 본다. 노동 참가율, 임금 상승률, 과거 데이터 수정치가 고용 시장의 근본적인 변화를 더 잘 반영한다.

이러한 판단에는 여지가 필요하다. 월간 비농업 고용 데이터는 변동성이 크고, 단일 월 마이너스 성장은 정부 부문, 산업 구조, 계절 조정의 영향을 받을 수 있다. 약한 고용, 임금 둔화, 하향 조정이 동시에 나타나야만 노동 시장의 지속적인 냉각에 대한 더 완전한 증거가 될 수 있다.

세 가지 데이터가 금요일 고용 보고서의 단서 제공

금요일 전에 시장은 세 가지 관련 지표를 순차적으로 확인하게 된다.

첫 번째는 화요일 발표되는 7월 JOLTS 구인 건수다. 구인 건수는 기업이 아직 채우지 못한 일자리 수요를 반영하며, 구인 건수가 계속 감소하면 일반적으로 노동 시장의 긴장도가 낮아지고 있음을 의미한다. 그러나 JOLTS 데이터는 후행적 성격이 있고, 구인 건수 감소가 반드시 기업의 대규모 해고 시작을 의미하지는 않는다.

수요일 ADP 고용 보고서는 민간 부문 채용 상황을 제공한다. ADP와 공식 비농업 고용은 조사 범위와 계산 방법이 달라 단기적으로 큰 차이를 보일 수 있으므로, ADP를 비농업 고용의 예측치로 직접 해석해서는 안 된다. 다만 데이터가 예상치를 크게 웃돌거나 밑돌면 시장 포지션에 선제적으로 영향을 미칠 수 있다.

화요일과 목요일에 발표되는 ISM 제조업 및 서비스업 지수는 성장, 고용, 인플레이션 단서를 동시에 제공한다. 7월 ISM 제조업 지수는 55.6으로 2022년 5월 이후 최고치를 기록했고, 고용 세부 지수는 52.8로 확장 국면에 재진입했다. ISM 서비스업 지수는 54.1이었지만 고용 세부 지수는 47.4에 그쳐 서비스업 활동은 확장 중이지만 고용 수요는 위축되고 있음을 보여준다.

종합 지수보다 Capital Street FX는 가격 지불 세부 지수에 더 주목한다. 7월 ISM 서비스업 가격 지불 지수는 70.3에 달해 기업의 비용 압력이 여전히 강함을 시사한다. 이번 주 가격 세부 지수가 계속 높은 수준을 유지하면 고용이 둔화되더라도 연준이 인플레이션 위험을 완전히 무시하기는 어려울 것이다.

이로 인해 형성되는 조합이 비농업 수치 자체보다 더 중요할 수 있다. 고용 감소와 가격 압력 완화는 금리 동결 논리를 강화하고, 고용이 견조하고 가격 세부 지수가 높으면 시장의 금리 인상 기대를 공고히 할 수 있으며, 고용과 가격이 동시에 약해지면 미국 국채 수익률과 달러가 더 뚜렷한 조정 압력을 받을 수 있다.

시장 거래의 핵심은 연준 '반응 함수'의 변화

정책 반응 함수란 시장이 경제 성장, 고용, 인플레이션 등의 변수를 바탕으로 중앙은행이 어떤 조건에서 어떤 정책 조치를 취할지 판단하는 것을 말한다.

파월 의장의 잭슨홀 연설은 시장의 단기적 반응 함수 이해를 바꿔 놓았다. 그는 2% 인플레이션 목표가 흔들리지 않을 것이라고 강조했고, 현재 금융 여건이 뚜렷한 긴축으로 보기 어렵다고 평가했다. 이에 투자자들은 고용이 빠르게 악화되지 않는 한 연준이 인플레이션을 낮추기 위해 추가 금리 인상에 나설 가능성이 있는지 재평가하기 시작했다.

7월 FOMC 회의에서 연준은 9대 3으로 연방기금금리 목표 범위를 3.50%~3.75%로 유지하기로 결정했고, 반대 3인은 25bp 인상을 선호했다. 회의록은 또한 위원회가 경제 활동이 꾸준히 확장되고 있으며 인플레이션이 2% 목표 대비 여전히 높다고 판단했음을 보여준다.

이런 배경에서 8월 비농업 고용의 의미는 연준의 금리 인상 여부를 단독으로 결정하는 것이 아니라, 금리 인상에 필요한 증거의 문턱을 바꾸는 데 있다.

고용 데이터가 뚜렷하게 약하면 연준은 더 명확한 이중 제약에 직면한다. 추가 금리 인상은 고용 냉각을 가속화할 수 있지만, 금리를 동결하면 인플레이션이 목표를 계속 웃돌 수 있다. 반대로 고용이 계속 확장되고 임금 상승률이 견조함을 유지하면 정책 입안자들은 인플레이션 문제를 우선 처리할 여지가 더 커진다.

비농업 고용이 금리 인상 확률에 영향, 그러나 최종은 CPI 대기

원문은 이번 주 고용 보고서를 9월 FOMC 회의 전 '최종 결론'이라고 표현했지만, 이는 다소 과장된 표현이다.

공식 일정에 따르면 연준은 9월 15~16일에 FOMC 회의를 열고, 8월 PPI와 CPI는 각각 9월 10일과 11일에 발표된다. 따라서 비농업 고용은 회의 전 마지막 완전한 월간 고용 보고서이지만, 마지막 중요한 경제 데이터는 아니다.

앞으로 세 가지 검증 신호를 관찰할 수 있다.

첫째, 비농업 고용자 수가 계속 0에 가까운 증가세를 보이거나 감소로 전환하는지, 그리고 이전 수치가 다시 뚜렷하게 하향 조정되는지 여부다.

둘째, 노동 참가율과 임금 상승률이 동시에 약해지는지 여부다. 실업률 하락이 여전히 참가율 하락에 주로 기인한다면 고용 시장은 표면적으로 보이는 것만큼 견고하지 않을 수 있다.

셋째, 이후 발표되는 CPI가 가격 압력 완화를 확인해 줄 수 있는지 여부다. 비농업 고용이 약하더라도 핵심 인플레이션이 다시 예상치를 웃돌면 시장은 금리 인상 가능성을 계속 반영할 수 있다.

자산 시장 측면에서 약한 고용 데이터는 단기 미국 국채 수익률과 달러를 낮추고, 금과 비트코인 등 실질 금리에 민감한 자산에 숨 쉴 공간을 제공할 수 있다. 강한 고용과 높은 인플레이션이 겹치면 단기 금리가 계속 상승할 수 있다. 다만 이는 현재 정책 가격 반영에 기반한 시장 추론일 뿐이며, 실제 반응은 데이터와 예상치 간의 괴리, 그리고 투자자들의 기존 포지션 구조에 따라 달라질 수 있다.

따라서 금요일 비농업 고용이 실제로 답하는 질문은 연준이 9월에 반드시 금리를 인상할지 여부가 아니라, 고용 시장이 금리 인상 여지를 제한할 만큼 약해졌는지 여부다. 최종 답은 다음 주 인플레이션 데이터를 기다려야 한다.