엘니뇨가 뒤흔드는 원자재: 잠잠한 미 증시 아래 시작된 공급 리스크 거래

원문 제목: Returns From the Beach: August Looked Calm Until You Checked Bonds and Commodities
원문 저자: Stephen Innes

편집자 주: 미 증시만 본다면 8월은 상당히 평온한 달로 보인다. S&P 500 지수는 2.7% 상승했고, '매그니피센트 세븐'은 4.4% 올랐다. 미국과 유로존 기업 활동은 확장세를 유지했고, 견조한 기업 실적은 지정학적 갈등과 정책 불확실성을 위험자산이 소화하는 데 도움을 줬다.

그러나 증시 표면의 평온함 아래에서 원자재와 채권 시장은 이미 뚜렷한 변동성을 보였다. 금은 9.7%, 은은 15.6% 상승했고, 옥수수·밀·설탕은 각각 16.8%, 18.3%, 21.5% 올랐다. 동시에 미국 30년물 국채 수익률은 월중 2007년 이후 최고치로 올랐고, 유럽과 일본 장기 국채도 동반 압박을 받았다.

Stephen Innes는 도이치뱅크 전략가 Jim Reid와 Henry Allen의 월간 자산 성과 보고서를 인용해, 8월 농산물 급등의 배경에는 시장이 두 가지 공급 리스크를 재평가하고 있다고 지적했다. 호르무즈 해협 운송 제한이 에너지·비료·운송 비용을 끌어올릴 수 있고, 계속 강해지는 엘니뇨가 전 세계 강수량과 기온 분포를 바꿔 주요 농업 지역의 가뭄·홍수·이상 고온 가능성을 높일 수 있다는 것이다.

이번 원자재 랠리는 여전히 뚜렷한 기대 거래 성격을 띤다. 엘니뇨가 반드시 전 세계 농산물 동반 감산으로 이어지는 것은 아니고, 호르무즈 정세도 아직 원유 월간 상승률에 완전히 반영되지 않았다. 앞으로 가격 방향을 실제로 결정할 것은 기후 리스크가 생산량 감소로 이어질지, 그리고 에너지·물류 비용이 식품 인플레이션으로 추가 전이될지 여부다.

다음은 원문 번역이다.

8월은 지난 몇 년간 여름 막바지에 흔히 나타났던 급격한 변동성을 재현하지 않았다. 경제 지표는 견조함을 유지했고, 글로벌 증시는 계속 상승했다. S&P 500 지수의 월간 총수익률은 2.7%에 달했고, 기술주가 여전히 주요 동력이었다. '매그니피센트 세븐'은 4.4% 올라 미 증시는 계속 소수 대형주가 주도했다.

위험자산을 뒷받침하는 거시 환경도 안정적이었다. 유로존 8월 합성 구매관리자지수(PMI) 예비치는 52.1로 올라 9개월 만에 최고치를 기록했다. 미국 합성 PMI 예비치는 7월 54.5에서 56.0으로 상승해 52개월 만에 가장 높은 수준을 나타냈다. PMI가 50을 넘으면 일반적으로 기업 활동이 확장 국면에 있음을 의미한다.

성장 탄력성과 강한 실적은 미 증시 상승을 도왔지만, 도이치뱅크의 8월 자산 성과 리뷰에 따르면 실제로 극적인 가격 변화는 주식시장 밖에서 일어났다.

귀금속과 농산물이 이달 가장 강한 성과를 낸 자산이었다. 금은 9.7%, 은은 15.6% 올랐다. 옥수수 선물은 16.8% 상승해 5년래 최대 월간 상승폭을 기록했고, 밀은 18.3% 올라 4년래 최고 성과를 냈다. 설탕 가격은 21.5% 상승해 2018년 이후 최대 월간 상승률을 나타냈다.

미 증시가 여전히 성장과 이익을 가격에 반영하는 동안, 원자재 시장은 이미 인플레이션, 지정학적 갈등, 극단적 기후가 초래하는 공급 리스크를 가격에 반영하기 시작했다.

엘니뇨 강화, 농산물이 먼저 날씨 프리미엄 반영

도이치뱅크는 8월 농산물 가격 상승의 일부 원인이 엘니뇨 현상에 기인한 것으로 보았다.

엘니뇨는 적도 중·동태평양 해수면 온도가 지속적으로 비정상 상승하면서 전 세계 대기 순환을 바꾸는 기후 현상이다. 특정 작물의 생산량을 직접 결정하지는 않지만, 지역별 강수량·기온·폭풍 분포를 바꿔 농업 생산의 불확실성을 키울 수 있다.

미국 해양대기청(NOAA)은 8월 엘니뇨가 강해지고 있으며, 적도 태평양 일부 해역의 수온 이상이 이미 섭씨 2도를 넘었다고 밝혔다. 이 기관은 2026년 가을과 겨울에 '매우 강한' 엘니뇨가 발생할 확률이 90%를 넘는다고 전망했다.

농산물 시장에서 중요한 것은 엘니뇨 발생 여부만이 아니라, 언제, 어떤 지역과 작물을 통해 전 세계 공급에 영향을 미칠지다.

호주에서는 엘니뇨가 보통 동부와 남부 지역의 고온 건조 위험을 높여 밀 등 작물의 생산량과 품질에 영향을 줄 수 있다. 동남아시아 일부 지역에 강우량이 부족하면 설탕·팜유 등 열대 농산물도 타격을 받을 수 있다.

남미는 또 다른 불확실성에 직면해 있다. 브라질과 아르헨티나는 세계적으로 중요한 옥수수·대두·설탕 수출국으로, 엘니뇨는 두 나라 주요 산지의 강수량 분포를 바꿀 수 있다. 강우 부족은 파종과 작물 생육에 영향을 주고, 강우 과다는 농작업 지연, 작물 품질 훼손, 운송 차질을 초래할 수 있다.

따라서 8월 농산물 상승은 날씨 리스크 거래에 가깝다. 시장은 아직 전 세계적 대규모 감산을 확인하지 못했지만, 엘니뇨가 강해지면서 투자자들은 잠재적 공급 손실을 미리 가격에 반영하기 시작했다.

옥수수·밀·설탕이 동시에 오른 이유는?

옥수수, 밀, 설탕이 같은 달 두 자릿수 상승률을 기록했다고 해서 완전히 같은 요인에 움직인 것은 아니다.

옥수수 가격은 미국과 남미 산지의 날씨, 파종 진행 상황, 재고 변화에 민감하고, 동시에 사료·에탄올·수출 수요의 영향을 받는다. 엘니뇨가 브라질과 아르헨티나의 파종과 생육을 방해하면 다음 시즌 공급에 대한 시장의 판단이 바뀔 수 있다.

밀은 공급원이 상대적으로 분산돼 있다. 미국, 캐나다, 호주 외에 흑해 지역도 세계적으로 중요한 수출처다. 호주 날씨가 건조해지거나, 글로벌 운송 비용이 오르거나, 주요 수출국의 공급에 변화가 생기면 수입국의 구매 비용이 높아질 수 있다.

설탕 가격은 특히 브라질, 인도, 태국 날씨의 영향을 크게 받는다. 강수량 이상은 사탕수수 단위 면적당 수확량에 영향을 줄 뿐 아니라, 사탕수수가 설탕 생산과 에탄올 생산 중 어디에 쓰이는 비율도 바꿀 수 있다. 시장은 에너지 가격, 환율, 수출 정책 변화도 함께 평가한다.

엘니뇨는 세 상품이 공통으로 직면한 기후 리스크를 설명할 수 있지만, 상승분 전체를 단독으로 설명하기에는 부족하다. 재고 수준, 투기적 포지션, 수출 정책, 에너지 비용, 단기 자금 흐름도 가격 변동을 증폭시킬 수 있다.

더 정확히 말하면, 시장이 현재 거래하는 것은 감산 확률의 상승이지 실제 감산이 이미 발생했다는 사실이 아니다. 이후 생산량과 재고 데이터가 공급 우려를 확인해주지 못하면 가격에 반영된 날씨 리스크 프리미엄도 빠르게 되돌려질 수 있다.

호르무즈 리스크, 농업 공급망으로 전이

기후 요인 외에 호르무즈 해협 운송 제한도 도이치뱅크가 언급한 중요한 변수다.

호르무즈 해협은 전 세계 석유와 액화천연가스 운송의 핵심 통로다. 운송 차질은 우선 원유, 천연가스, 석유제품 시장에 영향을 주지만, 충격은 생산 사슬을 따라 농업과 식품 가격으로 전이될 수 있다.

농업은 에너지 의존도가 높다. 경유는 경작과 운송 비용에 영향을 주고, 천연가스는 질소비료 생산의 핵심 원료다. 운송 제한은 운임, 보험료, 납기 지연을 끌어올릴 수 있다. 농산물 자체에 당장 부족이 발생하지 않더라도 생산·교역 비용은 오를 수 있다.

기후와 에너지 리스크는 서로 겹칠 수도 있다. 엘니뇨는 감산 확률을 높이고, 호르무즈 정세는 농업 투입재와 국경 간 운송 비용을 올린다. 공급 측과 비용 측 불확실성이 동시에 커지면 무역업자와 투자자는 보통 더 높은 리스크 프리미엄을 요구한다.

다만 브렌트유는 8월에 0.4% 오르는 데 그쳐 2024년 이후 가장 작은 월간 변동 중 하나를 기록했다. 이처럼 평온해 보이는 결과는 상당한 월중 변동성을 가렸고, 시장이 운송 제한과 잠재적 협상 진전 사이에서 기대를 계속 조정해왔음을 반영한다.

따라서 원유 월간 상승률이 0에 가깝다는 이유만으로 에너지 공급 리스크가 사라졌다고 판단해서는 안 된다. 호르무즈 정세가 인플레이션에 미치는 영향은 석유제품, 비료, 해운, 식품 비용을 통해 점진적으로 나타날 가능성이 크다.

금·은 강세, 원자재 거래에 기후 논리만 있는 것은 아니다

농산물 외에 귀금속도 8월 가장 강한 자산군 중 하나였다. 도이치뱅크의 달러 기준 데이터에 따르면 금은 9.7%, 은은 15.6% 상승했다.

귀금속 강세는 일부 단기 국채 수익률이 오르는 가운데 나타났다. 일반적으로 금리 상승은 이자를 주지 않는 자산을 보유할 기회비용을 높여 금에 부담으로 작용한다. 그런데도 8월 금·은 가격이 계속 오른 것은 투자자들이 금리 방향만 거래한 것이 아님을 보여준다.

미국 30년물 국채 수익률은 월중 5.31%까지 올라 2007년 이후 최고치를 기록했고, 독일 30년물 국채 수익률은 3.81%로 상승해 2011년 이후 가장 높은 수준을 나타냈다. 장기 자금조달 비용 상승으로 재정적자, 국채 공급, 통화 신용이 다시 시장의 핵심 관심사로 떠올랐다.

미 재무부는 이후 장기 국채 유동성 지원 환매를 확대한다고 발표했다. 10~20년물, 20~30년물 명목 이표채의 1회 환매 규모를 기존 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 늘리고, 새 규모는 9월 9일부터 적용한다.

이런 환매는 주로 구형 채권의 유동성과 국채 시장 기능을 개선하기 위한 것으로, 양적완화와 같지 않으며 재무부가 수익률을 직접 통제하기 시작했다는 뜻도 아니다. 다만 조치 발표 후 장기 수익률이 일시 하락했고, 시장에서는 정책 당국자가 정부 장기 자금조달 비용 상승을 더 적극적으로 제한할지에 대한 논의가 시작됐다.

이런 환경에서 금과 은의 상승은 안전자산 수요, 인플레이션 우려, 재정 압박, 국채 시장 개입에 대한 투자자들의 관심을 동시에 반영할 수 있다. 귀금속과 농산물은 모두 원자재에 속하지만 거래 논리는 완전히 같지 않다. 전자는 통화·신용 리스크에 더 치우치고, 후자는 날씨, 에너지 비용, 공급 전망을 더 직접적으로 반영한다.

증시가 평온할수록 자산 간 괴리에 주목해야

원자재 가격이 빠르게 오르는 동안 미 증시와 일부 기술 자산의 변동성은 오히려 줄었다.

필라델피아 반도체 지수는 8월에 2.0% 오르는 데 그쳤다. 앞선 4개월 동안 월간 등락률은 연속으로 10%를 넘었었다. S&P 500 지수는 계속 올랐지만 뚜렷한 안전자산 쏠림 충격은 나타나지 않았다.

이런 괴리는 경제 성장 탄력성과 관련이 있다. 미국과 유로존 PMI가 확장세를 이어가고 기업 실적이 견조하게 유지되면서 주식 밸류에이션에 펀더멘털 지지가 됐다. 그러나 채권 시장에서는 같은 데이터가 중앙은행이 빠르게 완화로 돌아설 이유가 부족하다는 뜻으로 읽힌다. 원자재 상승이 인플레이션을 더 밀어 올리면 통화정책 여력은 더 제한될 수 있다.

미국 채권 수익률 곡선은 8월 평탄해졌다. 도이치뱅크 집계에 따르면 2년물 미 국채 수익률은 이달 5bp 올랐고, 연준 의장 Kevin Warsh의 잭슨홀 연설 이후 하루에만 11bp 상승했다. 반면 30년물 수익률은 월중 다년간 최고치를 기록했지만 월말 기준으로는 7월 말보다 약 3bp 하락했다.

유럽과 일본 채권시장의 압박은 더 뚜렷했다. 프랑스 10년물 국채 수익률은 18bp, 이탈리아는 13bp, 독일은 12bp 올랐다. 일본 10년물 국채 수익률은 15bp, 2년물 수익률은 23bp 상승해 일본은행의 추가 긴축 기대가 높아졌음을 반영했다.

주식, 채권, 원자재는 이로써 세 가지 다른 가격 책정을 형성했다. 증시는 성장과 실적 지속에 베팅하고, 채권시장은 인플레이션, 재정, 정책 긴축을 우려하며, 원자재 시장은 에너지와 기후가 초래하는 공급 교란을 미리 거래하기 시작했다.

이번 원자재 랠리는 얼마나 지속될까?

이번 원자재 랠리의 지속 여부를 결정할 첫 번째 변수는 엘니뇨가 더 강해질지, 그리고 기후 이상이 실제 생산량 손실로 이어질지다.

앞으로 남미 옥수수·대두 파종, 호주 밀 수확, 브라질·아시아 설탕 생산량, 주요 수출국의 재고와 무역 정책을 중점적으로 지켜봐야 한다. 이 지표들이 계속 악화하면 8월에 나타난 날씨 리스크 프리미엄이 더 확대될 수 있고, 실제 생산량이 예상보다 좋으면 앞선 상승분을 되돌릴 수 있다.

두 번째 변수는 호르무즈 해협의 운송 상황이다. 운송 제한이 이어지면 에너지, 비료, 보험 비용이 높은 수준을 유지하며 글로벌 농산물 무역의 마찰 비용을 키울 수 있다. 항로가 점차 정상화되면 일부 에너지·물류 리스크 프리미엄은 되돌려질 수 있다.

마지막으로 원자재 가격이 인플레이션 지표로 전이되는지도 지켜봐야 한다. 에너지와 식품 가격이 계속 오르면 중앙은행은 성장과 인플레이션 사이에서 더 어려운 선택을 해야 할 수 있고, 채권시장도 금리 고공행진 기대를 다시 높일 수 있다. 반대로 글로벌 수요가 뚜렷하게 식으면 공급 리스크가 남아 있더라도 원자재 추가 상승 여력은 제한될 수 있다.

따라서 8월 농산물의 두 자릿수 상승률을 곧바로 새로운 장기 원자재 강세장의 시작으로 보기는 어렵다. 현재 더 분명한 변화는 엘니뇨, 지정학적 갈등, 공급망 비용이 다시 가격에 반영되기 시작했다는 점이다.

미 증시는 여전히 성장을 거래하고, 원자재 시장은 성장 뒤에 숨은 인플레이션과 공급 비용을 거래하기 시작했다.

주: 도이치뱅크는 주식, 신용채, 채권에 총수익 기준을, 외환과 원자재에 현물 수익 기준을 적용했으며 모든 수익률은 달러로 계산했다. 자산별 등락률이 완전히 동일한 통계 기준으로 산출된 것은 아니다.