금요일 CPI 전망: 인플레이션 리스크 전환, 연준 9월 인상?

TL;DR

·전 미국 연방준비제도(Fed) 이코노미스트가 정책 입장을 '금리 동결'에서 '금리 인상'으로 전환하며, 연준이 9월에 25bp 인상하고 연말까지 누적 50~75bp 인상할 것을 주장했다.

·현재 인플레이션 데이터는 여전히 동결을 지지하지만 디스인플레이션 진전은 제한적이다. 7월 근원 PCE는 전월 대비 0.2% 상승, 연율 약 3%로 2% 목표와는 여전히 거리가 있다.

·Sahm은 최근 3개월 인플레이션 둔화가 계절적 요인의 영향을 받았을 수 있으며, 기조적 인플레이션 추세가 뚜렷하게 개선된 것은 아닐 수 있다고 보았다.

·중동 분쟁이 장기화되어 휘발유와 디젤 가격을 끌어올리면 비용 압력이 에너지에서 운송 및 기타 근원 상품·서비스로 점차 확산될 수 있다.

·미국과 캐나다 간 무역 마찰은 관세 인상 사이클이 아직 끝나지 않았을 수 있으며, 상품 인플레이션이 다시 압력을 받을 수 있음을 시사한다.

·AI 인프라 투자는 단기적으로 메모리 칩 등 핵심 부품 가격을 끌어올릴 수 있으며, 일회성인 에너지나 관세 충격과는 인플레이션 성격이 다르다.

·금리 인상은 Sahm의 인플레이션 기본 시나리오를 완전히 뒤집는 것이 아니라, 향후 1년간 인플레이션이 목표를 상회할 가능성에 대비한 리스크 관리 차원의 적절한 긴축이다.

편집자 노트: 연준 9월 회의가 직면한 난제는 최신 CPI 보고서가 뜨거운지 차가운지만이 아니다.

최근 인플레이션 데이터는 연초보다 다소 낮아졌지만 하락 속도는 여전히 느리다. 동시에 중동 정세, 미국과 캐나다 간 무역 마찰, AI 인프라 투자로 인한 칩 수요가 새로운 가격 압력을 형성하고 있다.

이에 이코노미스트이자 '샴의 법칙'을 제안한 Claudia Sahm은 기존의 금리 동결 지지 입장을 바꿨다. 그녀는 현재 데이터만 보면 연준이 관망을 선택할 여지가 아직 있지만, 통화정책은 이미 발생한 인플레이션을 설명하는 것이 아니라 미래 리스크를 다뤄야 한다고 본다. 에너지 가격의 지속적 고공행진은 근원 인플레이션으로 전이될 수 있고, 새로운 관세는 상품 디스인플레이션을 방해할 수 있으며, AI 자본지출은 더 지속적인 수요 압력을 형성할 수 있다.

그녀는 여전히 인플레이션 하락을 기본 시나리오로 보고 있으며, 금리 인상 여부는 거의 5대 5에 가까운 결정임을 인정한다. 그러나 PCE 인플레이션이 향후 1~2년 내에 스스로 2%로 돌아갈 것이라고 확신할 수 없는 상황에서, 그녀는 연준이 소폭 금리 인상을 '보험'으로 삼아야 한다고 주장한다.

다음은 원문 번역이다.

왜 '금리 동결'에서 금리 인상 지지로 전환했나?

금리 인상인가 동결인가? 이것이 연준이 다음 주 회의에서 답해야 할 질문이다. 확실한 것은 연준 내부에서 이미 의견이 갈리고 있으며, 이러한 이견은 단일 CPI 보고서만으로 해소되기 어렵다는 점이다.

최근 나는 적절한 정책 선택을 '금리 동결'에서 '금리 인상'으로 바꿨다. 그 이유는 연준이 금리를 더 올리지 않으면 PCE 인플레이션이 향후 1~2년 내에 2%로 하락할 것이라고 더 이상 확신할 수 없기 때문이다.

더 중요한 것은 7월 이후 인플레이션 상방 리스크가 커지고 있다는 점이다. 나는 연준이 9월에 25bp 인상하는 것으로 시작해 연말까지 누적 50~75bp 인상함으로써 인플레이션이 적시에 지속적으로 하락하도록 해야 한다고 본다.

이는 현재 인플레이션 데이터가 뚜렷하게 악화되었다는 뜻이 아니다. 오히려 최근 데이터는 다소 긍정적이다. 리스크 균형을 금리 인상 쪽으로 기울게 한 진짜 요인은 중동 정세의 지연, 미국과 캐나다 간 무역 전쟁, AI 구축에 따른 칩 부족이다.

현재 인플레이션 데이터만 보면 연준은 여전히 금리 동결을 선택할 수 있지만, 그 근거는 더 이상 충분하지 않다.

7월까지 헤드라인 및 근원 PCE 인플레이션은 모두 연초 고점에서 하락했으며, 이는 디스인플레이션이 계속되고 있다는 증거로 볼 수 있지만 개선 폭은 제한적이다. 지난 12개월간 인플레이션율은 느리게 하락했으며, 이번 주 발표되는 PPI와 CPI는 8월 PCE 데이터의 주요 입력값이 될 것이다. 시장은 인플레이션이 더 둔화할 것으로 예상하지만 2% 목표와는 여전히 거리가 멀다.

나는 최근 3개월 인플레이션 변화가 보여주는 긍정적 신호에 대해 신중한 입장이다. 지난 몇 년간 PCE 인플레이션은 연초에 높고 이후 점차 하락하는 계절적 특성을 보였다. 7월 근원 PCE는 전월 대비 0.2% 상승했으며, 연율로 환산하면 약 3%다. 이는 상반기보다 낮지만 여전히 2% 목표를 크게 웃돈다.

따라서 최근 데이터는 연초의 비정상적 상승을 소화하며 작년의 이미 높은 수준으로 돌아간 것에 가깝고, 기조적 인플레이션 추세가 실질적으로 개선되었다는 증거로 보기는 어렵다.

근원 PCE 인플레이션의 연초 상승, 연중 하락 계절성으로 인해 최근 3개월 데이터의 둔화 신호가 과대평가될 수 있다

일시적 충격이 더 지속적으로 변하고 있다

디스인플레이션 진전이 제한적이고 노동시장이 견조한데도 연준이 그동안 금리를 동결한 이유는 무엇인가? 그리고 나는 왜 몇 주 전까지도 이 결정을 지지했는가?

핵심은 인플레이션을 밀어올리는 충격의 유형에 있다.

작년 관세 대폭 인상은 상품 가격을 끌어올렸다. 그러나 높아진 수입 비용이 최종 가격에 충분히 반영된 후에는 관세의 인플레이션 증분 효과가 일반적으로 점차 약해진다. 중동 에너지 공급 차질도 마찬가지다. 에너지 가격이 먼저 급등하지만 분쟁이 끝나면 가격이 하락하며 인플레이션을 다시 낮출 수 있다.

이러한 충격은 일회성 물가 수준 상승을 초래할 뿐 지속적인 인플레이션으로 이어지지 않을 수 있다. 연준이 금리 인상으로 대응하면 자연스럽게 사라질 가격 압력을 억누르기 위해 수요를 과도하게 위축시킬 수 있다.

이전 데이터는 대체로 이러한 판단과 부합했지만, 미래 리스크는 달라졌다.

리스크 1: 중동 분쟁이 에너지 인플레이션을 근원 가격으로 전이시킬 수 있다

단순한 에너지 가격 상승만으로는 연준이 금리를 인상할 이유가 되지 못한다. 그러나 에너지 가격이 장기간 높은 수준을 유지하고 비에너지 상품과 서비스로 점차 전이된다면 통화정책이 대응해야 할 수 있다.

역사적 경험에 따르면 에너지 가격 상승 후 항공권 가격은 보통 빠르게 오른다. 다른 근원 가격의 반응은 더 작고 느리며, 전이 효과는 1년 또는 그 이상 후에 정점에 도달할 수 있다. 휘발유 가격이 10% 오를 때마다 향후 1년 근원 인플레이션은 약 0.2%p 증가한다.

에너지 가격 상승의 근원 인플레이션 전이는 느리며, 영향은 1년 또는 그 이상 후에 정점에 도달할 수 있다

이 영향은 제한적으로 보이지만, 에너지 가격이 높은 수준을 유지하는 기간이 길수록 인플레이션에 대한 누적 압력은 더 뚜렷해진다.

중동 분쟁 초기에는 신속한 해결을 기본 시나리오로 삼는 것이 합리적이었지만, 이제는 그러한 가정을 하기가 점점 어려워지고 있다. 휘발유 가격이 현재 수준을 유지한다면 근원 인플레이션에 대한 영향이 내년까지 이어질 수 있다.

특히 디젤 가격에 주목해야 한다. 운송 및 물류 시스템의 중요한 비용인 디젤 가격 상승은 광범위한 상품과 서비스에 영향을 미친다. 호르무즈 해협 통행 재개가 지연되면서 근원 인플레이션은 추가 상방 리스크에 직면해 있다.

리스크 2: 관세 인상이 아직 끝나지 않았을 수 있다

연준 7월 회의록에 따르면 대다수 위원은 관세의 인플레이션 영향이 이미 정점에 도달했으며 앞으로 점차 약화될 것으로 보았다.

이러한 추세는 이미 데이터에 나타나고 있다. 작년 관세 시행 후 근원 상품 가격의 3개월 연율 상승률은 빠르게 올라 올해 초 고점을 기록했고, 이후 여름에 뚜렷하게 하락했다.

관세 시행 후 미국 근원 상품 인플레이션이 한때 뚜렷하게 상승했으며, 최근 하락했지만 추가 둔화는 관세가 더 이상 오르지 않는다는 전제에 달려 있다

그러나 상품 디스인플레이션이 계속되려면 관세율이 더 이상 오르지 않아야 한다.

현재 미국의 추가 50% 관세 영향을 받는 캐나다산 수입품 규모는 상대적으로 제한적이지만, 캐나다가 미국 상품에 대한 보복 조치를 취하면서 미국이 관세를 더 올릴 가능성이 생겼다. 더 중요한 것은 이번 분쟁이 미국 정부가 여전히 관세를 협상 도구로 사용하고 있음을 보여준다는 점이다.

따라서 지난번 연준 회의 때보다 관세가 인플레이션을 다시 끌어올릴 리스크가 커졌다.

리스크 3: AI 투자도 단기적으로 인플레이션을 높일 수 있다

AI 인프라 구축은 간과하기 쉬운 또 다른 인플레이션 원천이다. 엔비디아의 최근 실적은 AI 수요가 여전히 강하며, 대형 클라우드 서비스 업체들의 내년 자본지출이 1조 달러를 넘을 것으로 예상됨을 보여준다.

5년 또는 10년의 관점에서 보면 AI가 생산성을 높인 후 디스인플레이션 효과를 낼 수 있다. 그러나 통화정책이 더 주목하는 향후 1년의 시간 범위에서는 AI 투자가 인플레이션에 미치는 영향이 상방일 가능성이 더 크다.

소비 및 기업 투자 가격 데이터는 이미 메모리 칩 가격이 상승하고 있음을 보여준다. 관련 지출이 전체 경제에서 차지하는 비중은 제한적일 수 있지만, 인플레이션 상방 리스크를 키우는 요인임은 분명하다.

AI 인프라 투자가 메모리 칩 수요를 끌어올리면서 관련 소비 및 기업 투자 가격에 상승 조짐이 나타나고 있다

AI 구축이 초래하는 가격 압력은 본질적으로 수요 주도 요인이다. 에너지와 관세 충격은 그 영향이 스스로 사라질 수 있기 때문에 연준이 일시적으로 무시할 수 있지만, 메모리 칩 부족은 지속적으로 확장되는 투자 수요가 배경에 있으므로 같은 논리가 적용되지 않을 수 있다.

금리 인상은 미래 리스크에 대한 보험이다

종합하면 나의 기본 시나리오는 여전히 인플레이션이 계속 하락한다는 것이다. 다만 인플레이션 상방 리스크가 상당히 커졌고, 에너지, 상품, 운송, 기술 투자 등 여러 영역에 분포해 있다.

리스크 관리 관점에서 연준이 통화정책을 추가로 긴축할 이유가 있다. 인플레이션 하락 국면에서 금리를 올리는 것이 모순적으로 들릴 수 있지만, 정책 목표는 인플레이션이 결국 2%에 도달하는 것뿐 아니라 향후 1년간 충분히 신뢰할 수 있는 방식으로 지속 하락하도록 하는 것이다.

지금 적절히 금리를 올리는 것은 커지는 인플레이션 리스크에 대한 보험을 사는 것과 같다.

물론 금리 동결에도 합리적 근거가 있다. 특히 정책 결정자들이 예측이나 꼬리 리스크보다 현재 데이터를 더 중시할 때 그렇다. 이번 주 인플레이션 데이터가 뚜렷하게 개선되거나 위 리스크가 완화된다면 나도 다시 동결 지지로 돌아설 수 있다. 통화정책 판단은 정보 변화에 따라 계속 조정되어야 한다.

2024년부터 나는 듀크대학교가 주관하는 '섀도 경제 전망 요약'에 참여해 왔다. 올해 3월까지만 해도 나는 연준이 연내 금리를 인하할 것으로 예상했다. 6월에는 동결 지지로 전환했고, 지금은 연내 두 차례 인상이 필요할 수 있으며 향후 몇 년간 금리 경로도 더 높아질 것으로 본다.

이것이 연준이 반드시 금리를 올린다는 뜻은 아니다. 이전에 동결이 더 적절하다고 본 위원들이 나처럼 입장을 바꿔야 인상 지지 다수가 형성될 수 있다. 여전히 매우 박빙의 선택이다.

시장이 필요로 하는 것은 결정 하나만이 아니다

9월 회의에서 금리를 올릴지 동결할지는 어려운 결정이 될 것이다. 현재 인플레이션 데이터는 여전히 연준의 관망을 뒷받침하기에 충분하지만, 인플레이션 전망은 커지는 상방 리스크로 인해 악화되었다. 이를 근거로 나는 연방기금금리를 소폭 올리는 것이 더 적절하다고 본다.

연준이 어떤 선택을 하든 시장에는 명확한 설명이 필요하다.

FOMC 회의 전에 결과를 확정할 수 없는 것은 두렵지 않다. 진짜 용납할 수 없는 것은 기자회견이 끝난 뒤에도 시장이 연준이 왜 그런 결정을 내렸는지 모르는 것이다.

다수 위원이 여전히 인플레이션이 곧 2%로 돌아갈 것이라고 믿는다면 그 확신이 어디서 오는지 설명해야 한다. 더 이상 확신하지 못한다면 연준은 행동에 나서 인플레이션이 목표로 복귀할 수 있다는 신뢰를 다시 구축해야 한다.