A 'Vingança' do Lado da Oferta

Autor: Plataforma de Negociação Zhuifeng

A economia global está a passar por uma profunda mudança de paradigma. O problema da insuficiência da procura, que dominou a política macroeconómica na última década, está a dar lugar a uma nova era económica impulsionada por restrições do lado da oferta — uma mudança que não só remodela a lógica da inflação, como também reduz drasticamente a eficácia dos instrumentos tradicionais de política monetária e orçamental.

Num relatório publicado a 14 de setembro, o Deutsche Bank afirmou que o bloqueio do Estreito de Ormuz de 2026 é uma prova desta mudança de paradigma. O estreito, que anteriormente transportava cerca de 25% do comércio marítimo mundial de petróleo, após o bloqueio viu o preço do barril de Brent regressar acima dos 100 dólares, e os preços dos futuros de gás natural europeus subiram para o nível mais alto desde o final de 2022. Até agora este ano, os maiores choques sofridos pela economia global vieram do lado da oferta, e não do lado da procura.

O alerta para os investidores é o seguinte: num mundo com oferta limitada, a inflação irá registar subidas em impulsos com mais frequência, a eficácia da flexibilização monetária continuará a diminuir e o estímulo orçamental terá maior probabilidade de agravar o sobreaquecimento e excluir o investimento privado. O velho guião político está a falhar, e o alargamento da fronteira da oferta económica tornar-se-á a questão central da futura formulação de políticas.

O fim da era da escassez de procura

O Deutsche Bank afirma que, para compreender a mudança atual, é necessário recuar ao legado histórico deixado pela crise financeira global de 2008.

A crise financeira marcou a contração económica mais grave desde a Grande Depressão. Desde então, o conceito de "estagnação secular" regressou — neste quadro, a taxa de juro de equilíbrio necessária para alcançar o pleno emprego é negativa, e o limite inferior zero das taxas de juro tornou-se um obstáculo difícil de ultrapassar para a política monetária. A taxa de desemprego nos EUA só regressou ao mínimo anterior à crise em 2017, e na zona euro teve de esperar até fevereiro de 2020, altura em que a pandemia já se aproximava.

Durante toda a década de 2010, a Reserva Federal e o Banco Central Europeu falharam continuamente o objetivo de inflação de 2%, as taxas de juro diretoras mantiveram-se coladas ao limite inferior zero e as taxas de juro de longo prazo continuaram a descer. No verão de 2019, a rendibilidade das obrigações alemãs a 10 anos caiu para -0,7%, tornando o endividamento quase um "almoço grátis". Nessa altura, o mercado acreditava firmemente na persistência de inflação e taxas de juro baixas — em agosto de 2020, a rendibilidade das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos atingiu o mínimo histórico de 0,51%.

Este contexto moldou profundamente a resposta política durante a pandemia. Em 2020, o défice orçamental federal dos EUA atingiu 14,5% do PIB, o valor mais alto desde 1945. Por receio da deflação, os decisores políticos levaram a intensidade do estímulo a uma magnitude nunca vista em tempos normais.

Pandemia: o ponto de viragem da era das restrições de oferta

No entanto, foi precisamente este estímulo em grande escala que desencadeou um choque de procura no momento mais frágil das cadeias de abastecimento globais.

Durante os confinamentos da pandemia, a despesa de consumo deslocou-se fortemente dos serviços para os bens duradouros, sobrecarregando as cadeias de abastecimento existentes; a grave escassez de contentores fez os custos de transporte dispararem mais de cinco vezes; o mercado de trabalho sofreu uma profunda reestruturação devido a reformas antecipadas e mudanças de carreira, obrigando as empresas a competir por aumentos salariais; ao mesmo tempo, os produtores de energia reduziram o investimento em perfuração e exploração durante a pandemia, o que dificultou a resposta da oferta quando a procura recuperou — o Brent já tinha voltado a ultrapassar os níveis pré-pandemia em meados de 2021.

Nessa altura, muitos consideravam a inflação apenas um fenómeno passageiro causado pela pandemia e pela reabertura económica, acreditando que as forças deflacionistas de longo prazo dos últimos 30 anos acabariam por voltar a dominar. Mas no final de 2021, a situação já era inegável: o IPC dos EUA subiu para 7,0%, o valor mais alto desde 1982; o IPC da zona euro subiu para 5,0%, o valor mais alto desde 1991.

No início de 2022, o conflito Rússia-Ucrânia acelerou drasticamente este processo. Os preços da energia subiram acentuadamente, a indústria europeia foi forçada a desligar-se do gás natural russo e o bloqueio dos portos ucranianos no Mar Negro fez subir os preços de cereais como o trigo e o milho. O IPC dos EUA atingiu um pico de 9,1% em junho de 2022, e o da zona euro um pico de 10,6% em outubro. A Reserva Federal iniciou de imediato um ciclo de subida de taxas de 525 pontos base, seguida pelo Banco Central Europeu com uma subida de 450 pontos base.

As três formas de choques de oferta

O relatório do Deutsche Bank classifica os choques de oferta em três categorias, correspondendo a diferentes lógicas de resposta política.

A primeira categoria são os choques de curto prazo, como o bloqueio de vias navegáveis essenciais devido a níveis baixos de água. Estes choques têm um impacto económico com caráter autocorretivo: a produção tende a recuperar em forma de V, o impacto na inflação regressa à média e os bancos centrais podem normalmente optar por "ignorar" sem necessidade de agir.

A segunda categoria são os choques de médio prazo, geralmente impulsionados por eventos geopolíticos ou decisões políticas, com duração de vários anos e impossíveis de resolver rapidamente. O bloqueio do Estreito de Ormuz é um caso típico, tal como o embargo petrolífero de 1973 — o preço do petróleo chegou a quase quadruplicar e manteve-se elevado durante vários anos.

Este tipo de choque tende a forçar uma reestruturação permanente dos fluxos comerciais e das cadeias de abastecimento, e transmite pressões inflacionistas para as componentes do núcleo da inflação, que os bancos centrais dificilmente podem ignorar, sendo normalmente obrigados a subir as taxas de juro. As políticas tarifárias também se enquadram nesta categoria.

A terceira categoria são as tendências estruturais, como o envelhecimento demográfico e a evolução de longo prazo da globalização e da desglobalização. Estes fatores podem alterar permanentemente a taxa de crescimento potencial da economia, afetando o chamado r* — a taxa de juro de equilíbrio necessária para alcançar o pleno emprego. Atualmente, a população em idade ativa já está a diminuir em muitos países, o que significa que o crescimento potencial do PIB precisa de depender mais do aumento da produtividade do que da expansão da força de trabalho.

O espelho da década de 1970

A situação atual tem profundas ressonâncias históricas com a década de 1970.

Nessa década, dois choques petrolíferos sucederam-se — o embargo petrolífero da OAPEC (Organização dos Países Árabes Exportadores de Petróleo) em 1973 quase quadruplicou o preço do petróleo, e a Revolução Iraniana de 1979, seguida da Guerra Irão-Iraque, voltou a duplicar o preço. Os choques de oferta sobrepuseram-se, criando um quadro de estagflação com aceleração da inflação e abrandamento económico simultâneos.

O relatório salienta que a principal lição da década de 1970 é a seguinte: mesmo que, em teoria, um único choque de oferta possa ser "ignorado", choques sucessivos na prática produzem efeitos cumulativos — tal como uma erosão crónica, acabam por desancorar as expectativas de inflação e desencadear uma espiral salários-preços. De facto, a Reserva Federal manteve uma política demasiado expansionista após o primeiro choque petrolífero, o que levou a inflação a ficar fora de controlo e acabou por obrigar Volcker, após o segundo choque, a resolver a situação com um aperto monetário extremamente agressivo.

É claro que a década de 1970 não é um espelho histórico perfeito. A intensidade energética da economia atual é muito inferior à dessa época, e a eficácia da transmissão económica dos choques petrolíferos diminuiu. Mas o mecanismo de risco de desancoragem das expectativas de inflação causado por choques de oferta repetidos continua a ter relevância prática — especialmente numa altura em que a inflação na maioria das principais economias ainda está acima do objetivo.

A tripla falência da velha caixa de ferramentas

O relatório do Deutsche Bank afirma claramente que a era das restrições de oferta coloca desafios sistémicos à caixa de ferramentas política da década de 2010.

Em primeiro lugar, a inflação irá ocorrer com mais frequência. Na década de 2010, a economia tinha uma grande capacidade ociosa (ou seja, um hiato do produto negativo), e o estímulo adicional da procura podia converter-se diretamente em crescimento da produção e não em inflação.

Mas atualmente, o envelhecimento demográfico comprime a oferta de mão de obra, as políticas de relocalização industrial aumentam os custos, as despesas com defesa em alta intensificam a disputa pelo capital, e a economia já não dispõe de almofadas para absorver choques de procura. É de notar que a inflação PCE nos EUA se mantém acima do objetivo de 2% desde março de 2021.

Em segundo lugar, a eficácia da política monetária é limitada.

O mecanismo de transmissão da descida das taxas de juro é essencialmente estimular a procura, sendo impotente perante danos do lado da oferta. Quando um choque de oferta empurra simultaneamente a inflação para cima e o crescimento para baixo, os bancos centrais ficam num dilema: subir as taxas pode combater a inflação, mas pode prejudicar ainda mais uma economia já enfraquecida; e não agir pode deixar as expectativas de inflação ficarem ainda mais descontroladas. Após o bloqueio do Estreito de Ormuz, vários bancos centrais optaram por observar durante meses em vez de subir imediatamente as taxas, mas o custo foi a inflação permanecer acima do objetivo em vários países.

Ao mesmo tempo, o estímulo orçamental tem maior probabilidade de provocar sobreaquecimento e efeitos de exclusão.

Após a crise financeira, o elevado desemprego e o hiato do produto negativo significavam que o multiplicador da despesa pública era elevado e os custos de financiamento eram praticamente nulos. Mas o ambiente atual é completamente diferente: as rendibilidades das obrigações soberanas regressaram aos níveis anteriores à crise, e o efeito de "exclusão inversa" provocado pelo investimento em capacidade de computação em hiperescala para a IA está a aumentar a pressão sobre as taxas de juro. Neste contexto, o estímulo orçamental não só é mais caro, como tem maior probabilidade de se converter diretamente em inflação em economias sem capacidade ociosa.

Expansão do lado da oferta: o próximo eixo político

Perante estes desafios, o relatório salienta que o centro de gravidade político terá necessariamente de se deslocar para a expansão do lado da oferta.

Esta lógica já começa a vislumbrar-se na prática política. A Lei de Redução da Inflação dos EUA incentiva o investimento em energia limpa, e a Lei dos Chips visa reconstruir a capacidade de fabrico nacional de semicondutores. Embora os objetivos iniciais destas políticas sejam diferentes, a sua essência é tentar alargar a fronteira de produção da economia.

O relatório considera que as futuras orientações políticas eficazes incluem: expandir a produção de energia para reduzir a dependência de um único canal de abastecimento, aumentar a oferta de habitação e trazer mais mão de obra para o mercado. A lógica comum destas medidas é aumentar a taxa de crescimento potencial que a economia pode alcançar sem gerar pressões inflacionistas.

A história mostra que os grandes choques de oferta são frequentemente catalisadores de adaptação estrutural. A crise petrolífera da década de 1970 levou os EUA a criar a Reserva Estratégica de Petróleo em 1975, a promover a diversificação energética e, por fim, a alcançar a transformação histórica em exportador líquido de energia em 2019. O bloqueio do Estreito de Ormuz já levou vários países a procurar rotas de transporte alternativas e a recorrer a reservas estratégicas — mesmo que a evolução geopolítica de longo prazo ainda seja incerta, o processo de diversificação das cadeias de abastecimento já foi iniciado.

O Deutsche Bank sublinha que, num mundo em que a oferta volta a ser o principal constrangimento, quem conseguir alargar primeiro a fronteira da oferta terá a iniciativa na próxima ronda de crescimento. E para os decisores políticos e investidores, isso significa que o quadro de pensamento precisa de uma atualização fundamental.