Goldman Sachs: Sau khi Fed tăng lãi suất, S&P 500 có thể tiếp tục tăng?

TL;DR
·Goldman Sachs thống kê 7 chu kỳ tăng lãi suất của Fed trong quá khứ cho thấy, S&P 500 giảm trung bình khoảng 2% trong 3 tháng sau lần tăng đầu tiên, nhưng tăng trung bình 9% sau 12 tháng, tất cả đều ghi nhận lợi nhuận dương ngoại trừ năm 2022.
·Năm nay, P/E dự phóng của S&P 500 đã giảm từ 22 lần xuống 19 lần, nhưng mức định giá cao hơn của cổ phiếu so với trái phiếu không xấu đi đáng kể, cho thấy một phần tác động của lãi suất tăng đã được thị trường phản ánh.
·Goldman Sachs cho rằng, điều thị trường chứng khoán Mỹ thực sự cần cảnh giác không chỉ là "lãi suất cao", mà là tốc độ tăng quá nhanh của lợi suất trái phiếu dài hạn. Hiện tại, điều này tương ứng với mức tăng 50 điểm cơ bản trong một tháng hoặc 30 điểm cơ bản trong hai tuần của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm.
·Cổ phiếu tăng trưởng "thời lượng dài" với định giá cao và lợi nhuận hiện tại thấp nhạy cảm nhất với lãi suất; ngành xây dựng nhà ở cũng chịu áp lực. Cổ phiếu tài chính thường được hưởng lợi nhiều hơn từ lãi suất tăng.
·Đối với các doanh nghiệp lớn, áp lực tài trợ ngắn hạn vẫn tương đối có thể kiểm soát, vì phần lớn nợ có lãi suất cố định và kỳ hạn dài. Yếu tố quyết định cuối cùng đến hiệu suất trung hạn của cổ phiếu vẫn là tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp có thể bù đắp được sự thu hẹp định giá hay không.

Việc Fed tăng lãi suất dường như đã cận kề, nhưng đối với thị trường chứng khoán Mỹ, bản thân việc "tăng lãi suất" chưa chắc là vấn đề quan trọng nhất.

Chiến lược gia trưởng về cổ phiếu Mỹ của Goldman Sachs, Ben Snider, trong báo cáo mới nhất chỉ ra rằng, từ kinh nghiệm lịch sử, sau khi Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất, thị trường chứng khoán Mỹ thường trải qua một giai đoạn điều chỉnh, nhưng nếu kéo dài thời gian quan sát lên một năm, kết quả thường là tăng.

Trong 7 chu kỳ tăng lãi suất của vài thập kỷ qua, S&P 500 giảm trung bình khoảng 2% trong 3 tháng sau lần tăng đầu tiên; nhưng lợi nhuận trung bình sau 12 tháng đạt 9%, ngoại trừ năm 2022, các chu kỳ còn lại đều ghi nhận lợi nhuận dương. Đồng thời, thị trường lãi suất đã phản ánh kỳ vọng nhiều lần tăng lãi suất đến giữa năm 2027, do đó nếu lộ trình chính sách cuối cùng của Fed không vượt quá đáng kể so với định giá hiện tại, khả năng xảy ra thêm "bất ngờ diều hâu" có thể đã giảm.

Snider cho rằng, điều này có nghĩa là yếu tố thực sự quyết định hiệu suất trung hạn của thị trường chứng khoán Mỹ không phải là lần tăng lãi suất đầu tiên, mà là cách chính sách thắt chặt cuối cùng ảnh hưởng đến tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp.

Định giá đã giảm trước, nhưng cổ phiếu không đột nhiên trở nên đắt hơn so với trái phiếu

Từ đầu năm đến nay, định giá thị trường chứng khoán Mỹ thực tế đã trải qua một đợt thu hẹp rõ rệt.

P/E dự phóng 12 tháng tới của S&P 500 đã giảm từ khoảng 22 lần đầu năm 2026 xuống 19 lần. Goldman Sachs cho rằng, đằng sau đó vừa có nghi ngờ của thị trường về tỷ suất lợi nhuận đầu tư AI, vừa có lo ngại của nhà đầu tư về khả năng duy trì tăng trưởng lợi nhuận cao gần đây, và lãi suất tăng cũng là yếu tố quan trọng.

Hiện tại, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên khoảng 5%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Chiến lược gia lãi suất của Goldman Sachs cho rằng, giá dầu tăng, việc định giá lại lộ trình chính sách của Fed, nền kinh tế Mỹ duy trì mạnh mẽ, và chi tiêu vốn liên quan đến AI tiếp tục mở rộng, cùng thúc đẩy lãi suất dài hạn tăng cao.

Tuy nhiên, nếu nhìn từ định giá tương đối giữa cổ phiếu và trái phiếu, tình hình không xấu đi rõ rệt.

Hiện tại, lợi suất thu nhập của S&P 500 khoảng 5,2%, lợi suất thực của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm khoảng 2,6%, chênh lệch giữa hai bên vẫn khoảng 270 điểm cơ bản. Goldman Sachs coi đây là một chỉ số đơn giản về phần bù rủi ro cổ phiếu. Ngoại trừ các giai đoạn thị trường giảm mạnh riêng lẻ, chênh lệch này về cơ bản ổn định trong hai năm qua.

Nói cách khác, định giá tuyệt đối của thị trường chứng khoán Mỹ đang giảm theo lãi suất tăng, nhưng so với trái phiếu, không xuất hiện sự mất cân bằng định giá mới rõ rệt.

Quan trọng hơn "lợi suất trái phiếu Mỹ 5%" là tốc độ tăng của nó

Goldman Sachs đặc biệt nhấn mạnh, điều ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán không chỉ là mức lãi suất, mà còn là tốc độ tăng của lãi suất.

Trong lịch sử, chỉ cần tốc độ tăng lãi suất vẫn nằm trong phạm vi tương đối bình thường, thị trường chứng khoán Mỹ thường có thể cùng tồn tại với lãi suất tăng. Điều thực sự dễ gây áp lực thị trường là lợi suất trái phiếu tăng vọt trong thời gian ngắn.

Theo tính toán hiện tại của Goldman Sachs, nếu lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng khoảng 50 điểm cơ bản trong một tháng, hoặc khoảng 30 điểm cơ bản trong hai tuần, thì tương đương với việc vượt quá hai độ lệch chuẩn so với biến động lịch sử bình thường. Gần đây, lý do thị trường chứng khoán Mỹ khó hấp thụ biến động của thị trường trái phiếu phần lớn là do tốc độ tăng của lợi suất quá nhanh.

Hơn nữa, so với lãi suất chính sách ngắn hạn, thị trường chứng khoán Mỹ nhạy cảm hơn với lãi suất dài hạn.

Goldman Sachs ước tính, khoảng 75% giá trị hiện tại của S&P 500 đến từ dòng tiền 10 năm hoặc xa hơn. Do đó, khi lãi suất phi rủi ro dài hạn như kỳ hạn 10 năm, 30 năm tăng, giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai bị chiết khấu về hôm nay sẽ giảm, từ đó trực tiếp kéo giảm định giá cổ phiếu.

Điều này cũng giải thích tại sao một số "cổ phiếu thời lượng dài" đặc biệt dễ tổn thương — ví dụ các công ty tăng trưởng có lợi nhuận hiện tại thấp nhưng thị trường kỳ vọng tăng trưởng tương lai cao, giá trị của chúng đến nhiều hơn từ lợi nhuận rất xa trong tương lai, một khi tỷ lệ chiết khấu tăng, tác động đến định giá càng rõ rệt.

Cổ phiếu AI và toàn bộ ngành công nghệ hiện đều có tương quan nghịch nhẹ với lãi suất thực. Một ngành nhạy cảm rõ rệt khác là xây dựng nhà ở: trong vài tháng qua, cổ phiếu xây dựng nhà ở gần như biến động ngược chiều với lợi suất trái phiếu, kể từ tháng 6 đã kém hơn S&P 500 trọng số bằng khoảng 16 điểm phần trăm.

Ngược lại, lợi nhuận của các doanh nghiệp tài chính thường có cơ hội hưởng lợi nhiều hơn từ môi trường lãi suất cao.

Tuy nhiên, Goldman Sachs cũng nhắc nhở, trong lịch sử không tồn tại một "ngành chiến thắng khi tăng lãi suất" ổn định. Trong ba tháng sau khi các chu kỳ tăng lãi suất trước đây bắt đầu, năng lượng và công nghệ có hiệu suất trung bình tốt nhất, y tế yếu nhất, nhưng không có ngành nào có thể ổn định vượt trội hoặc kém hơn trong mọi chu kỳ tăng lãi suất.

Tăng lãi suất cuối cùng có ảnh hưởng đến lợi nhuận doanh nghiệp không?

Một câu hỏi quan trọng khác là, khi chi phí tài trợ tăng, lợi nhuận doanh nghiệp có bắt đầu bị xói mòn rõ rệt hay không.

Goldman Sachs cho rằng, đối với các công ty lớn trong S&P 500, rủi ro ngắn hạn vẫn tương đối hạn chế.

Trong vài năm qua, mặc dù lợi suất trái phiếu tiếp tục tăng, chi phí vay thực tế của các doanh nghiệp S&P 500 cũng tăng, nhưng mức độ không quá lớn. Một lý do quan trọng là, phần lớn nợ hiện tại của các doanh nghiệp lớn sử dụng lãi suất cố định và kỳ hạn dài, do đó lãi suất thị trường tăng sẽ không ngay lập tức truyền toàn bộ vào chi phí lãi vay của doanh nghiệp.

Đồng thời, trong bối cảnh mức lợi nhuận hiện tại vẫn cao, tỷ trọng chi phí lãi vay trong lợi nhuận doanh nghiệp vẫn không lớn. Ngược lại, bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp nhỏ thường yếu hơn và tỷ trọng nợ lãi suất thả nổi cao hơn, do đó nhạy cảm hơn với lãi suất tăng.

Đây cũng là lý do Goldman Sachs cuối cùng đưa vấn đề trở lại tăng trưởng.

Khi lãi suất tăng khiến chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp tăng, nếu công ty muốn duy trì định giá ban đầu, hoặc cần khiến nhà đầu tư tin rằng rủi ro giảm, từ đó chấp nhận phần bù rủi ro thấp hơn; hoặc phải chứng minh tăng trưởng tương lai sẽ nhanh hơn.

Goldman Sachs tính toán, nếu chi phí vốn cổ phần tăng 1 điểm phần trăm, để hoàn toàn bù đắp áp lực định giá này, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng dài hạn của doanh nghiệp cần tăng khoảng 2 điểm phần trăm.

Do đó, trong môi trường lãi suất cao, chi tiêu vốn, đầu tư R&D, M&A thậm chí tách doanh nghiệp, đều có thể trở nên quan trọng hơn: chúng không chỉ là công cụ mở rộng doanh nghiệp, mà còn là cách công ty cố gắng dùng tăng trưởng cao hơn để bù đắp tỷ lệ chiết khấu cao hơn.

Từ góc độ này, thử thách thực sự của đợt tăng lãi suất này của Fed đối với thị trường chứng khoán Mỹ có lẽ không phải là 25 điểm cơ bản.

Nếu lợi suất trái phiếu dài hạn chỉ tăng nhẹ, trong khi kinh tế và lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục tăng, kinh nghiệm lịch sử cho thấy thị trường chứng khoán Mỹ chưa chắc không thể hấp thụ lãi suất cao hơn; nhưng nếu lãi suất dài hạn tiếp tục tăng vọt, đồng thời kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp bắt đầu bị điều chỉnh giảm, thì áp lực kép "thu hẹp định giá + lợi nhuận suy yếu" mới có thể trở thành rủi ro lớn hơn.

Do đó, sau cuộc họp FOMC tuần này, ngoài việc quan sát Fed có tiếp tục phát tín hiệu tăng lãi suất hay không, thị trường cũng đáng chú ý ba biến số: lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm và tốc độ tăng của nó, kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp, và liệu chi tiêu vốn AI có thể tiếp tục chuyển hóa thành tăng trưởng thực tế hay không.