Giải mã giao dịch chênh lệch lãi suất: Vì sao đồng yên mất dần sức hút?

Ngày 18 tháng 9, theo Bloomberg đưa tin, động lực cốt lõi nằm ở chỗ: sau khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản từ bỏ chính sách lãi suất âm vào tháng 3 năm 2024 và bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất, sức hấp dẫn của đồng yên với vai trò đồng tiền tài trợ đã giảm đáng kể. Đồng thời, chính quyền Nhật Bản kể từ năm 2022 đã nhiều lần can thiệp thị trường để hỗ trợ đồng yên yếu, làm tăng thêm rủi ro tỷ giá cho các nhà giao dịch chênh lệch lãi suất. Ngày 31 tháng 7 năm nay, Nhật Bản và Mỹ còn phối hợp thực hiện một đợt can thiệp thị trường ngoại hối mang tính lịch sử.

Những thay đổi trên đang định hình lại dòng vốn của giao dịch chênh lệch lãi suất toàn cầu. Franc Thụy Sĩ và các đồng tiền khác đang dần nổi lên, trở thành đồng tiền tài trợ thay thế tiềm năng cho đồng yên. Điều này không chỉ có nghĩa là điều chỉnh ở cấp độ chiến lược, mà còn báo hiệu một khi giao dịch chênh lệch lãi suất bị đóng vị thế trên diện rộng, thị trường tài chính toàn cầu có thể lại đối mặt với biến động dữ dội – biến động thị trường từ tháng 7 đến tháng 8 năm 2024 đã là một lời cảnh báo sâu sắc.

Logic vận hành của giao dịch chênh lệch lãi suất

Nguyên lý cốt lõi của giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) là vay đồng tiền lãi suất thấp, đầu tư vào tài sản có lợi suất cao, thu về chênh lệch lãi suất giữa hai bên.

Trong thuật ngữ tài chính, "carry" của một tài sản chỉ lợi nhuận ròng mà nhà đầu tư nhận được từ việc nắm giữ tài sản đó sau khi trừ chi phí tài trợ. Lấy một ví dụ điển hình:

Giả sử nhà đầu tư vay 1 triệu yên với lãi suất 1%, đổi sang đô la Mỹ rồi đầu tư vào tài sản bằng đô la có lợi suất hàng năm 4%. Nếu tỷ giá ổn định, nhà đầu tư sẽ thu được chênh lệch lãi suất 3 điểm phần trăm. Các vị thế như vậy thường được nắm giữ trong nhiều tháng đến nhiều năm để tối đa hóa lợi nhuận, nhưng một khi điều kiện thị trường thay đổi, nhà đầu tư cũng có thể nhanh chóng đóng vị thế.

Đối với nhà đầu tư không muốn hoặc không thể trực tiếp mua tài sản bằng đồng tiền có lợi suất cao, họ còn có thể tham gia giao dịch chênh lệch lãi suất thông qua các công cụ phái sinh như hoán đổi tiền tệ, hợp đồng kỳ hạn.

Giao dịch chênh lệch lãi suất thịnh hành nhất khi biến động thị trường thấp và chênh lệch lãi suất giữa các nước lớn, điều này thường bắt nguồn từ sự phân hóa chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương – một bên tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát, bên kia duy trì lãi suất thấp để kích thích tăng trưởng kinh tế.

Vì sao đồng yên trở thành đồng tiền tài trợ "vua" của giao dịch chênh lệch lãi suất

Đồng yên trong thời gian dài giữ vị trí số một về đồng tiền tài trợ cho giao dịch chênh lệch lãi suất toàn cầu, bắt nguồn từ chính sách lãi suất siêu thấp của Nhật Bản kéo dài và sâu đến mức gần như không có nền kinh tế lớn nào sánh kịp.

Sau khi bong bóng giá tài sản Nhật Bản vỡ vào đầu thập niên 1990, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản liên tục hạ lãi suất, cuối cùng đưa lãi suất chính sách về 0, thậm chí xuống vùng âm, nhằm vực dậy tăng trưởng kinh tế. Điều này khiến chi phí vay đồng yên thấp hơn nhiều so với các đồng tiền chính khác, có sức hấp dẫn mạnh mẽ đối với cả nhà đầu tư tổ chức lẫn nhà đầu tư cá nhân.

Tuy nhiên, kể từ tháng 3 năm 2024 khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tuyên bố thoát khỏi chính sách lãi suất âm và bắt đầu tăng chi phí vay, vị thế đồng tiền tài trợ của đồng yên đã bắt đầu lung lay. Tăng lãi suất đồng nghĩa với chi phí vay đồng yên tăng, lợi nhuận tiềm năng của giao dịch chênh lệch lãi suất theo đó thu hẹp. Đồng thời, việc chính quyền Nhật Bản nhiều lần can thiệp thị trường ngoại hối cũng khiến nhà giao dịch chênh lệch lãi suất đối mặt với rủi ro biến động tỷ giá cao hơn.

Khi lựa chọn đồng tiền tài trợ, nhà giao dịch không chỉ cân nhắc chi phí vay mà còn phải đánh giá rủi ro biến động tỷ giá. Kết hợp hai khía cạnh này – tức cái mà giới chuyên môn gọi là "tỷ lệ lợi nhuận trên rủi ro của carry" (carry-to-risk ratio).

Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (SNB) duy trì lãi suất chính sách ở mức 0 và sẵn sàng can thiệp để kiềm chế đồng franc tăng giá quá mức, điều này mang lại cho nhà giao dịch chênh lệch lãi suất một môi trường tài trợ tương đối ổn định.

Rủi ro của giao dịch chênh lệch lãi suất: "Nhặt đồng xu trước xe lu"

Các nhà kinh tế ví giao dịch chênh lệch lãi suất như "nhặt đồng xu trước xe lu" – lợi nhuận trong tầm tay, nhưng chỉ cần chần chừ là có thể bị nghiền nát.

Rủi ro lớn nhất của giao dịch chênh lệch lãi suất nằm ở biến động tỷ giá. Để có lãi, chênh lệch lãi suất thu được phải đủ bù đắp tổn thất do biến động tỷ giá. Tuy nhiên, biên độ biến động tỷ giá thường vượt xa mức chênh lệch lãi suất, đủ để nhanh chóng nuốt trọn toàn bộ lợi nhuận.

Lấy ví dụ nêu trên: giả sử sau một năm, giá trị tài sản bằng đô la tăng lên 10.400 đô la, nhưng đồng thời đồng yên tăng giá so với đô la lên mức 80, quy đổi về yên chỉ còn 822.000 yên – sau khi trừ lãi vay 1%, thấp hơn 1 triệu yên vay ban đầu, nhà đầu tư do đó ghi nhận thua lỗ.

Đối với nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy, rủi ro còn bị khuếch đại hơn. Một khi thua lỗ kích hoạt yêu cầu ký quỹ bổ sung, nhà đầu tư buộc phải bán tài sản để huy động tiền mặt, có thể gây ra vòng luẩn quẩn: giá tài sản giảm, thua lỗ thêm, lại buộc phải bán tháo, và lan sang thị trường rộng lớn hơn. Chính vì vậy, giao dịch chênh lệch lãi suất thường được xem là nguồn quan trọng gây ra sự mong manh tài chính toàn cầu và lây lan khủng hoảng.

Quy mô giao dịch chênh lệch lãi suất: khó định lượng chính xác

Quy mô chính xác của giao dịch chênh lệch lãi suất rất khó đo lường, vì loại giao dịch này có nhiều hình thức và dữ liệu thị trường thường không thể tiết lộ chiến lược cụ thể của từng nhà đầu tư.

Các nhà nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) trong một báo cáo tháng 9 năm 2024 đã cố gắng ước tính quy mô giao dịch chênh lệch lãi suất đồng yên, kết quả cho thấy khoảng 200 nghìn tỷ yên (tương đương 1,3 nghìn tỷ đô la) nguồn cung yên ròng được các thành phần tham gia thị trường phi ngân hàng hấp thụ. Con số này bao gồm cả nhà đầu tư nước ngoài phòng hộ tài sản định giá bằng yên lẫn giới đầu cơ có thể vay yên để thực hiện giao dịch chênh lệch lãi suất, không phải tất cả đều liên quan trực tiếp đến chiến lược chênh lệch lãi suất.

Dữ liệu của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) cung cấp một góc nhìn hạn chế hơn nhưng kịp thời hơn: các quỹ phòng hộ kể từ cuối tháng 6 đã cắt giảm gần hai phần ba vị thế bán ròng hợp đồng tương lai và quyền chọn đồng yên, sau khi những cược giảm giá này trước đó đạt mức cao nhất trong 19 năm. Vị thế bán ròng có thể được dùng làm chỉ báo đại diện cho giao dịch chênh lệch lãi suất mang tính đầu cơ, vì chiến lược chênh lệch lãi suất về bản chất là đặt cược vào sự mất giá của đồng tiền tài trợ. Nhưng điều này chỉ nắm bắt được một phần nhỏ hoạt động giao dịch chênh lệch lãi suất trong thị trường ngoại hối toàn cầu có doanh số giao dịch trung bình hàng ngày lên tới 9,6 nghìn tỷ đô la.

Lời cảnh báo năm 2024: việc đóng vị thế giao dịch chênh lệch lãi suất gây biến động thị trường như thế nào

Tác động của việc đóng vị thế giao dịch chênh lệch lãi suất trên diện rộng đối với thị trường tài chính đã được chứng minh đầy đủ trong giai đoạn từ tháng 7 đến tháng 8 năm 2024.

Sau khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất và Thống đốc Kazuo Ueda phát tín hiệu sẽ thắt chặt chính sách tiền tệ hơn nữa, kỳ vọng chi phí vay tại Nhật Bản tăng đã thúc đẩy nhà giao dịch chênh lệch lãi suất nhanh chóng đóng vị thế. Quá trình này đẩy đồng yên tăng giá mạnh và giáng đòn nặng nề vào các đồng tiền mục tiêu phổ biến của giao dịch chênh lệch lãi suất – peso Mexico chịu ảnh hưởng nặng nề nhất. Thị trường chứng khoán Nhật Bản cũng chịu áp lực do việc đóng các vị thế định giá bằng yên, làm gia tăng biến động chung của thị trường.

Số liệu cụ thể gây sốc: từ ngày 31 tháng 7 đến ngày 5 tháng 8, đồng yên tăng giá khoảng 8% so với đô la Mỹ; peso Mexico giảm khoảng 13% so với đồng yên; chỉ số Nikkei 225 trong giai đoạn này lao dốc 19%.

Sự kiện này một lần nữa khẳng định rủi ro hệ thống của giao dịch chênh lệch lãi suất: khi lượng lớn nhà đầu tư đồng loạt đóng vị thế, dòng vốn có thể trong thời gian ngắn gây ra phản ứng dây chuyền xuyên thị trường, cả thị trường trái phiếu lẫn chứng khoán đều khó tránh khỏi. Khi chi phí tài trợ bằng đồng yên tiếp tục tăng, tâm lý cảnh giác của thị trường đối với làn sóng đóng vị thế tiềm ẩn tiếp theo chưa bao giờ tan biến.