Điều gì thúc đẩy thị trường tăng giá tiếp theo? Wintermute: RWA có thể trở thành kênh dòng vốn mới

Tác giả: Jasper De Maere, Wintermute

Biên dịch: Deep Tide TechFlow

Khi đối mặt với khả năng thị trường tăng giá mới, câu hỏi đặt ra là: lần này, kênh nào sẽ đưa lượng thanh khoản bị dồn nén vào? Chúng tôi cho rằng RWA là ứng cử viên hàng đầu.

Thị trường tăng giá được định hình bởi thanh khoản, và thanh khoản cần lối vào. Thị trường tiền mã hóa chưa bao giờ tự động kết nối với chu kỳ thanh khoản toàn cầu chỉ vì "có tiền", mà chỉ thực sự tham gia khi một kênh mới đủ hấp dẫn xuất hiện, kéo tiền vào loại tài sản này.

Trước đây, các kênh như stablecoin, ETF và DAT (kho bạc tài sản kỹ thuật số/tích trữ coin của công ty) lần lượt xuất hiện, mang lại dòng vốn một chiều, thúc đẩy thị trường định giá lại, rồi cuối cùng trở thành kênh thường nhật—tiền ra vào dễ dàng như nhau.

Hiện tại, các kênh gần đây nhất là ETF và DAT đã hoàn toàn bình thường hóa. Thị trường đang chờ đợi điều tiếp theo để thúc đẩy chu kỳ tăng giá mới.

Trong mỗi chu kỳ tăng giá, các kênh khác nhau tăng trưởng, đạt đỉnh, rồi bình thường hóa khi chu kỳ thiết lập lại:

- VC và ICO (2017/18): vốn quỹ và bán token, gánh vác làn sóng dòng vốn cấp tổ chức đầu tiên.

- Stablecoin (2020/21): phát hành ròng hơn 120 tỷ USD trong một năm, xây dựng nền tảng USD trên chuỗi tài trợ cho chu kỳ DeFi và altcoin.

- ETF và DAT (2024/25): dòng vốn ròng vào ETF đạt 63 tỷ USD, kho bạc tích trữ coin vượt 115 tỷ USD, chủ yếu định giá lại các đồng coin chính, các tài sản khác hầu như không được hưởng lợi.

Trong biểu đồ 1, đường đứt nét là kênh thứ năm đang hình thành. Tăng trưởng ròng của RWA vẫn còn nhỏ so với đỉnh của các kênh trước, nhưng đây là đường duy nhất vẫn đi lên khi các kênh khác suy giảm. Dưới đây chúng tôi giải thích lý do vì sao nó có thể trở thành kênh quan trọng tiếp theo.

Mỗi thị trường giá xuống, dòng vốn vào các kênh đều cạn kiệt. Biểu đồ 2 cho thấy mỗi chu kỳ về cơ bản do một kênh gánh vác phần lớn, tổng dòng vốn vào đạt đỉnh khoảng 12% vốn hóa thị trường (2021) và 10% (2025).

Khi kênh đó bình thường hóa, dòng vốn vào sụp đổ về gần bằng không. Ở đáy gần đây, tổng dòng vốn vào chỉ khoảng 2,4% vốn hóa thị trường: ETF chuyển sang dòng ra ròng, nhiều giao dịch DAT ở mức giá trị ròng hoặc thấp hơn, sức hấp dẫn của đòn bẩy tài chính bị rút cạn, nguồn cung stablecoin cũng ghi nhận mức thu hẹp dốc nhất kể từ sự sụp đổ của Terra. Trong hai tuần qua, các dòng chảy này đã hồi phục từ đáy, nhưng vẫn chỉ là một phần nhỏ so với mức của các chu kỳ trước.

Sự sụp đổ này là bình thường. Trong các lần thiết lập lại trước đây, kênh tiếp theo thường đã bắt đầu tăng trưởng khi kênh cũ thoái trào. Lần này, kênh đang hình thành vẫn nhỏ hơn một bậc độ lớn, chưa thể gánh toàn bộ tải trọng. Liệu nó có phát triển được hay không sẽ quyết định chất lượng của chu kỳ này.

RWA thường được mô tả là "đưa tài sản lên chuỗi". Chúng tôi cho rằng nó cũng đang "đưa thanh khoản vào". Giá trị token hóa trên chuỗi đã tăng gấp ba lần trong khoảng một năm, lên mức hơn 30 tỷ USD, và vẫn tăng trưởng trong cùng những tháng nền tảng stablecoin thu hẹp. Rào cản giữa tài sản token hóa và tài sản gốc tiền mã hóa đang mỏng dần khi vốn lưu chuyển tự do hơn giữa hai bên.

Hiện nay, cổ phiếu token hóa, quỹ token hóa và tài sản tiền mã hóa ngày càng nằm trong cùng một ví và được thanh toán bằng cùng một bộ stablecoin (stablecoin chính là cơ chế trao đổi). Khả năng hoán đổi này biến token hóa từ "di chuyển tài sản" thành "kênh thanh khoản", và chúng tôi cho rằng nó có thể trở thành ống dẫn của chu kỳ tiếp theo.

Khác biệt so với các chu kỳ trước nằm ở cách tiền đi vào. Các kênh trước đây đều đưa người mua trực tiếp đến tài sản cụ thể: VC/ICO mua coin mới, stablecoin mua hệ sinh thái DeFi và altcoin, ETF/DAT mua coin chính và altcoin blue-chip.

Token hóa thì khác. Tiền mua Apple, hoặc một quỹ trái phiếu chính phủ, chứ không phải tài sản tiền mã hóa. Nhưng tiền đã nằm trên chuỗi, do đó việc chuyển vốn vào BTC hoặc altcoin sẽ dễ dàng hơn nhiều.

Các kênh trước đẩy vốn vào tài sản cụ thể; token hóa đưa vốn mới vào bên trong hệ thống trước, sau đó có thể phân bổ tự do hơn. Cú sốc ngắn hạn sẽ lặng lẽ hơn so với dòng vốn vào ngày ETF niêm yết. Nhưng theo thời gian, các bảng cân đối tài sản này sẽ được triển khai trong hệ sinh thái, và khi cơ sở hạ tầng kết nối trưởng thành, ma sát sẽ tiếp tục giảm.

Trong 12 tháng qua, RWA đã thu hút khoảng 16 tỷ USD, bằng khoảng một phần mười dòng vốn vào 12 tháng tốt nhất của ETF và DAT cộng lại trong chu kỳ trước. Kênh này vẫn đang trong giai đoạn leo dốc.

Biểu đồ 3 cho thấy, tính từ khi mỗi kênh lần đầu đạt quy mô đo lường được, dòng vốn vào đỉnh thường xuất hiện sau 20 đến 60 tháng kể từ khi mở kênh: ETF đạt đỉnh sau khoảng 20 tháng, stablecoin khoảng 33 tháng, VC và ICO khoảng 54 tháng. Theo thước đo này, kênh RWA mới khoảng 18 tháng, dòng vốn vào 12 tháng gần nhất khoảng 0,9% vốn hóa thị trường, ở cùng độ tuổi thì nhanh hơn DAT, chậm hơn ETF một chút. Đây là giai đoạn đầu, không phải thất bại.

Đến nay, phần lớn tài sản token hóa vẫn là sản phẩm quản lý tiền mặt, trái phiếu chính phủ và quỹ thị trường tiền tệ, nằm trong các gói cấp phép. Cơ sở hạ tầng kết nối chúng với phần còn lại của hệ thống chỉ mới được mở gần đây.

Các yếu tố xúc tác bao gồm cả quy định và cơ chế:

- Quy định: luật cấu trúc thị trường và khung token hóa đang mở rộng đối tượng được nắm giữ chứng khoán token hóa, cách chuyển nhượng, đưa chúng ra khỏi các nhóm cấp phép khép kín.

- Cơ chế: trái phiếu chính phủ và quỹ token hóa đang được các sàn giao dịch lớn và DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, biến từ "tiền mặt nằm im" thành số dư khả dụng có thể sử dụng.

Năm 2024/25, thanh khoản đi vào qua các gói sản phẩm—ETF và DAT nắm giữ coin chính và altcoin blue-chip. BTC, ETH và một số ít altcoin được định giá lại. Ngoài một số câu chuyện, phần còn lại của hệ thống hầu như không nhận được dòng tiền này.

Token hóa thay đổi lối vào, chứ không phải điểm đến. Vốn trước tiên mua gói sản phẩm, rồi nằm trên chuỗi, và khi ma sát giảm có thể tái phân bổ. Hai câu hỏi thực sự quan trọng tiếp theo là:

- Một khi vốn RWA lên chuỗi, liệu nó có chảy sang nơi khác ngoài gói sản phẩm không?

- Nếu có, giá trị sẽ nằm ở đâu? Tài sản nào được hưởng lợi, đường ray thanh toán, cơ sở hạ tầng thế chấp và các thành phần nguyên thủy DeFi nào có thể hưởng hoạt động?

Điều quan trọng là hiểu rằng tài sản token hóa được nắm giữ nhiều hơn bởi bảng cân đối tài sản, chứ không phải bởi nhà giao dịch. Điều này khiến thanh khoản và bất kỳ hiệu ứng chu kỳ nào có nhiều khả năng tích lũy chậm, thay vì cú sốc đột ngột. Nhịp điệu giống kênh stablecoin hơn là ngày ETF niêm yết.

Trong hai tuần qua, dòng vốn vào các kênh hiện có đã hồi phục, bao gồm ETF và phát hành stablecoin. Điều này có thể hỗ trợ đà phục hồi, nhưng một chu kỳ đầy đủ thường cần một kênh mới để gánh tải trọng. RWA hiện là ứng cử viên duy nhất vẫn đang mở rộng.

Chúng tôi đang theo dõi sát sao: liệu bảng cân đối tài sản token hóa có bắt đầu rời khỏi các gói sản phẩm này, xuất hiện nhiều hơn dưới dạng tài sản thế chấp, và tiếp tục đi vào DeFi, từ đó tạo ra dòng chảy đo lường được trên thị trường thứ cấp và hoạt động cho vay. Đó sẽ là tín hiệu kênh chuyển từ "tiềm năng" sang "đang vận hành".