SEC sắp siết chặt, ai đón đầu được ICO hợp pháp?

Tác giả: Meng Yan

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) gần đây đã đưa ra miễn trừ giao dịch token hóa cổ phiếu. Đối với các đội ngũ đang làm sàn giao dịch, đặc biệt là nền tảng giao dịch RWA, đây chắc chắn là một tin đáng chú ý. Nhưng "làm trong lĩnh vực này" và "có thể sử dụng miễn trừ này" có khoảng cách lớn hơn nhiều so với tưởng tượng. Đã có hệ thống giao dịch và hoạt động RWA, liệu đã đủ điều kiện chưa?

Đối với cộng đồng tiền mã hóa người Hoa, ý nghĩa quan trọng nhất của động thái này có lẽ không nằm ở việc có bao nhiêu đội ngũ có thể trực tiếp tham gia, mà nằm ở chỗ nó cho thấy thái độ của SEC: lập pháp của Quốc hội tạm thời bị cản trở, nhưng SEC không có ý định chờ đợi tại chỗ. Tín hiệu này cũng khiến các quy tắc huy động vốn công khai đang được thúc đẩy trở nên đáng chú ý hơn: liệu nó có thể được triển khai nhanh hơn, và sẽ mang lại thay đổi gì cho các dự án và nhà đầu tư thông thường?

1. TSV không liên quan đến bạn

TSV là viết tắt của Tokenized Securities Venue, có thể dịch là "Địa điểm giao dịch chứng khoán mã hóa". Lệnh mà SEC ban hành vào ngày 17 tháng 9 năm 2026 cung cấp miễn trừ tạm thời khỏi định nghĩa "sàn giao dịch" trong Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 cho các địa điểm đủ điều kiện, đồng thời cung cấp miễn trừ khỏi định nghĩa "nhà giao dịch" cho các nhà cung cấp thanh khoản cụ thể, với thời hạn năm năm. Nó cho phép những người tham gia được phép giao dịch cổ phiếu mã hóa của hệ thống thị trường quốc gia Hoa Kỳ, tức là Tokenized NMS Stock, thông qua các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) và các bể thanh khoản.

Điều này thực sự mở ra một cánh cửa cho các nền tảng giao dịch, nhưng không cấp giấy thông hành cho tất cả các sàn giao dịch tiền mã hóa, càng không phải cho tất cả các nền tảng RWA. Ngay cả khi bạn đã có người dùng, hệ thống giao dịch và tài sản trên chuỗi, những rào cản sau đây cũng không vì thế mà biến mất.

Thứ nhất, tài sản bạn giao dịch rốt cuộc là gì? Đối tượng cốt lõi của TSV là cổ phiếu NMS được mã hóa đáp ứng định nghĩa, chứ không phải tất cả tài sản gắn nhãn RWA. Các sản phẩm như cổ phần bất động sản, tín dụng tư nhân không thể chỉ dựa vào "tài sản thực lên chuỗi" để áp dụng miễn trừ này; ngay cả khi liên quan đến cổ phiếu Mỹ, token do bên thứ ba phát hành chỉ cung cấp phơi nhiễm tổng hợp với giá cổ phiếu cũng không nằm trong định nghĩa Tokenized NMS Stock ở đây. Người nắm giữ phải nhận được các quyền tương tự như cổ phiếu truyền thống cùng loại, bao gồm cổ tức, quyền biểu quyết và quyền đối với tài sản còn lại khi thanh lý. Làm cho giá token theo kịp cổ phiếu Mỹ và thực hiện đầy đủ quyền cổ đông là hai năng lực khác nhau. Nền tảng còn phải xác minh các quyền này, không thể chỉ tin vào một tuyên bố quảng cáo "có tài sản hỗ trợ".

Thứ hai, có token không có nghĩa là muốn niêm yết là được niêm yết. Nếu cổ phiếu được mã hóa bởi bên thứ ba không liên quan đến tổ chức phát hành cơ sở, địa điểm phải thông báo bằng văn bản trước cho tổ chức phát hành cơ sở và chờ ít nhất ba mươi ngày sau khi họ nhận được thông báo; nếu tổ chức phát hành phản đối trong thời hạn quy định, cổ phiếu mã hóa đó không thể được niêm yết giao dịch tại địa điểm đó. Đối với các nền tảng muốn nhanh chóng mở rộng tài sản cơ sở, điều này có nghĩa là phải thực hiện thiết kế sản phẩm, xác minh quyền và giao tiếp với tổ chức phát hành cơ sở, không thể tiếp tục theo lối tư duy chọn một tài sản nóng, tạo token rồi đưa lên sàn.

Thứ ba, hệ thống giao dịch hiện có chưa chắc là hệ thống mà miễn trừ này hỗ trợ. TSV phải áp dụng bể thanh khoản AMM, cung cấp giao dịch cho những người tham gia được cấp phép và thiết lập tiêu chuẩn tiếp cận; các hợp đồng thông minh liên quan phải công khai, có thể kiểm toán, được triển khai trên sổ cái phân tán công khai, phi tập trung. Chuỗi công khai có thể không cần cấp phép, nhưng lối vào giao dịch không phải ai kết nối ví cũng vào được. Nền tảng phải giải thích quy trình cấp quyền truy cập cho người tham gia và ví, phương pháp sàng lọc và các thỏa thuận tuân thủ lệnh trừng phạt áp dụng. Do đó, hệ thống giao dịch sổ lệnh hiện có không thể trực tiếp thay thế mô hình AMM ở đây, và một bể mở không thiết lập quyền truy cập người tham gia cũng không thể chuyển nguyên trạng sang.

Thứ tư, chủ thể Hoa Kỳ chỉ là khởi đầu, liên tục chịu sự giám sát mới là công việc phía sau. TSV phải thuộc người Mỹ theo định nghĩa của lệnh; thực thể thành lập theo luật Hoa Kỳ là một trong những trường hợp, vì vậy các đội ngũ ở nước ngoài có thể nghiên cứu đáp ứng điều kiện này thông qua thực thể Hoa Kỳ, nhưng đã có một chủ thể ở nước ngoài không tự động đồng nghĩa với việc đáp ứng yêu cầu. Quan trọng hơn, nền tảng phải tuân thủ các yêu cầu trừng phạt áp dụng của Hoa Kỳ, lưu giữ hồ sơ giao dịch và tuân thủ tại Hoa Kỳ, giữ các hồ sơ này trong thời gian miễn trừ có hiệu lực và ba năm sau khi kết thúc, đồng thời đồng ý cho nhân viên SEC kiểm tra bất cứ lúc nào. Nếu chủ thể và nhân sự liên quan có các tình trạng mất tư cách theo luật định, còn phải đáp ứng các điều kiện cho phép ngoại lệ trong lệnh mới có thể dựa vào miễn trừ. Thủ tục đăng ký có thể sắp xếp, nhưng năng lực lưu giữ hồ sơ, sàng lọc và liên tục ứng phó với giám sát phải được xây dựng trong quá trình vận hành thực tế.

Thứ năm, được miễn đăng ký sàn giao dịch không có nghĩa là được miễn tuân thủ hàng ngày. Ít nhất ba mươi ngày trước khi bắt đầu hoạt động, nền tảng phải công bố thông báo công khai theo quy định trên trang web và thông báo bằng văn bản cho SEC trong vòng một ngày làm việc sau khi công bố, sau đó còn phải cập nhật theo yêu cầu. Dữ liệu giao dịch trong ba mươi ngày gần nhất phải được công bố miễn phí dưới dạng máy đọc được, tính bằng đô la Mỹ, cập nhật trong vòng mười phút sau mỗi giao dịch; khi cổ phiếu cơ sở bị đình chỉ giao dịch trên sàn niêm yết chính, cổ phiếu mã hóa tương ứng cũng phải đồng thời bị đình chỉ. Địa điểm còn không được cung cấp tín dụng cho người tham gia để mua loại cổ phiếu này, hoặc cho vay, cầm cố và sắp xếp cầm cố chứng khoán và tài sản mã hóa phi chứng khoán trong địa điểm.

Nếu nhà cung cấp thanh khoản riêng biệt dựa vào miễn trừ nhà giao dịch đi kèm, hoạt động chứng khoán liên quan của họ phải giới hạn trong giao dịch bể TSV theo quy định, giao dịch bằng tài khoản tự doanh, không được nắm giữ hoặc quản lý tài sản của khách hàng. Một đội ngũ muốn gộp giao dịch, đòn bẩy, tài sản khách hàng và hoạt động tạo lập thị trường vào trong miễn trừ này thì phải xem xét lại cách sắp xếp hoạt động của mình.

Thứ sáu, ngay cả khi vượt qua rào cản, cũng không thể quy hoạch như một nền tảng mở rộng vô hạn. Lệnh đặt ra hai mức giới hạn theo phân loại chứng khoán trong kế hoạch kiểm soát biến động thị trường hiện tại của Hoa Kỳ: mức một tối đa bảy mươi lăm mã giao dịch, tỷ lệ khối lượng giao dịch của mỗi chứng khoán tối đa 0,25%; mức hai tối đa hai trăm năm mươi mã, tỷ lệ tối đa 2,5%. Tỷ lệ ở đây so sánh số cổ phiếu giao dịch trung bình hàng ngày của cổ phiếu mã hóa tương ứng trong địa điểm với số cổ phiếu giao dịch trung bình hàng ngày trên thị trường của cổ phiếu cơ sở trong tháng trước, khối lượng giao dịch và số mã của các TSV liên kết còn phải tính gộp. Đây là giới hạn quy mô, không phải ngưỡng vốn tối thiểu, nhưng sẽ ràng buộc hoạt động mà nền tảng có thể gánh vác. Muốn lách giới hạn bằng cách lập thêm vài nền tảng liên kết cũng không được.

Gộp các yêu cầu này lại, điểm khó đã rất rõ ràng: đội ngũ cần đồng thời giải quyết quyền chứng khoán, giao tiếp với tổ chức phát hành cơ sở, AMM và quyền truy cập người tham gia, hồ sơ và vận hành dưới sự giám sát của Hoa Kỳ, cũng như sắp xếp hoạt động trong quy mô hạn chế. Đã có một sàn giao dịch, thậm chí đang làm RWA, đều không đồng nghĩa với việc đã có những năng lực này.

Kết hợp với hiểu biết về tình trạng chuẩn bị thực tế của ngành, có thể phán đoán rằng phần lớn các đội ngũ khởi nghiệp người Hoa ở nước ngoài hiện khó có thể đưa trực tiếp nền tảng hiện có vào khuôn khổ này; muốn thực sự tham gia, thường phải điều chỉnh cấu trúc tài sản, hệ thống giao dịch và vận hành tuân thủ. Khó khăn đến từ khoảng cách giữa các điều kiện cụ thể này và hoạt động hiện tại, không phải từ nguồn gốc người Hoa của nhà sáng lập. Cái gọi là "TSV không liên quan đến bạn" nhắm chính xác vào kỳ vọng coi một miễn trừ hạn chế trực tiếp thành lợi ích cho hoạt động kinh doanh của mình.

Tuy nhiên, không trực tiếp dùng được nó không có nghĩa là có thể không quan tâm. Tín hiệu chính sách của TSV có lẽ còn quan trọng hơn việc nó có thể trực tiếp mang lại lợi ích cho bao nhiêu nền tảng.

2. CLARITY không qua, SEC ngược lại hành động thực sự

Chỉ hai ngày trước khi lệnh này được ban hành, tức ngày 15 tháng 9, Thượng viện Hoa Kỳ đã không thông qua một cuộc bỏ phiếu thủ tục để thúc đẩy việc xem xét dự luật CLARITY. Chủ tịch SEC Paul Atkins sau đó trong tuyên bố giới thiệu miễn trừ này đã trực tiếp đề cập việc Quốc hội không thúc đẩy được CLARITY, và giải thích rằng SEC sẽ sử dụng thẩm quyền pháp lý hiện có để tiếp tục hành động.

Hiểu việc dự luật CLARITY bị cản trở là toàn bộ cải cách giám sát tiền mã hóa đều phải tạm dừng rõ ràng đã không thể giải thích được hành động trước mắt này. Quốc hội có tiến trình lập pháp của Quốc hội, SEC cũng có thẩm quyền do luật hiện hành trao cho; con đường trước tạm thời không thông, không có nghĩa là con đường sau chỉ có thể ngồi chờ. Ý nghĩa của TSV nằm ở chỗ SEC đã biến thái độ này thành hành động thực tế.

Do đó, "chờ CLARITY thông qua rồi nói" áp dụng cho các quy tắc khác đang được thúc đẩy chưa chắc là thận trọng, mà có thể là nhầm lẫn giữa hai tiến trình. Trong đó, đáng chú ý nhất là đề xuất huy động vốn đã bước vào giai đoạn lấy ý kiến. Nó trực tiếp giải quyết vấn đề dự án tiền mã hóa phát hành thế nào, huy động vốn thế nào, ảnh hưởng đến dự án và người tham gia thông thường rộng hơn nhiều so với một thỏa thuận giao dịch cổ phiếu.

3. "ICO hợp pháp" đã có lộ trình, dự án của bạn có đủ điều kiện không?

RCA là viết tắt của Regulation Crypto Assets, có thể dịch là "Quy tắc quản lý tài sản mã hóa". Đây là một đề xuất quy tắc mà SEC đưa ra vào tháng 8 năm 2026, hiện vẫn đang lấy ý kiến, hạn chót góp ý là ngày 20 tháng 10. Nó chưa có hiệu lực, nhưng đã đề xuất hai loại miễn trừ đăng ký chứng khoán, cố gắng trong những điều kiện nhất định cung cấp lộ trình có thể tuân theo cho việc huy động vốn bằng token của các dự án tiền mã hóa.

Sở dĩ cần sắp xếp như vậy là vì bản thân token có phải là chứng khoán hay không, và việc huy động vốn xung quanh nó có chịu sự ràng buộc của luật chứng khoán hay không, không phải là cùng một vấn đề. Ví dụ, một đội ngũ bán token, đồng thời cam kết phát triển mạng lưới, xây dựng sản phẩm, nhà đầu tư bỏ vốn vì kỳ vọng lợi nhuận từ những nỗ lực này, thì ngay cả khi bản thân token không phải là chứng khoán, toàn bộ thỏa thuận huy động vốn vẫn có thể cấu thành "hợp đồng đầu tư". Hai loại miễn trừ đăng ký của RCA nhắm vào những thỏa thuận đáp ứng định nghĩa trong đó: token cơ sở bản thân không phải là chứng khoán, hợp đồng cũng không liên quan đến tài sản nào khác ngoài token đó. Tổ chức phát hành dựa vào loại miễn trừ này để huy động vốn vẫn phải thực hiện các nghĩa vụ công bố thông tin tương ứng, tiếp tục chịu trách nhiệm chống gian lận.

Đối với cộng đồng, điểm ý nghĩa nhất của hai loại miễn trừ này là đều cho phép nhà đầu tư thông thường tham gia, tức là nhà đầu tư không có tư cách accredited investor theo luật chứng khoán Hoa Kỳ. Do đó, dự án có thể trong điều kiện đáp ứng yêu cầu, thông qua phát hành token để huy động vốn từ công chúng, mà không cần giới hạn phạm vi tham gia vào các tổ chức và nhà đầu tư giá trị tài sản ròng cao. Theo nghĩa này, RCA cung cấp một lộ trình "ICO hợp pháp" có điều kiện.

Nếu lộ trình này có thể được triển khai, người dùng sản phẩm sẽ có cơ hội vừa chịu rủi ro đầu tư vừa cung cấp vốn cho sự phát triển ban đầu của dự án; đội ngũ nhận được số vốn này cũng phải công bố thông tin cho người tham gia, liên tục giải thích mình đang làm gì. Dự án có cơ hội nhận tiền của người dùng thông thường thì phải trình bày rõ ràng các cam kết và trách nhiệm tương ứng.

Quy tắc cho phép công chúng tham gia, và dự án của bạn đã đủ điều kiện huy động vốn từ công chúng, là hai chuyện khác nhau. Hai loại miễn trừ có khác biệt rõ ràng về chủ thể, hạn mức và cách thức thực hiện nghĩa vụ, những khác biệt này sẽ trực tiếp quyết định một dự án rốt cuộc có dùng được hay không, phải chuẩn bị bao nhiêu cho việc đó.

Yêu cầu về chủ thể ở đây trước hết phải phân biệt với khu vực địa lý của nhà đầu tư. Hiện tại cả hai loại quy tắc đều không giới hạn nhà đầu tư nhất loạt là công dân hoặc cư dân Hoa Kỳ, cũng không loại trừ cá nhân và tổ chức nước ngoài như một nhóm; yêu cầu liên hệ Hoa Kỳ chặt chẽ hơn ở phần sau ràng buộc tổ chức phát hành của Fundraising. Do đó, người tham gia ở nước ngoài cần hiểu các quy tắc này, nhưng khi thực tế phát hành hoặc đầu tư vẫn phải tuân thủ các quy định áp dụng của địa phương liên quan và kênh phát hành, vì RCA giải quyết nghĩa vụ đăng ký chứng khoán Hoa Kỳ, không thay thế luật pháp của nơi khác.

1. Startup: khởi động quy mô nhỏ, yêu cầu chủ thể tương đối rộng

Startup exemption, có thể dịch là "miễn trừ khởi động". Theo đề xuất hiện tại, tổ chức phát hành sử dụng lộ trình này có thể là thực thể, cá nhân, hoặc đội ngũ gồm cá nhân hoặc thực thể, không yêu cầu nhất thiết phải thành lập công ty trước, càng không đưa vào các điều kiện về đăng ký Hoa Kỳ, nhân sự, tài sản và địa điểm quản lý chính mà Fundraising yêu cầu. Do đó, một dự án ngay cả khi không có công ty Hoa Kỳ vẫn cần nghiên cứu khả năng áp dụng Startup. Tất nhiên, nếu khai báo với tư cách tập thể của đội ngũ, các thành viên phải ký khai báo và chứng nhận theo quy định, đồng thời chịu trách nhiệm tương ứng.

Không gian về chủ thể tương đối rộng, nhưng quy mô huy động vốn chịu ràng buộc khá rõ ràng: lộ trình này cho phép huy động công khai, bán cho nhà đầu tư thông thường, đề xuất hiện tại cũng không đặt giới hạn đầu tư cá nhân, nhưng trong tối đa bốn năm chỉ được huy động tổng cộng 5 triệu đô la Mỹ. Hạn mức này không tính lại mỗi năm, tổ chức phát hành và các bên liên quan cũng không thể xoay quanh cùng một token hoặc token tương tự về bản chất để liên tục mở chu kỳ bốn năm mới.

Hơn nữa, khi tính 5 triệu đô la Mỹ này, không thể chỉ nhìn vào việc tài khoản ngân hàng nhận được bao nhiêu tiền mặt. Các giao dịch liên quan dựa vào miễn trừ này, khoản đối ứng phi tiền mặt cũng phải định giá theo quy tắc, một số phân phối token trong phát triển, thử nghiệm hoặc khuyến khích mạng lưới cũng có thể được tính vào. Đối với dự án đã sắp xếp nhiều cách phân phối token, để phán đoán mình có nằm trong hạn mức hay không cần phải rà soát các sắp xếp này cùng nhau.

Trước khi bắt đầu sử dụng Startup, tổ chức phát hành phải nộp Form NOR qua hệ thống khai báo điện tử EDGAR của SEC, tuyên bố dựa vào miễn trừ này, và tại thời điểm nộp hoặc trước đó, cung cấp miễn phí thông tin theo quy định qua trang web. Nó không yêu cầu như Fundraising phải trước tiên đạt được xác nhận tư cách của bản cáo bạch, cũng không có yêu cầu báo cáo tài chính của loại sau, nhưng tình hình dự án cần công bố vẫn phải công bố: bao gồm kế hoạch phát triển, đội ngũ và xung đột lợi ích, cam kết và tiến độ dự án, phân phối token và cơ chế kinh tế, cũng như quản trị và rủi ro.

Những công bố này lại gắn liền với trách nhiệm thực hiện sau đó. Tổ chức phát hành trong Form NOR cần chứng nhận có ý định hoàn thành các công việc quản lý then chốt đã cam kết với nhà đầu tư trong vòng bốn năm, sau đó còn phải cập nhật thông tin theo quy tắc, và chậm nhất khi hết thời hạn bốn năm phải nộp báo cáo chuyển tiếp. Do đó, đội ngũ khi bắt đầu huy động vốn phải có khả năng giải thích mình cam kết làm gì, ai chịu trách nhiệm, token phân phối thế nào, và sau này báo cáo tiến độ với người tham gia ra sao. Sách trắng, phát ngôn trên mạng xã hội và công bố khai báo cũng không thể mỗi nơi một kiểu.

2. Fundraising: đăng ký một công ty Hoa Kỳ là đủ?

Nếu dự án muốn có được nguồn vốn quy mô hơn, cần cân nhắc thêm Fundraising exemption, tức "miễn trừ huy động vốn". Lộ trình này bên trong lại chia hai mức: Tier 1 tối đa 20 triệu đô la Mỹ trong bất kỳ mười hai tháng nào, Tier 2 tối đa 75 triệu đô la Mỹ. Dự án có thể nộp đơn trực tiếp, cũng có thể dùng Startup trước rồi chuyển sang, nhưng cả hai lộ trình đều phải đáp ứng điều kiện riêng, các đợt phát hành liên quan còn phải tuân thủ quy tắc tính gộp, không thể cộng dồn hạn mức một cách đơn giản.

Cùng với việc nâng hạn mức, yêu cầu về chủ thể của tổ chức phát hành cũng tăng rõ rệt. Fundraising yêu cầu tổ chức phát hành phải là thực thể thành lập theo luật Hoa Kỳ, đồng thời đáp ứng ba điều kiện thực chất: đa số giám đốc điều hành hoặc giám đốc là công dân hoặc cư dân Hoa Kỳ, hơn 50% tài sản nằm tại Hoa Kỳ, hoạt động chủ yếu được quản lý tại Hoa Kỳ. Các điều kiện này áp dụng cho cả Tier 1 và Tier 2, vì vậy chỉ đăng ký một chủ thể Hoa Kỳ mà để nhân sự, tài sản và quản lý thực tế hoàn toàn ở nơi khác thì không thể đáp ứng yêu cầu. Đối với dự án có chủ thể hiện tại đặt ở khu vực pháp lý khác, điều này có nghĩa là cần đánh giá có thể là sắp xếp tổ chức và hoạt động, chứ không chỉ là thủ tục đăng ký.

Ngay cả khi chủ thể đáp ứng các điều kiện này, còn phải xem loại hình hoạt động có nằm trong phạm vi cho phép hay không. Công ty giai đoạn phát triển không có kế hoạch hoặc mục đích kinh doanh cụ thể, hoặc có kế hoạch sáp nhập, mua lại công ty chưa xác định, cũng như công ty đầu tư theo quy định, công ty phát triển kinh doanh, đều không thể phát hành theo quy định này; ngoài ra, Startup và Fundraising đều còn chịu ràng buộc bởi các điều kiện áp dụng chung và điều khoản mất tư cách theo quy định.

Sau khi đủ điều kiện phát hành, dự án có thể huy động vốn từ công chúng, trong đó bao gồm cả nhà đầu tư thông thường. Tuy nhiên, khác với Startup không có giới hạn đầu tư cá nhân, cả hai mức của Fundraising đều yêu cầu số tiền mua của cá nhân thông thường không được vượt quá 10% của giá trị cao hơn giữa thu nhập hàng năm hoặc tài sản ròng của họ; tổ chức phi cá nhân không có tư cách accredited investor thì tính theo 10% của giá trị cao hơn giữa thu nhập hoặc tài sản ròng của năm tài chính trọn vẹn gần nhất đã kết thúc. Nhà đầu tư thông thường có thể tham gia không có nghĩa là số tiền tham gia không có giới hạn, cũng không thể hiểu giới hạn này là chỉ Tier 2 mới phải tuân thủ.

Trước khi bán chính thức, tổ chức phát hành còn phải nộp bản cáo bạch Form 1-CRYPTO qua EDGAR và đạt được xác nhận tư cách của SEC, tức qualification. Mặc dù quy tắc cho phép thăm dò ý định trước theo điều kiện, tức testing the waters, để tìm hiểu sự quan tâm của thị trường đối với dự án, nhưng thăm dò sự quan tâm và bán thu tiền chính thức là các giai đoạn khác nhau, không thể vì hồ sơ đã nộp mà bắt đầu nhận tiền đầu tư.

Để hoàn thành khai báo như vậy, cả hai mức đều cần công bố tình hình tài chính và cung cấp báo cáo tài chính, thường liên quan đến hai năm tài chính trước đó; nếu thời gian thành lập ngắn hơn thì cung cấp theo thời gian tồn tại ngắn hơn áp dụng. Một điểm khác biệt giữa hai mức là kiểm toán: Tier 1 không bắt buộc kiểm toán, nhưng báo cáo kiểm toán đã đạt được theo tiêu chuẩn quy định phải nộp, Tier 2 thì yêu cầu kiểm toán. Do đó, dự án chọn mức nào, ngoài cân nhắc cần bao nhiêu vốn, còn phải cân nhắc liệu tài liệu tài chính hiện có có hỗ trợ được yêu cầu tương ứng hay không.

Những công việc này còn phải tiếp tục sau khi hoàn tất huy động. Cả hai mức đều cần nộp báo cáo thường niên, bán niên và báo cáo các sự kiện trọng yếu theo quy định, trong đó báo cáo thường niên thường phải nộp trong vòng 120 ngày sau khi kết thúc năm tài chính, báo cáo bán niên trong vòng 90 ngày sau khi kết thúc kỳ tương ứng, các sự kiện trọng yếu được chỉ định thường phải báo cáo trong vòng bốn ngày làm việc sau khi xảy ra. Vì nghĩa vụ sẽ kéo dài sau khi huy động vốn, dự án cần có người liên tục chịu trách nhiệm về sổ sách, tài liệu và công bố thông tin, không thể coi đó là một thủ tục chỉ hoàn thành tạm thời khi huy động vốn.

3. Bán lại và thoát khỏi quan hệ hợp đồng đầu tư

Sau khi huy động vốn, người tham gia tự nhiên còn quan tâm tài sản nắm giữ được bán lại thế nào. Hợp đồng đầu tư phát hành theo hai loại miễn trừ đều không thuộc "chứng khoán bị hạn chế" trong bộ quy tắc liên bang này, miễn trừ này cũng không quy định thống nhất thời hạn khóa sau khi mua. Tuy nhiên, hợp đồng cụ thể và các quy tắc áp dụng khác vẫn có thể có hạn chế, thực tế có giao dịch được hay không còn phụ thuộc vào các điều kiện tương ứng, không đảm bảo token nhất định lên được sàn giao dịch hoặc có được thanh khoản.

Ngoài việc bán lại sau khi mua như vậy, Fundraising còn cho phép đưa việc bán của người nắm giữ ban đầu vào đợt phát hành, nhưng có hạn chế riêng: trong đợt phát hành lần đầu, cũng như các đợt phát hành tiếp theo được xác nhận tư cách trong vòng một năm sau lần đầu đạt được xác nhận tư cách, phần bán của người nắm giữ ban đầu không được vượt quá 30% tổng giá trị của đợt phát hành đó. Do đó, 30% này ràng buộc phần bán của người nắm giữ ban đầu tham gia vào đợt phát hành đó, không có nghĩa là nhà đầu tư thông thường trong mọi giao dịch thị trường thứ cấp đều chỉ được bán 30% số token nắm giữ. Việc bán của người nắm giữ liên quan được đưa vào đợt phát hành như vậy còn có hạn mức phụ mười hai tháng, lần lượt là 6 triệu đô la Mỹ cho Tier 1, 22,5 triệu đô la Mỹ cho Tier 2, và được tính vào tổng hạn mức tương ứng.

Còn về việc sau khi công việc cam kết ban đầu của dự án hoàn thành hoặc dừng lại, quan hệ giữa token và hợp đồng đầu tư xử lý thế nào, RCA thiết kế riêng một bến an toàn có điều kiện. Sau khi hoàn thành hoặc vĩnh viễn dừng toàn bộ nỗ lực quản lý then chốt đã cam kết ban đầu, không còn đưa ra và cũng không có ý định đưa ra cam kết liên quan mới, và nộp báo cáo chuyển tiếp cùng các điều kiện khác được đáp ứng, tài sản cơ sở có thể dựa vào bến an toàn này để thoát khỏi quan hệ hợp đồng đầu tư đó. Việc Startup chậm nhất bốn năm nộp báo cáo chuyển tiếp như đã đề cập ở trên cũng không có nghĩa là hết thời hạn là tự động đáp ứng các điều kiện này.

4. Phán đoán lạc quan: ba đến sáu tháng triển khai thực thi

Lấy tháng 9 năm 2026 làm điểm khởi đầu, trong trường hợp thuận lợi nhất, RCA có thể được triển khai trong vòng ba đến sáu tháng tới; ngay cả khi có chậm trễ đôi chút, xác suất triển khai trước khi kết thúc nửa đầu năm 2027 vẫn tương đối lớn. Triển khai ở đây nghĩa là quy tắc đã có hiệu lực, các kênh huy động vốn liên quan có thể sử dụng.

Đây là dự đoán dựa trên tiến triển chính sách, SEC chưa công bố lịch trình như vậy. Nhưng đề xuất chính thức đã bước vào giai đoạn lấy ý kiến, lần miễn trừ giao dịch này lại cho thấy SEC vẫn sẵn sàng hành động sau khi bị Quốc hội cản trở, hai điều này gộp lại tạo thành cơ sở để lạc quan về tiến triển trong thời gian tới. Tất nhiên, sau khi kết thúc thu thập ý kiến, quy tắc cuối cùng còn phải trải qua thông qua, có hiệu lực và các sắp xếp thực thi tương ứng, cụ thể cần bao lâu vẫn chưa chắc chắn.

5. Chờ quy tắc có hiệu lực rồi mới cuống cuồng lo liệu?

Từ tiếp xúc và quan sát ngành thường ngày, cộng đồng tiền mã hóa người Hoa coi trọng và chuẩn bị cho RCA còn xa mới đủ. Nhiều dự án hiểu biết về nó còn rất hạn chế, số dự án thực sự chuẩn bị tốt cho việc huy động vốn liên quan rất ít.

Chọn Startup, đội ngũ phải rà soát rõ ràng các cam kết hiện có, phân phối token và trách nhiệm, xác nhận có thể công khai giải thích và cập nhật liên tục; chọn Fundraising, còn phải cân nhắc các điều kiện về chủ thể Hoa Kỳ, nhân sự, tài sản và quản lý, cũng như năng lực về sổ sách lịch sử, kiểm toán và báo cáo liên tục. Những chuẩn bị này liên quan đến sắp xếp hoạt động thực tế và công việc hàng ngày. Luật sư có thể giúp hiểu quy tắc, hoàn thành khai báo, nhưng không thể thay một dự án tạo ra sắp xếp quản lý thực tế và sổ sách đầy đủ từ hư không. Để mọi vấn đề đến "sau này tìm luật sư làm tuân thủ" chẳng qua là đẩy công việc hôm nay phải đối mặt sang ngày mai.

Đối với nhà đầu tư và người nắm giữ token thông thường, cũng không thể nghe bốn chữ "ICO hợp pháp" rồi giao trách nhiệm phán đoán dự án cho SEC. Nó chuẩn bị dựa vào loại miễn trừ nào, cam kết nào đã công khai, token phân phối ra sao, tiền huy động được dự định dùng thế nào, sau này có thể thấy tiến độ ở đâu, những điều này đều liên quan đến rủi ro thực tế mà người tham gia gánh chịu. Ngay cả khi dự án đạt được một miễn trừ nào đó hoặc hoàn thành khai báo, cũng không có nghĩa là SEC đảm bảo chất lượng và lợi nhuận đầu tư của nó. Giám sát cung cấp quy tắc tham gia có điều kiện, nhà đầu tư vẫn cần tự phán đoán mình rốt cuộc đang bỏ tiền vì điều gì.

RCA cuối cùng sẽ được thông qua thế nào vẫn phải xem tiến triển tiếp theo, nhưng nghiên cứu điều kiện, sắp xếp tài liệu và nhận diện khoảng cách thì có thể bắt đầu ngay bây giờ. Nếu phán đoán thời gian phía trên đại thể đúng, thời gian để chuẩn bị có thể chỉ còn vài tháng.

Giám sát mãi không mở cửa, dự án có thể phê phán giám sát. Nhưng nếu lộ trình đã mở mà bản thân còn chưa đọc kỹ điều kiện, thì có thể bỏ lỡ cơ hội lịch sử.