「新債券王」：清算の時は必ず来る、今後6～9カ月は全面防御態勢へ

Gundlach氏は、市場は「困難な段階」に入ったとみている。過度に拡大したAI関連の資本支出と膨らみ続けるプライベートクレジット市場が絡み合い、必ず清算の時を迎える。AI関連のクレジットスプレッドはすでに明確に拡大しており、プライベートクレジットと保険業界の間に複雑に絡み合ったリスクエクスポージャーは、次の景気後退局面で深刻な結果を招くという。同氏はポートフォリオからAI関連のエクスポージャーをすべて解消し、等ウェイト株式、高品質債券、現地通貨建て新興国債券、金・コモディティへとシフトした。

市場の良い時期は終わったのか？

「新債券王」と呼ばれるJeffrey Gundlach氏は、The Julia La Roche Showのインタビューで、市場はすでに「困難な側へと足を踏み入れた」と明言した。今後6～9カ月は高リスクの段階になると予想し、投資家に全面的に防御へ転じるよう助言。自身のポートフォリオではAI関連のエクスポージャーをすべて解消したという。

株式エクスポージャーは等ウェイト指数に配分し、収入上位約440社を等ウェイトで保有することを推奨。「そうすればAIへのエクスポージャーはほぼゼロになり、その領域からできるだけ離れられる」と述べた。前四半期には株式を40％保有していたが、現在は30％に引き下げ、最近になってAI関連のエクスポージャーを完全に解消したという。「まだその中にいるなら幸運を祈る。しかし、我々はすでに『すべてが素晴らしい』という段階を過ぎている」と語った。

Gundlach氏は同時に、AI関連クレジット市場の亀裂が拡大しており、AI分野の資本拡大は極端な水準に達していると警告した。超大規模クラウド事業者やAI企業は借り入れに対して飽くなき需要を持っており、「スプレッドが拡大しても気にしない。金利がさらに200ベーシスポイント上昇しても気にしないだろう」と指摘した。

プライベートクレジットと保険業界の間に複雑に絡み合ったリスクエクスポージャーは、次の景気後退局面で深刻な結果を招くという。同氏は「プライベートクレジットは導火線であり、保険会社は爆弾だ」と断言した。

バリュエーションは危険水域、今後10年の実質リターンはマイナスか

Gundlach氏は、S&P500のシラーCAPE（景気循環調整後株価収益率）が現在42に達していると指摘した。「歴史的に、この指標が35を超えた場合、その後の10年間の実質リターン（インフレ調整後リターン）は例外なくマイナスとなっている。最も一般的な結果は、年率約5％の実質損失だ」と述べた。

さらに「インフレ率が2％で推移すれば、今後10年間の名目リターンもマイナスになることを意味する。例外はない」と試算した。

一方、国債利回りは過去6カ月で約75ベーシスポイント上昇したが、株式市場のバリュエーションは下がるどころか上昇しており、「バリュエーションの割高感はますます強まっている」と述べた。

AIクレジットに亀裂、格付け制度の信頼性に疑問

Gundlach氏はクレジット市場の二極化に目を向けた。

数カ月前には、各格付け層のクレジットスプレッドはほぼ同時に縮小していたが、現在はトリプルC（CCC）格の資産で毀損が始まっているという。具体的には、トリプルC格の銀行ローン価格は数パーセントポイント下落し、総リターンは約5～6％低下した一方、格付けの高い銀行ローンは依然として約4％上昇している。

さらに注目すべきはAIセクターの二極化だ。同氏は「ハイイールド債と銀行ローン市場をAI関連と非AI関連に分けると、非AI部分は依然として堅調で、スプレッドはほとんど拡大していない。しかし、AI関連のジャンク債スプレッドは最低水準から約50ベーシスポイント拡大し、銀行ローンではさらに約130ベーシスポイント拡大している」と述べた。

例としてSpaceXを挙げ、同社の債券は投資適格の最低格付けであるBBB-を取得しているが、市場の価格形成は3段階低い信用力を反映していると指摘した。「債券市場はまったく納得していない」と述べ、格付け機関の独立性に疑問を呈し、一部の小規模格付け機関が「価格表方式」の格付けを行っている可能性を示唆。プライベートクレジット会社とその傘下の保険会社の間には、組織的な格付けアービトラージが存在すると指摘した。

Gundlach氏はさらに、AI分野の資本拡大は極端な水準に達していると警告した。超大規模クラウド事業者やAI企業は借り入れに対して飽くなき需要を持っており、「スプレッドが拡大しても気にしない。金利がさらに200ベーシスポイント上昇しても気にしないだろう」と指摘。これらの企業が想定する対象市場は世界GDPの4分の1にも及ぶが、「それは到底成立し得ない」と述べた。このAIの「聖杯競争」は必ず敗者と衝撃を生み、それがリスク資産の次の非常に大きな調整を引き起こすと断言した。「我々はすでにその臨界点に十分近づいている。だからこそ、この震源地から離れたいのだ」と語った。

ポートフォリオ：AIをゼロに、等ウェイト・金・新興国へ

こうしたリスクを踏まえ、Gundlach氏は現在の資産配分の枠組みを明らかにした。

株式（30％）：すべて等ウェイト指数に配分し、収入上位約440社を等ウェイトで保有する。「そうすればAIへのエクスポージャーはほぼゼロになり、その領域からできるだけ離れられる」と述べた。前四半期には株式を40％保有していたが、現在は30％に引き下げ、最近になってAI関連のエクスポージャーを完全に解消したという。「まだその中にいるなら幸運を祈る。しかし、我々はすでに『すべてが素晴らしい』という段階を過ぎている」と語った。

債券（30％）：バーベル戦略を採用し、半分を高信用力のトータルリターンファンド（社債なし）に、残り半分を現地通貨建て新興国債券に配分。後者の利回りは7％を超える。「これは最もパフォーマンスの良い債券セクターであり、昨年は最高だった。今後も続くと考えている」と述べた。

実物資産（20％）：10％を金に配分（以前、金価格が5000ドルを超えた際に5％へ削減したが、現金価格が4300ドルに戻った後に10％へ再増額）。残り10％はコモディティETF（DCMT）に配分しており、年初来で38％上昇している。

「ドライパウダー」（20％）：デュレーションの短い商業用不動産ETF（DCRE、利回り約6％）とフレキシブル債券ファンド（DLEX）にそれぞれ配分。ポートフォリオ全体の利回りは約6.25％で、デュレーションはわずか2年。「金利がさらに200ベーシスポイント上昇しても、我々はプラスのリターンを維持できる」と述べた。

プライベートクレジットは導火線、保険会社は爆弾

Gundlach氏は、プライベートクレジットと保険業界が絡み合って形成されるリスクの連鎖について、最も厳しい警告を発した。

同氏は閉鎖的な利益循環を描写した。プライベートエクイティが保険会社を買収し、保険会社はプライベートエクイティ傘下のプライベートクレジット商品を購入するよう求められ、さらにオフショア再保険会社（バルバドスやケイマン諸島など）を通じてリスクを移転する。米国の規制当局はこれに対して管轄権を持たないという。

「一部の企業では、将来負債100ドルに対して準備金が100ドルに満たない可能性があるとの報道がある。しかし、米国の規制当局には権限がないため、それを確認することすらできない」と述べた。また、経営難に陥った投資機関の傘下にある保険会社では、関連投資の比率が3％から42％に急上昇し、その格付けの50％は、従業員わずか25名でありながら昨年3200件もの格付けを実施した機関によるものだと指摘した。「それは到底不可能だ。そんなことを行う人手はない」と述べた。

この構造を2006年のCDO格付けの混乱になぞらえ、「AAA格のモーゲージ担保証券は2009年3月に30を下回り、60を下回る水準にかなり長く留まった。同様のことが一部の保険会社に起こる可能性が高い」と述べた。

年金や生命保険を購入する投資家に対しては、「相互保険会社だけを選ぶべきだ。彼らは保険契約者のために働いており、プライベートエクイティ会社のために働いているわけではないからだ」と助言した。

清算の時は近い、今回は収拾がより困難に

Gundlach氏は、現在の状況に対する懸念は過去よりも強いと率直に認めた。

「楽観ムードの頂点は今年6月頃だった。その感覚は1999年や2006年のようで、『負けるはずがない』という心理だった」と述べた。AI関連債券は発行後数日以内に、市場価格が発行価格から大幅にディスカウントで取引されたといい、「これは明確な転換シグナルだ」と指摘した。

AIとプライベート市場の清算が到来すれば、巨額の救済圧力が生じると予想する。「しかし今回は、一般市民に説明するのが非常に難しい。2008年のように『一般家庭を守るため』という大義名分で、ウォール街で最も賢い投資家への救済を正当化することはできないだろう」と述べた。

最後に「6カ月前、今年はますます厳しくなると言った。今は、我々はすでに困難な側へと足を踏み入れたと考えている。今後6～9カ月はその状態が続くだろう」と締めくくった。