Delphi Digital最新番組：アルトコインシーズンは本当に到来したのか？

原文タイトル：The Hivemind - Alt Season is Already Here

原文著者：Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatos

原文編集：律動 BlockBeats

編集注：ここ数週間、暗号資産市場の議論の焦点は「ビットコインはあとどれだけ上昇するか」から「アルトコインシーズンはすでに始まったのか」へと移っている。一連の上昇の後、BTCは調整局面に入り、ZEC、HYPE、Lighterなどの資産は引き続き堅調に推移している。Robinhood ChainとSolana上のオンチェーン取引と投機活動も急速に活発化している。伝統的には、これはリスク選好がBTCからアルトコインへと拡散するシグナルと解釈されることが多い。しかし、「アルトコインがビットコインをアウトパフォームし始めた」ことが市場で直接観察可能な事実となった今、より深い問いが浮上している。この上昇の背後にあるのは、暗号資産市場への新規資金の流入なのか、それとも既存資金のより積極的な再配分なのか。

Delphi Digitalの最新エピソード「The Hivemind」では、議論はこの問いに直接切り込む。参加者のKevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatosは、マクロ経済、オンチェーンの資金フロー、トークンのファンダメンタルズ、市場構造などの観点から、いわゆる「アルトコインシーズン」の現状を探る。

この議論でDelphiが最も注目すべき点は、「アルトコインシーズンが到来したか」を、より根本的な構造的問題の集合体へと分解したことだ。資金はどこから来るのか、リスク選好はどのように伝播するのか、どの資産が新たな経済活動を真に捕捉できるのか、そして包括的な増分流動性が欠如している状況で、アルトコイン市場はどこまで進めるのか。

第一に、アルトコインシーズンは「ブロードベータ」から「構造的アルファ」へと移行しつつある。過去の典型的なアルトコインシーズンは、通常BTC、ETH、大型アルトコインから小型資産へと段階的に拡散し、その原動力は継続的に流入する増分流動性だった。しかし、現在の市場はこのパターンに完全には当てはまらない。BTC、ETH、SOLは同時に大規模なブレイクアウトを見せておらず、資金はZEC、HYPE、Lighterなどの少数の強い資産と、高ボラティリティのオンチェーン取引機会に高度に集中している。これは、現在の市場が「何を買っても上がる」わけではなく、Yanが述べる「アルトコインピッカー環境」、つまり選別されたアルトコインの市場に近いことを意味する。統一的な流動性ベータが弱まる中、収益、支出、トークン排出、価値獲得メカニズムが、資産間の差別化要因となり始めている。

第二に、オンチェーンのリスク選好の回復は、暗号資産市場全体への新規資金流入と同義ではない。過去に強気相場の拡大を判断する重要な根拠の一つは、外部資金が継続的に流入しているかどうかだった。しかし、Joseの現在の市場に対する見方は慎重だ。多くの買い注文は、以前市場から退出した暗号資産投資家の回帰であり、真の新規資金ではない可能性がある。一方で、FOMOなどのプロダクトやRobinhood Chainは、従来のCrypto Twitterの層に属さなかったユーザーに実際にリーチし始めている。二つの現象は共存し得る。特定の市場には新規ユーザーがいるが、資産クラス全体としては、十分に明確な増分資金のトレンドはまだ形成されていない。したがって、BTC、ETH、SOLが再び拡大できるかどうかが、この市場の活況が「ローテーション」なのか「拡大」なのかを判断する重要な検証条件となる。

第三に、トークン化とオンチェーン株式がリスク選好の担い手を変えつつある。過去の暗号資産市場のアプリケーションは主にネイティブトークンを中心に展開され、資産、流動性、取引需要は高度に自己循環的だった。最近Robinhood ChainとSolana上に登場したオンチェーン株式とその派生商品は、オフチェーンの経済的価値を持つ株式などの資産を、初めて暗号資産ネイティブの取引システムに持ち込んだ。短期的には、これには依然として多くのミーム、レバレッジ、投機メカニズムが含まれる。しかし、より長期的に見れば、変化はオンチェーンアプリケーションが伝統的資産を中心に、新たな取引、利回り、ソーシャル商品を構築し始められる点にある。本当に注目すべきは、特定のプレイがどれだけ続くかではなく、オンチェーン金融が「暗号資産の取引」から「暗号資産インフラを利用したあらゆる資産の取引」へと移行し始めるかどうかだ。

第四に、「ナラティブの恩恵」と「価値獲得」が再定義されつつある。RWA、トークン化、オンチェーン株式の発展は、理論上はパブリックチェーンエコシステム全体に恩恵をもたらす可能性があるが、Delphiは価値がすべての基盤資産に均等に流れるとは考えていない。むしろ、誰が取引手数料、安定した収入、継続的な買いを直接得られるかが、「このトレンドがどのチェーンで起きているか」よりも重要かもしれない。したがって、ETHやHYPEなどの資産を議論する際、真の比較はどのナラティブがより壮大かではなく、誰が新たな活動を定量化可能な経済的価値に変換できるかだ。この変化は、本質的にアルトコイン市場が純粋なストーリー取引から、キャッシュフローと需給構造に基づく取引へと移行していることを意味する。

この議論を一つの判断に圧縮するならば、それは「アルトコイン相場はすでに到来しているが、真に包括的なアルトコインシーズンは、依然として新規資金とより広範なリスク拡散によって証明される必要がある」ということだ。

この意味で、本稿の議論の焦点はもはや「次に上がるアルトコイン」ではなく、暗号資産市場が新たな資本の構造を形成しつつあることにある。広範な流動性が唯一の原動力でなくなったとき、資産間の差別化、価値獲得能力、そして次の買い手がどこから来るかが、「アルトコインシーズン」というラベル自体よりも重要になる。

以下は原文の翻訳である（読みやすさのため、一部整理している）。

要約

現在の「アルトコインシーズン」は、全面高というより構造的な市場に近い。資金は本質的に、ブロードベータから少数の強い資産と特定のセクターへと移行している。

アルトコインがビットコインをアウトパフォームすることは、大規模な新規資金の流入と同義ではない。外部資金の流入と暗号資産市場内部のローテーションを区別する必要がある。

BTC、ETH、SOLが同時にブレイクしていないことは、リスク選好は拡散しているものの、市場が全面的な流動性に駆動される段階に入ったことを証明するにはまだ不十分であることを示している。

現在の市場は選別されたアルトコインの市場に近く、資産パフォーマンスの差は、収益、支出、トークン排出、価値獲得メカニズムにますます依存するようになっている。

オンチェーン株式とトークン化の意義は、単に新しい資産が増えることではない。本質的には、暗号資産インフラが「暗号資産の取引」から「より多くの伝統的資産の取引を扱う」ことへと移行し始めていることだ。

RWAとトークン化は、すべてのパブリックチェーンとトークンに均等に恩恵をもたらすわけではない。バリュエーションの弾性を真に決めるのは、誰が新たな活動を持続可能な収益と実際の買い需要に変換できるかだ。

この市場の活況が「ローテーション」から「全面的なアルトコインシーズン」へとアップグレードできるかどうかの鍵は、アルトコインがどれだけ上昇したかではなく、より広範な新規資金とコア資産が追随して上昇するかどうかにある。

広範な流動性が唯一の原動力でなくなったとき、市場の核心的な問いは「何を買えば上がるか」から「誰が真に価値を獲得し、次の買い手はどこから来るか」へと移る。

本文の要約

ここ数週間、ビットコインは暗号資産市場で最も活発に取引される資産ではなかった。

Delphi DigitalのJason Pagoulatosは、以前ビットコインの上昇を後押しした条件の一部が依然として存在すると観察している。現物ETFの資金フローは比較的安定しており、デリバティブにも同様の過剰なレバレッジは見られない。ビットコインは上昇後に調整局面に入り、一部のアルトコインが上昇トレンドを引き継ぎ始めた。

彼は、これは実際には典型的なリスク拡散の経路に合致すると考えている。BTCが先に上昇し、その後調整に入り、資金がより高いベータの資産を求める。今回の違いは、この上昇がすべてのアルトコインに均等に拡散したのではなく、少数の強い資産と新たなオンチェーン投資シナリオに集中したことだ。

外部市場データも、この議論が異常に強いアルトコイン相場の後に実際に行われたことを示している。The Blockの9月9日の統計によると、ZECは過去30日間で約86%上昇し、HYPEは同期間に約53%上昇した。ZECは一時1000ドルを突破した。その後マクロ環境が弱含み、9月11日にはZECは高値から約1134ドルまで戻し、HYPEは約79ドルまで下落したが、ZECは依然として約34%の週間上昇率と145%の月間上昇率を記録した。これは、議論で言及された価格が、収録時点の市場スナップショットであり、現在の価格ではないことを意味する。

アルトコインシーズンは始まったが、「全面高」ではない

Ceterisは現在の市場構造を「バーベル戦略」と表現する。

一端にはZEC、HYPE、Lighterなど、すでにトレンドが確立した資産がある。もう一端には、Robinhood ChainやSolanaなどのエコシステム内で高度に活発なオンチェーン投機活動がある。対照的に、BTC、ETH、SOLなどの伝統的な大型資産は、同程度のブレイクアウトを同時には見せていない。

これは、いわゆる「アルトコインシーズン」が、少なくとも過去によく見られた全面高ではないことを示している。

Joseの懸念もここにある。彼は、市場は明らかに強くなっているものの、暗号資産市場の外部から大規模な新規資金が流入していると証明する十分に明確な理由はまだないと考えている。資金の多くは、以前暗号資産を保有した後に退出した投資家が、買い戻すために回帰したものかもしれない。

言い換えれば、価格上昇と新規資金流入は同じものではない。

Ceterisの観察はやや異なる。彼は、一部の新しいオンチェーンアプリケーションが、従来のCrypto Twitterの層に属さなかった若いユーザーに実際にリーチしているため、特定の市場では新規ユーザーと新規資金が現れていると考えている。しかし、問題を暗号資産市場全体に広げると、彼も証拠はまだ不十分だと考えている。

彼の判断基準は直接的だ。将来BTC、ETH、SOLがさらにブレイクすれば、より広範な新規資金が流入していると信じる理由が増える。上昇が少数の資産に高度に集中し続けるなら、現在の市場は依然として資本のローテーションに近い。

Yan Libermanは、これはアルトコインが引き続き好調であることを妨げないと考えている。

理由は、暗号資産市場は「すべての外部資金が一斉に流入する」のを待つ必要はなく、個別のトークンに上昇余地が生まれ得るからだ。プロジェクトのTVL、収益、支出が増加し、同時にトークン排出が減少すれば、需給自体が変化する可能性がある。

したがって、彼は現在の市場を選別されたアルトコインの環境と呼ぶ。アルトコインの広範な上昇に単純に賭けるよりも、ファンダメンタルズが改善し、供給圧力が低下しているが、価格がまだこれらの変化を完全に反映していない資産を探す方が良い。

これは、この市場活動のキーワードが「ベータ」ではなく、差別化である可能性を示唆している。

オンチェーン株式がリスク選好の新たな入り口になりつつある

強いアルトコインが既存資金のより高いリターン追求を表すなら、Robinhood ChainとSolanaの最近の変化は、もう一つの注目すべきトレンドを表している。伝統的資産がオンチェーンの投機システムに組み込まれ始めているのだ。

番組はオンチェーン株式の議論にかなりの時間を割いた。

最も典型的な例はRobinhood Chainだ。Robinhoodは7月に正式にこのネットワークを立ち上げ、株式トークン（Stock Tokens）を中核資産の一つとして位置付けた。Robinhoodの公式説明によると、これらの株式トークンはRobinhood Assets (Jersey) Limitedによって発行され、本質的にはトークン化された債務証券を表し、対応する資産は1:1の比率で担保されているが、保有者は関連上場企業の法的または受益的所有権を直接取得するわけではない。

これは非常に重要だ。

「株式のオンチェーン化」は「実際の株式証券を直接ブロックチェーンに移す」ことと同義ではない。投資家がオンチェーンで得るのは、対象株式の経済的パフォーマンスへのエクスポージャーであり、伝統的な直接株主としての地位ではない。

しかし、取引の観点からは、これだけで多くの新しいポートフォリオ戦略を可能にするのに十分だ。

RobinhoodのCEOであるVlad Tenevは9月9日、Robinhood Chainには当時約200の株式トークンがあり、120以上の国と地域の適格ユーザーに開放されていると述べた。The Blockのデータによると、9月4日時点で、Robinhood Chain上のトークン化資産の価値は7月1日の1190万ドルから1億4940万ドルに成長し、その約77%が株式関連トークンによるものだった。

その後、暗号資産市場でおなじみの手法がこれらの資産に急速に適用された。

番組内でCeterisは、一部のプロジェクトがミームコインと株式資産をペアリングし、株式、ミームコイン、流動性プールの間に新たな取引構造を構築し始めたと述べた。Solana上でも、株式資産とミームコインを中心とした新しいタイプのローンチパッドが登場した。

この熱狂は単なるナラティブではない。9月2日、Robinhood Chain上のトークン発行プラットフォームPonsの1日の手数料は約595万ドルに達し、当日の取引量は約5億4400万ドル、約25,000のトークンが作成された。

Ceterisは、短期的にはこれらの動きは依然として非常に明確な投機的・ギャンブル的属性を持つが、注目すべきは特定のミームコインがどれだけ上昇し続けるかではなく、株式のようなオフチェーンのファンダメンタル価値を持つ資産が、オンチェーンアプリケーションの基盤となる原材料として実際に使われ始めたことだと考えている。

過去の多くの暗号資産アプリケーションは高度に「自己参照的」だった。暗号資産が暗号プロトコルに流動性を提供し、暗号ユーザーが新しい暗号資産を取引する。

オンチェーン株式は別の道を提供する。開発者は現実世界の資産を中心に、取引、貸付、利回り、担保、ソーシャル商品を構築できる。したがって、Ceterisは、現在のミームコインブームが急速に冷めても、「株式のオンチェーン化」自体は今後1〜2年の重要な方向性であり続ける可能性があると判断している。

トークン化はETHに有利か？Delphiは誰が実際に収益を得るかをより重視

これは別の問いも引き起こす。トークン化とRWAが次の段階の重要なナラティブになるなら、ETHが自然に最大の受益者になることを意味するのか？

Delphiのゲストはそのような直接的な答えを示さなかった。

Ceterisは、市場が通貨の切り下げとオンチェーン資産の拡大を中心に取引を続けるなら、ETHは確かに「オンチェーン通貨」のナラティブを取り戻す可能性があると考えている。しかし、実際の資産配分の観点からは、彼はそのためにETHの保有を大幅に増やしたわけではない。

Jasonの判断はさらに進んでいる。トークン化自体がオンチェーンエコシステム全体に有利であっても、取引量、手数料、流動性を実際に獲得するプロトコルは、必ずしもETH自体ではない。

例えば、HYPEやLighterのような取引活動に直接関与する資産は、同じRWAとトークン化のロジックの下で、より高いパフォーマンスの弾力性と価格ベータを示す可能性がある。

言い換えれば、資産価格の観点からは、「トレンドがどのチェーンで起きているか」と「誰が最終的にこのトレンドが生み出す経済的価値を獲得するか」は、異なる問いだ。

これは、いわゆる「選別市場」のもう一つの意味でもある。

市場全体が統一的な流動性の波に依存して上昇しなくなったとき、投資家は再検討し始める。収益はどこに流れるのか？誰が手数料を受け取るのか？継続的なトークン発行はあるのか？収益は買い戻しや他の価値獲得メカニズムを形成しているのか？

このような市場では、一つのナラティブが同時に多くのプロジェクトに恩恵をもたらす可能性があるが、最終的な価格パフォーマンスは高度に分かれる可能性がある。

次に観察すべきは「アルトコインシーズン指数」ではなく、新規買い手だ

Delphiのゲストは市場全体に対して依然として前向きな姿勢を示しているが、番組の終盤で議論したリスクは、この市場活動の最も重要な検証条件を明らかにしている。

第一に、マクロ政策環境だ。

番組内でいわゆる通貨切り下げ取引（debasement trade）が何度も言及された。これは米国政府がドル切り下げ計画を正式に発表したことを指すのではなく、市場が財政圧力、債務管理、流動性支援政策を、金やビットコインなどの希少資産と結びつける取引ナラティブだ。

この背景は突然現れたものではない。8月19日、米財務省は10年から30年物国債の流動性支援買い入れの単一取引上限を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げ、9月9日から発効すると発表した。ロイターはその後、関連政策が長期利回りとドルを一時的に押し下げ、金とビットコインの「通貨切り下げ取引」ナラティブを強化したと報じた。

Jasonは、現在のリスク選好環境を本当に変える可能性があるのは、特定の暗号資産ネイティブなイベントではなく、政策条件の突然の逆転かもしれないと考えている。例えば、インフレが上昇し続け、金融政策が市場予想よりも引き締められれば、これまでリスク資産を支えてきた背景条件が変わる可能性がある。

Yanはより具体的な判断を示した。BTCが上昇し続けても、市場のさらなる政策緩和への期待が同時に高まらない場合、彼はより慎重になるという。

ロジックはシンプルだ。資産価格の上昇は、「次の買い手」への要求を高める。価格が上昇し続けるのに、新たな購買力がどこから来るのか説明できない場合、市場拡大の難易度は高まる。

第二に観察すべきは、BTC、ETH、SOLが上昇を引き継げるかどうかだ。

これらのコア資産が再びブレイクし、同時にオンチェーン活動が成長し続ければ、現在の局所的なアルトコイン市場の相場は、広範な資金流入へとアップグレードする可能性が高まる。

逆に、市場が「少数の強い通貨の上昇＋オンチェーンの高投機資産の爆発」という構造を長期間維持するなら、いわゆるアルトコインシーズンは、依然として高度に集中した既存資金の争奪戦に過ぎないかもしれない。

したがって、このHivemindのエピソードで最も価値のある判断は、単純な「アルトコインシーズンはすでに到来した」ではない。より正確には、アルトコイン市場の相場はすでに到来しているが、全面的な強気相場が来るかどうかは、依然として新規資金によって証明される必要がある。

そして答えが浮上する前に、これはむしろ選別、ローテーション、リスク管理が同時に発生する市場だ。最も速く上昇する資産を見つけることは確かに重要だが、価格が大幅に上昇した後、誰がまだ買い続ける意思があるのか、資金はどこから来るのか、いつ利益確定を始めるのかが、この相場がどこまで続くかを決める真の変数かもしれない。