10조 5천억 달러 부채 만기 앞두고 연준, 말만으로 금리를 낮출 수 있을까?

James Lavish의 원문 기사,

Odaily Planet Daily 편집 (Qin Xiaofeng, @QinXiaofeng888)

편집자 주: Strive(NASDAQ: ASST)의 독립 이사이자 헤지펀드 매니저인 James Lavish가 최근 연방준비제도(Fed)가 협상을 통해 금리를 낮출 수 있는지 분석한 글을 발표했습니다. (참고: Strive는 현재 23,156 BTC를 보유하여 전 세계 상장 기업 중 5번째로 많은 BTC 보유 기업입니다.)

그는 연준 의장 Warsh가 잭슨홀 연설에서 "포워드 가이던스를 제공하지 않겠다"고 강조했음에도 불구하고, 빽빽한 신호를 통해 시장에 큰 변화를 일으켰다고 주장합니다. 그는 2% 인플레이션 목표가 "고정"되어 있다고 네 번이나 반복했고, "인플레이션"을 서른 번 언급했으며, 높은 인플레이션의 책임이 전적으로 중앙은행 자신에게 있다고 솔직하게 말했습니다. 시장은 즉시 이에 따라 재평가했습니다. 단기 국채 수익률은 상승했고(1년물은 4.13%까지 상승), 장기 수익률은 잠시 하락하여 "오퍼레이션 트위스트"를 연상시키는 커브 플래트닝 효과를 만들어냈습니다. 이 모든 것이 단 하나의 정책 도구도 사용하지 않고 순전히 말만으로 이루어졌습니다. 이를 "말로 하는 오퍼레이션 트위스트"라고 부를 수 있습니다.

그러나 장기 수익률은 마감 시점에 하락분을 모두 되돌렸습니다. 채권 시장은 실제 압력이 공급 측면에서 온다는 것을 깨달았기 때문입니다. 향후 1년 동안 10조 5천억 달러가 넘는 미국 부채가 만기를 맞아 재융자가 필요하고, 약 2조 달러의 새로운 재정 적자 자금 조달도 필요합니다. 재무부는 이전에 장기 채권 매입을 확대하는 "재무부 트위스트"를 시도했지만 효과는 일시적이었습니다. Warsh의 발언은 일시적으로 인플레이션 기대를 낮췄지만(브레이크이븐 인플레이션율 하락), 다가오는 부채 홍수의 현실을 바꿀 수는 없습니다.

금, 은, 비트코인은 긴축 기대가 제로 수익률 자산에 부담을 주면서 급락했습니다(금은 그날 3.7% 하락). 그러나 이 글은 현재 시장 변동성이 주로 "금리 인상 문제"(연준에 대한 반응)인 반면, 장기적인 과제는 "공급 문제"이며, 이는 몇 마디 말로 사라지지 않을 것이라고 지적합니다. 투자자는 두 가지를 구분하고 9월 연준 회의, 일본은행의 결정, 재무부 매입 창구의 전개를 주시해야 합니다.

다음은 Odaily Planet Daily가 편집한 원문입니다. 재미있게 읽어주세요~

전문 투자자든 아마추어든, 지난 금요일 Warsh의 연설에 대해 들어보셨을 것입니다. 와이오밍 주 잭슨홀에서 열린 연준의 연례 휴양지인 연방준비제도 경제 심포지엄에서, 완전히 비공식적인 분위기 속에서 공식 연단에 서서 한 연설입니다.

월스트리트에서는 "중앙은행가들의 납세자 돈으로 즐기는 휴가"라고 애정 어린 조롱을 합니다. 하지만 우리가 몰랐던 것은 그가 정확히 무엇을 말하려 했는지였습니다. 특히 Warsh는 연준이 더 이상 시장에 포워드 가이던스를 제공해서는 안 된다고 일관되게 주장해왔기 때문입니다.

그럼에도 불구하고 기대는 높았지만, 대부분의 사람들(경제학자, 투자자, 해설자 모두)은 그가 안내를 제공할 계획이 없으므로 연설은 공허한 미사여구에 불과할 것이라고 생각했습니다. 그러나 그들은 크게 틀렸습니다.

Warsh가 입을 여는 순간, 시장은 거의 즉시 반응하기 시작했습니다.

국채는 상당한 변동성을 보였습니다. 위에서 Joseph Wang이 언급했듯이, 장기 채권은 그의 말을 좋아했습니다. 반면 금, 은, 심지어 비트코인과 같은 가치 저장 수단은 몇 분 만에 큰 타격을 입었습니다.

질문은 이것입니다. 이것이 의도적이었을까요? Warsh가 의도적으로 이러한 시장 반응을 만들어냈을까요? 그렇다면 왜일까요? 더 중요한 것은, 왜 채권 시장의 일부가 하루가 끝나기 전에 대부분의 상승분을 되돌렸을까요? 그리고 가장 중요한 것은, 이것이 우리의 투자와 포트폴리오에 어떤 의미를 가질까요?

모두 좋은 질문이고 중요한 질문입니다. 각각에 대해 답변해 드리겠습니다.

Warsh가 실제로 말한 것

언론에 더 이상 아무것도 공개하지 않겠다고 주장하는 사람치고는, Warsh는 금요일에 꽤 많은 말을 한 것 같았습니다.

이 귀중한 말부터 시작하겠습니다: "...오해가 없도록 하겠습니다. 개인소비지출(PCE) 가격지수로 측정되는 연방준비제도의 2% 물가 안정 목표는 확고하고 고정된 목표입니다."

그가 PCE를 언급한 것은 놀라운 일이 아니었습니다. PCE는 오랫동안 연준이 선호하는 인플레이션 지표였고 수년간 지속적으로 높은 수준을 유지해왔기 때문입니다. 현재 3.7%입니다.

의장은 연준의 목표가 2%이며 변하지 않는다는 점을 다시 한번 분명히 했습니다.

그가 말했듯이: "65개월간의 인플레이션 상승에 대한 책임은 전적으로 중앙은행에 있습니다."

빠르게 계산해보면 65개월은 약 5년 반입니다. Warsh는 본질적으로 연준을 대신하여 책임을 받아들이고 있었습니다. 그는 자신이 그 기간 동안 재임하지 않았다는 것을 알고 있고, 우리도 그 사실을 알고 있다는 것을 압니다. 그리고 그는 우리를 위해 이 난장판을 청소하러 왔습니다. 참 대단한 사람이죠.

포워드 가이던스가 준비된 발언에 다시 등장했습니다: "오늘 아침에 논의한 내용을 간략히 설명하겠습니다. 개요라고 부를 수 있고... 로드맵이라고 부를 수 있습니다... 다만 포워드 가이던스라고 부르지 마십시오."

그는 사명감에 찬 어조로 마무리했습니다: "오늘 제가 여기서 약속하는 것은 결정이 아니라 규율입니다."

그는 또한 다음과 같은 관찰을 제시했습니다: "경제학 문헌은 오랫동안 그 왜곡 효과를 설명해왔습니다. 미로 같은 문제입니다. 시장이 연준의 안내에 실질적으로 의존하고 연준이 시장 가격에 의존한다면, 우리 모두는 새로운 전개에 더 쉽게 눈이 멀고... 상황이 바뀔 때 더 쉽게 당황하며... 정책 결정에서 실수할 가능성이 더 높습니다."

즉, 시장이 연준이 무엇을 할지 예측하는 데 집중하고 연준이 시장의 기대를 걱정한다면, 둘은 서로를 먹여 살리는 것입니다.

거의 완벽한 순환 참조입니다. 한편 아무도 실제 경제 자체에 반응하지 않습니다. 이는 거의 모든 경제 데이터를 사실상 쓸모없게 만듭니다.

어쨌든 Warsh는 연준이 더 조용해지면서 더 깨끗한 피드백 정보를 얻기를 원한다고 말했습니다. 그의 정확한 말은: "연준은 가능한 한 가공되지 않은 명확한 시장 신호가 필요합니다."

연설을 보면서 그가 2% 인플레이션 목표가 흔들리지 않을 것이라고 계속 말하는 것을 듣자, 어떤 영화 장면이 떠올랐습니다.

오랜 독자라면 Paul Newman의 "Cool Hand Luke"를 기억하실 것입니다. 유명한 장면에서 사슬에 묶인 죄수들이 야외에서 일하고 있을 때 교도소장인 Strother Martin이 Luke(Paul Newman)를 때린 후 그 위에 서서 말합니다: "여기서 우리가 가진 것은 소통의 실패입니다. 어떤 사람들은 도저히 설득할 수 없습니다. 그래서 지난주에 있었던 일을 당신이 겪게 되는 겁니다. 그가 원하는 방식이죠. 글쎄, 그는 그렇게 됩니다. 나도 여러분만큼 좋아하지 않습니다."

즉, Luke가 굴복하지 않으면 방금 목격한 구타와 같은 더 가혹한 처벌을 받을 뿐입니다. 그리고 Luke는 실제로 무너집니다. 영화 후반부에 그가 빛을 보았다고 말하는 장면이 있는데, 주변 사람들은 크게 실망합니다. 하지만 오래가지 않습니다. 그는 다시 Luke가 됩니다.

아마도 장기 채권이 이 시나리오에서 Luke일 것입니다. Warsh가 진정으로 전달하려 했던 것은 채권 시장이 연준에 인플레이션을 통제하기로 결심한 새 의장이 있다는 것을 인정하지 않는다는 것일 수 있습니다. 그래서 금요일 연설에서 Warsh는 "2%"를 네 번, "인플레이션"을 서른 번 말했습니다.

그리고 시장은 그 대가를 톡톡히 치렀습니다. 결과는?

연설 전에 연방기금금리 선물은 9월 금리 인상 확률을 약 36%로 가격에 반영했습니다. 마감 시점에는 그 확률이 57%로 상승했습니다.

게다가 향후 2년을 내다보면 예상 금리 인상 횟수가 1.8회에서 약 2.4회로 증가했습니다. 이는 금리가 어디로 향할지 명시적으로 밝히지 않은 연설 하나로 약 3분의 2회의 추가 금리 인상이 가격에 반영된 것입니다.

기억하세요, 모든 금리 인상은 실제로 발생한다면 여러분과 저, 그리고 전국의 모든 기업의 차입 비용에 직접적인 영향을 미칩니다.

요즘 연준이 말할 때마다 트레이딩 플로어는 술렁이고 연설이 끝날 때까지 거의 모든 단어에 매달립니다. 그런 다음 우리는 하루 종일 경제학자와 해설가들의 분석과 해석의 홍수에 휩싸입니다.

금요일은 더욱 강렬한 버전이었습니다.

저명한 블룸버그 이코노미스트 Anna Wong이 모든 것을 한 문장으로 요약했습니다.

기억하세요, 연준의 7월 회의에서 금리 동결에 9대 3으로 투표했고, 반대한 세 명은 즉각적인 인상을 원했습니다. 그래서 그녀의 요점(저도 동의합니다)에 따르면, 의장은 이제 자신을 그 세 명과 일치시킨 것으로 보입니다.

오랫동안 저를 따라온 독자들에게는 이 중 어느 것도 크게 놀랍지 않습니다. 우리는 이미 7월에 Warsh가 어떻게 자신의 목소리를 사용하는지 심층 분석했기 때문입니다. 당시 우리의 결론은 본질적으로 다음과 같았습니다: 그는 공개적으로 매파적인 발언을 하는데, 아마도 자신의 신뢰성을 보호하기 위해서일 것이며, 그런 다음 어떤 것에도 전념하지 않고 모든 옵션을 열어둡니다.

그것은 분명히 그가 금요일에 사용한 것과 동일한 전략입니다. 금리 인상을 전혀 언급하지 않았음에도 불구하고 시장은 즉시 인상 가능성을 가격에 반영하기 시작했습니다.

이제 질문은: 그들이 실제로 9월에 인상할까요?

시장이 현재 "예" 쪽으로 기울고 있음에도 불구하고, 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 왜냐하면 Warsh가 원하는 것은 행동할 여지라고 믿기 때문입니다. 그는 더 많은 데이터를 볼 때까지 현상 유지를 원하고 실질적인 움직임을 피하려 합니다. 적어도 제가 보기에는 그렇습니다.

흥미롭게도 연방 적자는 한 번도 언급되지 않았고, 국가 부채, 연준의 대차대조표, 장기물도 언급되지 않았습니다. "재무부"라는 단어는 연설 전체에서 단 한 번만 등장했고, 그것도 그들이 주시할 시장의 예로서만 언급되었습니다.

물론 이것은 특히 언론과의 질의응답이 없는 일방적인 연설이었다는 점을 감안하면 완전히 놀라운 일은 아닙니다.

그럼에도 불구하고 부채 수준이 얼마나 상승했는지를 감안할 때, 이것이 바로 누군가가 그에게 물어보았으면 하는 질문들입니다.

이것은 매우 중요한 요점이며, 곧 더 자세히 살펴보겠습니다.

하지만 먼저 시장 반응과 Warsh의 말이 얼마나 강력했는지(적어도 일시적으로)에 대해 이야기합시다.

말로 하는 오퍼레이션 트위스트

약간의 역사적 배경부터 시작하겠습니다. 걱정하지 마세요, 간단히 하겠지만 금요일에 일어난 일을 이해하는 데 도움이 됩니다.

1961년으로 돌아가야 합니다. 케네디 행정부에 문제가 있었습니다. 그들은 자금이 더 높은 수익률을 찾아 해외로 빠져나가고 있었기 때문에 단기 금리를 높게 유지하기를 원했습니다. 국내 단기 금리를 올리면 돈이 해외로 나가지 않고 미국 시장에 투자되도록 유지하는 데 도움이 될 것입니다. 또한 그들은 장기 금리가 낮게 유지되기를 원했습니다. 왜냐하면 미국 기업, 소비자, 주택 구매자들이 실제로 그 금리로 차입하고 경제에 활력이 필요했기 때문입니다.

그들은 이를 달성하기를 열망했고, 연준과 재무부가 공조했습니다.

그들은 단기 국채를 팔고 그 수익금으로 장기 채권을 매입했습니다. 기억하세요, 매도는 채권 가격을 낮추고 수익률을 높이며, 매수는 그 반대입니다. 그래서 커브의 앞쪽에서는 수익률이 상승했고, 뒤쪽에서는 수익률이 하락했습니다.

이 작전은 처음에 "넛지 작전"이라고 불렸는데, 단기 금리를 높게 유지하면서 장기 금리를 살짝 낮추려는 계획이었기 때문입니다. 나중에 어떤 영리한 사람이 수익률 곡선 자체가 중간점을 중심으로 회전하고 있다고 지적하면서, 당시 큰 인기를 끌었던 Chubby Checker의 "The Twist"에 비유했습니다.

그 이후로 연준/재무부의 작전은 "오퍼레이션 트위스트"로 알려지게 되었습니다.

그렇다면 오퍼레이션 트위스트는 효과가 있었을까요? 어느 정도는요—장기 금리가 약 15베이시스포인트, 즉 0.15% 하락했습니다. 아무것도 아닌 것은 아니지만 판도를 바꾸는 것이라고 하기는 어렵습니다.

금융 위기 이후 시대로 넘어가면, 연준은 2011년에 자체적으로 다시 시행했습니다—"오퍼레이션 트위스트, 시즌 2." 그때는 약 0.25%포인트의 효과를 얻었습니다. 다시 말하지만, 아무것도 아닌 것은 아니지만 그 미미한 움직임에 비해 엄청난 비용이 들었습니다.

어쨌든 그것이 전략입니다. 커브의 한쪽 끝을 올리고 다른 쪽 끝을 내리면서, 익일물 금리는 전혀 건드리지 않는 것입니다.

이제 여러분은 오늘날 왜 그들이 이것을 하고 싶어 하는지 물을 수 있습니다.

간단히 말해서, 높은 단기 금리는 연준이 인플레이션에 대해 진지해 보이게 만듭니다. 낮은 장기 금리는 모기지, 자동차 대출, 기업 차입 비용을 줄입니다.

문제는 채권 매수자들이 여러분이 오퍼레이션 트위스트를 실행하고 있다는 것을 알아차리면, 본능적으로 그것이 결국 더 많은 통화를 발행하고 결국 더 많은 인플레이션으로 이어진다는 것을 안다는 것입니다.

그래서 저는 Warsh와 Bessent 둘 다 스스로에게—그리고 서로에게—묻고 있는 질문이 이것이라고 믿습니다: 어떻게 하면 그렇게 눈에 띄지 않게 오퍼레이션 트위스트를 실행할 수 있을까?

방법은 이렇습니다.

Warsh가 와이오밍에서 연단에 오르기 9일 전에, Scott Bessent는 재무부의 장기 채권 재매입 프로그램을 두 배로 늘린 다음 CNBC에 나가서 그것을 "재무부 트위스트 작전"이라고 불렀습니다.

참고: "오퍼레이션 트위스트"가 아닙니다. 왜냐하면 그것은 연준의 개입을 의미하고, 이는 더 많은 통화를 발행하는 것을 의미하기 때문입니다. 분명히 하자면, 이 작전에는 실제로 돈이 듭니다. 실제 채권을 사기 위해 공개 시장에 들어가는 실제 돈입니다.

그리고 연준 측은? 우리가 말했듯이, 연준은 재무부 트위스트에 관여하지 않았습니다.

그리고 금요일에 Warsh는 채권을 사지 않았습니다. 채권을 팔지도 않았습니다. 익일물 금리를 1베이시스포인트도 움직이지 않았습니다. 적어도 앞으로 2주 반 동안은 그렇게 할 수 없었습니다.

적어도 긴급 임시 조치 없이는 말입니다—그리고 그것은 공황처럼 보일 것입니다. 새로 임명된 연준 의장이라면 그런 신호를 전달하고 싶어 하지 않을 것입니다.

그렇다면 정책 조치 없이 인플레이션에 대한 진지함을 어떻게 전달할까요? 말로요. 그는 그냥 말하고, 말하고, 또 말했습니다.

• "2%." 네 번.
• "목표." 두 번.
• "인플레이션." 서른 번.

그리고 시장은 반응했습니다. 완전히 속아 넘어갔습니다.

연설 중에 초단기 채권—다음 연준 회의 전에 만기가 도래하는 국채—은 거의 움직이지 않았지만, 나머지 커브가 어떻게 움직였는지 보십시오.

먼저 단기 구간입니다.

"인플레이션"이라는 단어가 나올 때마다 1년물 수익률이 소폭 상승하여 연설이 끝날 무렵 4.04%에서 최고 4.13%까지 상승했습니다. 이는 한 차례 금리 인상(25베이시스포인트)의 약 3분의 1에 해당합니다.

2년물은 10베이시스포인트 상승했습니다. 이는 한 차례 금리 인상의 약 40%에 해당합니다.

한편, 30년물 국채 수익률은 연설 전 5.21%에서 연설이 끝날 때 5.16%로 하락했습니다. 20년물도 거의 비슷하게 움직였습니다.

즉, 의장의 발언 중에 시장은 단기 수익률 상승과 장기 수익률 하락으로 반응했습니다.

저는 이 업계에서 여러 해 동안 일해왔지만, 이것은 제가 기억하는 가장 명확한 실시간 시장 재가격 책정 중 하나입니다. 하지만 단 1달러도 쓰지 않았습니다—그저 말뿐이었습니다. 특히 특정 단어의 반복적인 사용이었습니다. 그래서 우리는 그것을 "말로 하는 오퍼레이션 트위스트"라고 부를 수밖에 없습니다.

그날 아침 몇 시간 동안은 Warsh가 의도한 대로 정확히 작동했습니다. 하지만 물론 채권 시장은—항상 결국 그렇듯이—정신을 차렸습니다.

그가 통제할 수 없는 부분

그렇다면 그 모든 말이 Warsh에게 어떤 효과를 가져왔을까요? 이에 답하려면 세 가지 다른 방향을 살펴봐야 하며, 각각은 다른 것을 말해줍니다.

트위스트 자체부터 시작하겠습니다. 그가 말하는 동안 실시간으로 일어나는 것을 실제로 볼 수 있었습니다. 질문은 그것이 지속되었는지입니다. 다음은 그날의 30년물과 2년물 간의 금리 차이입니다.

보시다시피, 연설이 시작된 지 20분 만에 급격히 하락하여 연설 전 약 0.96에서 거의 0으로 좁아졌습니다.

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