HIP-3: Tấm vé đắt đỏ, không mua được lợi thế cạnh tranh

Tác giả: Mario Chow, IOSG

Mười đội ngũ đã đăng ký thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên Hyperliquid, tổng cộng khóa khoảng 40 triệu USD HYPE. Một đội chiếm 97,8% khối lượng giao dịch, và chỉ trong một tháng đã giảm 44%. Bài viết này nhằm trả lời câu hỏi chín đội còn lại thực sự nhận được gì, tất cả dữ liệu đều đến từ dữ liệu on-chain, không phải từ thông báo.

Tất cả số liệu trong bài viết này được lấy trực tiếp từ API công khai của Hyperliquid: perpDexs, metaAndAssetCtxs, candleSnapshot hàng ngày bao phủ toàn bộ 519 tài sản đã đăng ký, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates, và clearinghouseState{dex}. "30 ngày" chỉ khoảng thời gian từ ngày 15 tháng 8 đến ngày 13 tháng 9 năm 2026 theo lịch UTC đầy đủ, "30 ngày trước" chỉ từ ngày 16 tháng 7 đến ngày 14 tháng 8, "7 ngày" chỉ từ ngày 7 đến ngày 13 tháng 9. HYPE được tính ở mức 79,73 USD. Dữ liệu định tuyến ở mục 7 đến từ Flowscan, vì khối lượng giao dịch của mã builder không thể tổng hợp từ API công khai.

Tóm tắt

HIP-3 lại trở thành thiểu số trên Hyperliquid. Trong 30 ngày qua, thị trường do deployer triển khai chiếm 25,8% khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu, giảm từ 57,1% của tháng trước. Sự thay đổi này chủ yếu đến từ mẫu số: khối lượng giao dịch lõi đã tăng hơn gấp đôi, trong khi bản thân HIP-3 đang suy giảm.

Kẻ dẫn đầu đang thu hẹp. Trade[XYZ] trong 30 ngày qua có khối lượng giao dịch 64,60 tỷ USD, giảm 44,2% so với tháng trước, trung bình 7 ngày giảm từ đỉnh 5,36 tỷ USD mỗi ngày đầu tháng 8 xuống còn 2,01 tỷ USD mỗi ngày. Khoảng một nửa mức giảm này là do khối lượng giao dịch của ngành lưu trữ và AI trên thị trường thực tế giảm, nửa còn lại đến từ chính nền tảng. Kể từ ngày 18 tháng 8, nó không có ngày nào vượt trội hơn sổ đặt lệnh lõi.

Entropy (io) đã dẫn đầu trọn một tuần trong thị trường đối kháng, sau đó lại trả lại. Thị phần của nó trên Nebius trong ba tuần cho thấy quỹ đạo 8,7%, 53,1%, 20,4%, khối lượng giao dịch của chính nó cũng giảm ba tuần liên tiếp. Tín hiệu ngược nằm ở vị thế: lãi suất mở tăng ngược 37%, đạt 51,4 triệu USD.

Tài sản thanh toán vẫn là huyết mạch, kỷ lục vẫn là 6 trên 6. Tất cả nền tảng thanh toán bằng stablecoin không phải USDC đều đã ngừng giao dịch; những nền tảng còn hoạt động đều dùng USDC.

Niêm yết tài sản không thể duy trì. Với giá sàn đấu giá hiện tại, một tài sản khoảng 39.900 USD, mua tất cả thị trường đang hoạt động của Paragon cần khoảng 1,04 triệu USD, tương đương hai tuần thu nhập phí của Trade[XYZ].

Không ai cạnh tranh về giá. Tất cả nền tảng cổ phiếu đều chạy Growth Mode với deployerFeeScale = 1.0, phí thực tế của Trade[XYZ] là 0,427 bp, Entropy là 0,400 bp. Tất cả nền tảng ngoài kẻ dẫn đầu, dù còn sống hay không, tổng cộng cả đời chỉ kiếm được 747.000 USD từ phần chia triển khai.

I. Mười deployer xuất hiện

▲ Khối lượng giao dịch hàng ngày của Trade[XYZ] và tất cả các đối thủ bên dưới. Thang trục tung của hai biểu đồ chênh lệch khoảng 100 lần.

"Số giao dịch" là tổng trường n trong K-line hàng ngày trong cửa sổ. API công khai không cung cấp số lượng nhà giao dịch độc lập.

Trong lịch sử chỉ có mười đội ngũ đăng ký DEX hợp đồng tương lai vĩnh cửu, và chưa xuất hiện đội thứ mười một. Bốn đội đang giao dịch, năm đội đã ngừng, một đội chưa bao giờ mở. Trade[XYZ] chiếm 97,8% khối lượng giao dịch HIP-3 trong 30 ngày qua, và 97,6% trong 7 ngày qua.

Tình hình của các đối thủ có thể tóm tắt trong vài câu. Entropy tạo ra 1,03 tỷ USD khối lượng giao dịch trong 26 ngày, có sáu thị trường đang hoạt động, dựa vào oracle riêng thay vì danh sách tài sản. Đây là nền tảng duy nhất từng thực sự dẫn đầu trong thị trường đồng thời báo giá với kẻ dẫn đầu. Paragon là đối thủ duy nhất có sổ đặt lệnh giống sổ đặt lệnh, với 26 thị trường đang hoạt động, phân bố đuôi mở; trong tháng vẫn tăng 49,9% dù Trade[XYZ] một lần tham gia vào năm mục tiêu của nó. Markets của Kinetiq mua 23 mục tiêu, 95% khối lượng giao dịch tập trung vào hai hợp đồng tương lai vĩnh cửu chỉ số. HyENA đã kết thúc: thị trường đã hủy niêm yết, lãi suất mở về 0, cả đời kiếm được 33.414 USD.

II. Thị phần của HIP-3 và lý do dễ bị đọc sai

▲ Thị phần của HIP-3 trong khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu Hyperliquid, tính theo ngày.

Trung bình 7 ngày vượt 50% vào giữa tháng 7, tiến gần đỉnh 57% đầu tháng 8, sau đó giảm xuống dưới 30%, và không phục hồi kể từ ngày 20 tháng 8. Ngày 18 tháng 8, khối lượng giao dịch của một builder đơn lẻ vượt toàn bộ tập hợp validator của Hyperliquid. Sau đó không bao giờ đạt được nữa.

Tỷ lệ này thực chất phản ánh mẫu số của nó. Tử số là sổ đặt lệnh cổ phiếu, mẫu số là sổ đặt lệnh tiền mã hóa, bên dao động nằm ở phía tiền mã hóa. 57% được đọc trong giai đoạn tiền mã hóa yên tĩnh, còn 26% được đọc khi cùng sổ đặt lệnh cổ phiếu gặp biến động thị trường, trong thời gian đó khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu lõi tăng 117%. Thị phần bảy ngày gần đây thậm chí phục hồi lên 28,6%, trong khi Trade[XYZ] tiếp tục thu hẹp. Trước khi trích dẫn bất kỳ thị phần HIP-3 nào, phải làm rõ tình trạng tiền mã hóa lúc đó. Điều thực sự quan trọng là khối lượng giao dịch tuyệt đối, và khối lượng tuyệt đối đang xấu đi. Khối lượng giao dịch 30 ngày qua của Trade[XYZ] là 64,60 tỷ USD, giảm 44,2% so với tháng trước, trung bình 7 ngày giảm từ 5,36 tỷ USD mỗi ngày đầu tháng 8 xuống 2,01 tỷ USD mỗi ngày, sổ đặt lệnh của chính nó rút lui 62%. Thị trường lớn nhất SK Hynix giảm xuống 8,50 tỷ USD. Cả hai chân của sự sụt giảm thị phần đều là thật. Mục tiếp theo sẽ giải thích rằng phần lớn chân HIP-3 không phải là vấn đề cạnh tranh. Nguyên nhân chính của sự sụt giảm khối lượng là ngành lưu trữ trở nên yên tĩnh, không phải mất thị phần. Đọc mức giảm 44% trực tiếp thành "kẻ dẫn đầu đang thua" là cách giải thích đơn giản nhất, nhưng dữ liệu không ủng hộ. Phương pháp kiểm chứng rất trực tiếp: nếu sự sụt giảm đến từ cạnh tranh, chúng ta sẽ thấy tài sản mục tiêu giao dịch bình thường, chỉ phần Trade[XYZ] bắt được giảm. Thực tế xảy ra là chính tài sản mục tiêu đã yên tĩnh lại.

Không xảy ra bán tháo. Lấy mốc khối lượng giao dịch đạt đỉnh đầu tháng 8, giá của mọi thị trường lớn trong sổ đặt lệnh hôm nay đều cao hơn.

Thứ thực sự sụp đổ là biên độ dao động trong ngày của các mục tiêu này, và khối lượng giao dịch của nền tảng gần như bám sát từng bước.

Các phân tích trên đều dựa trên chỉ số ngày làm việc, vì thị trường chứng khoán đóng cửa cuối tuần, trong khi Trade[XYZ] giao dịch liên tục, việc tính cả cuối tuần sẽ phóng đại đáng kể mối quan hệ này. Chỉ xét ngày làm việc, hệ số tương quan giữa biến động trung bình ngày của ngành lưu trữ và khối lượng giao dịch hàng ngày của nền tảng là +0,47, với mẫu 45 ngày. Vàng là nhóm đối chứng tự nhiên: đây là thị trường lớn duy nhất có biến động trong ngày tăng trong tháng này, và khối lượng giao dịch của nó cũng tăng theo. Bạc là ngoại lệ không theo mô hình này.

Tuy nhiên, biến động chỉ là biến đại diện. Kiểm tra trực tiếp hơn là so sánh khối lượng giao dịch cổ phiếu thực tế của chín mục tiêu giống nhau, và câu trả lời là: thị trường truyền thống chỉ giải thích được khoảng một nửa.

Khối lượng giao dịch thực tế của ngành lưu trữ và AI quả thực đã sụp đổ 25,7%, nửa đó là thật. Nhưng XYZ giảm 49,7%, gần gấp đôi. 24 điểm phần trăm thêm vào không phải do ngành cung cấp.

Ngoài ra, khoảng trống lớn nhất nằm ngay ở lõi của nó: SanDisk −26,0 điểm phần trăm, Micron −25,4 điểm phần trăm, Intel −21,5 điểm phần trăm, SK Hynix −17,2 điểm phần trăm. Nó thực sự vượt trội thị trường thực tế ở Nvidia (+36,5 điểm phần trăm) và Nebius (+18,6 điểm phần trăm), nhưng hai sổ đặt lệnh này có quy mô khá nhỏ.

Cạnh tranh cũng không giải thích được khoảng trống này. Tổng khối lượng giao dịch 30 ngày của Entropy trên SanDisk là 523 triệu USD, trong khi sổ đặt lệnh SanDisk của chính XYZ giảm 6,14 tỷ USD, đối thủ chỉ bắt được khoảng 8% trong đó.

Phần còn lại giống như luân chuyển dòng vốn. Cùng kỳ, khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu lõi trên Hyperliquid tăng 117%, trong khi HIP-3 suy giảm, tổng khối lượng giao dịch hai bên vẫn tăng 26%. Vốn không rời khỏi Hyperliquid; chỉ luân chuyển từ sổ đặt lệnh cổ phiếu trở lại sổ đặt lệnh tiền mã hóa.

Điểm neo quy mô. Trong cùng 30 ngày, chín mục tiêu này giao dịch tổng cộng 2.004,7 tỷ USD trên các sàn tương ứng, trong khi XYZ giao dịch 23,5 tỷ USD trên chúng, chiếm 1,2%. Tổng khối lượng 64,60 tỷ USD của tất cả 104 thị trường của XYZ chỉ tương đương 3,2% khối lượng giao dịch thực tế của chín cổ phiếu này. Tỷ lệ thâm nhập cao nhất là SK Hynix với 9,1%, thấp nhất là Broadcom với 0,1%, đường cong này tự nó nói lên bản chất của ngành kinh doanh này: tài sản mà nhà giao dịch gốc tiền mã hóa không thể tiếp cận có tỷ lệ thâm nhập cao, còn cổ phiếu vốn hóa lớn của Mỹ dễ tiếp cận rộng rãi có tỷ lệ thâm nhập thấp.

Do đó, sự sụt giảm này do hai yếu tố cùng gây ra: khoảng một nửa là beta của ngành, nửa còn lại là của chính nó. Tính toán ở mục 6 chỉ xét khối lượng giao dịch thực tế, bất kể khối lượng đến từ đâu, nên thu nhập phí không bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, phải tách hai nửa này ra: nửa của ngành sẽ quay lại, còn nửa của chính nền tảng thì chưa chắc.

III. Xáo trộn lại và biến dự báo duy nhất

▲ Khối lượng giao dịch hàng ngày của các nền tảng HIP-3, thang logarit. Đường đứt nét biểu thị nền tảng thanh toán bằng stablecoin không phải USDC, chấm tròn biểu thị ngày giao dịch cuối cùng của chúng. Tính đến hôm nay, đã có sáu nền tảng ngừng giao dịch, biến số phân biệt chúng không phải là lựa chọn tài sản, trình độ đội ngũ hay khối lượng giao dịch lịch sử, mà là stablecoin dùng để thanh toán.

Cơ chế tự nó khá đơn giản: nhà giao dịch phải đổi sang stablecoin cụ thể trước khi đặt lệnh đầu tiên, và họ không muốn làm vậy. Felix là ví dụ rõ ràng nhất. Khoản chiết khấu phí nhỏ hỗ trợ USDH bị xóa sạch ngay khi Growth Mode ra mắt, khiến tài sản thanh toán này chỉ còn lại ma sát.

Kinetiq có thể dùng làm thí nghiệm đối chứng. Nhà vận hành duy nhất còn sống sau khi đóng cửa là nhờ loại bỏ nền tảng USDH và mở lại sản phẩm chỉ số tương tự trên USDC. Khối lượng giao dịch lịch sử không dự báo được gì: dreamcash có 19,51 tỷ USD, vượt tổng của cả đợt tháng 6, nhưng vẫn ngừng hoạt động. Entropy tham gia vào tháng 8, với vốn nhiều hơn bất kỳ người tham gia nào trước đó, chọn USDC không chút do dự. Điều thực sự quyết định tài sản thanh toán không phải là bản thân nó. Việc đọc sự quét sạch của USDC thành sự sắp đặt của giao thức là khá tự nhiên, nhưng tài liệu của chính Hyperliquid nói ngược lại. Dưới Aligned Quote Assets v2 (khởi động trên USDC cuối tháng 8, Coinbase là người triển khai dự trữ, Circle là người triển khai kỹ thuật), lợi suất dự trữ điều chỉnh của USDC trên Hyperliquid khoảng 90% được phân bổ cho giao thức, vào Assistance Fund. Tiền lãi tính theo kỳ 30 ngày, trả vào ngày thứ 8 sau mỗi kỳ, nên khoản thanh toán đầu tiên phải đến đầu tháng 10 mới tới, hiện chưa nhận được một xu nào.

AQAv2 rõ ràng không thiên vị HIP-3. Tài liệu ghi rõ: không có ưu đãi về phí giao dịch hay khối lượng giao dịch, các tài sản có giá trị khác tiếp tục được hỗ trợ trên hợp đồng tương lai vĩnh cửu HIP-3. Ưu đãi về phí thuộc về AQAv1, nó cung cấp phí taker thấp hơn, hoàn phí maker cao hơn và số đếm khối lượng giao dịch cao hơn cho tài sản đảm bảo trên nền tảng, còn USDC không nằm trong AQAv1 và về mặt cấu trúc không thể vào được, vì tầng đó yêu cầu stablecoin phải độc quyền cho Hyperliquid. Đặc quyền thực sự mà AQAv2 cung cấp hướng tới hợp đồng dựa trên sự kiện và hợp đồng tương lai vĩnh cửu do validator vận hành, và phải chờ nâng cấp sau, bài viết này không đo lường.

Do đó, vấn đề tài sản thanh toán được quyết định bởi thanh khoản và hành động cấp công ty một lần, không phải thiết kế phí. USDH ngừng hoạt động ngày 17 tháng 7 năm 2026, người nắm giữ đổi sang USDC theo tỷ lệ 1:1, Coinbase mua lại tài sản thương hiệu của nó, đồng thời trở thành người triển khai dự trữ của USDC. Hôm nay, trong nguồn cung stablecoin trên Hyperliquid, USDC chiếm 98,3%, USDT chiếm 1,2%, tàn dư của feUSD, USDe và USDH mỗi loại khoảng một phần nghìn. Nền tảng thanh toán bằng tài sản khác không bị thiệt về phí. Nó đang yêu cầu nhà giao dịch của mình rời khỏi bể thanh khoản sâu duy nhất.

Ước tính quy mô AQAv2, với tiền đề là phía chính thức chưa từng công bố con số nào. USDC trên Hyperliquid là 6,77 tỷ USD, SOFR khoảng 3,6%, với tỷ lệ chia lợi nhuận 90%, hạng mục này thô chỉ vào khoảng 200 triệu USD mỗi năm. Ước tính của bên thứ ba dựa trên cơ sở 5 tỷ USD rơi vào khoảng 135 triệu đến 160 triệu USD. Điều bên ngoài không thể xác định là điều chỉnh chi phí trong phí AQA, do oracle validator báo cáo, mức không công khai, nên mọi con số ở đây đều là ước tính chứ không phải đo thực.

HyENA lấp đầy cơ chế thứ hai. Vì niêm yết tài sản tiền mã hóa, nó bị loại khỏi Growth Mode, do đó báo giá cao hơn khoảng 5 điểm cơ bản trên cùng tài sản nền, trong khi thị trường lõi của nó báo giá khoảng 3 điểm cơ bản, dẫn đến chất lượng giao dịch kém hơn. Nó chi khoảng 880.000 USD cho vị thế tài sản, cả đời tổng cộng kiếm được 33.414 USD.

Ngừng hoạt động không có nghĩa là rút lui. HyENA đã hủy niêm yết toàn bộ 25 thị trường, vị thế mở về 0, nhưng số tiền stake vẫn là 508.915 HYPE, khoảng 40,6 triệu USD, và đã mười hai ngày không phát sinh bất kỳ lệnh rút nào. Felix và dreamcash đã rút toàn bộ tiền stake, hiện đọc là 0, còn Ventuals chỉ còn 7.967. Một nền tảng đã hủy niêm yết tất cả thị trường nhưng vẫn giữ 40 triệu USD tiền stake trên chuỗi, hoặc là thanh lý chậm, hoặc là chiếm giữ vị trí triển khai này vì mục đích khác.

Cái chết của Ventuals đáng được thảo luận riêng, vì sản phẩm thế hệ tiếp theo được thiết kế xoay quanh vấn đề này. Thiếu thanh khoản chỉ là triệu chứng; cơ chế nằm ở tỷ lệ tài trợ: hợp đồng tương lai vĩnh cửu trước IPO không hội tụ về giá neo, tỷ lệ tài trợ có lúc tăng vọt lên khoảng 8.700% năm. Dù giá tham chiếu có đúng hay không, phe mua đều sẽ bị thanh lý. Entropy đặt trần tỷ lệ tài trợ năm ở khoảng 10%, và thanh toán bằng TWAP của giá tham chiếu của nó, thay vì đuổi theo giá bên ngoài. Thiết kế hợp đồng của nó có thể xem như danh sách được kê ra nhắm vào nguyên nhân cụ thể gây ra cái chết của Ventuals. Khi xem xét bất kỳ thị trường tiền IPO nào, hãy kiểm tra tỷ lệ tài trợ và thiết kế thanh toán trước, rồi mới xem danh sách tài sản.

IV. Cấu thành thị trường của Trade[XYZ] và lý do nó không niêm yết OpenAI

▲ Các thị trường có khối lượng giao dịch lớn nhất của Trade[XYZ] trong 30 ngày qua.

Mười thị trường hàng đầu chiếm 66,7% thị phần, riêng phần đuôi ngoài sáu thị trường đầu đã có 32,4 tỷ USD. NVIDIA chiếm 3,5%. Apple, Tesla, Alphabet và Microsoft cộng lại chiếm 3,3%, chỉ bằng một phần tư SK Hynix. Câu chuyện chính thống về cổ phiếu Mỹ token hóa thích nói về những gã khổng lồ Mỹ này, nhưng chúng không phải là ngành kinh doanh ở đây. Trade[XYZ] thực chất vận hành một nền tảng 24/7, tập trung vào giao dịch chi tiêu vốn lưu trữ và AI, cộng với sản phẩm dầu thô, kim loại và chỉ số: bán dẫn Hàn Quốc và Nhật Bản, chỉ số DRAM tổng hợp, SpaceX, rổ XYZ100 của riêng nó, và S&P 500 được cấp phép. Lãnh địa của nó là tài sản mà nhà giao dịch gốc tiền mã hóa không thể tìm thấy ở nơi khác vào lúc ba giờ sáng. Và đây chính là lãnh địa Entropy chọn để tấn công, điểm vào là SanDisk và Nebius, không phải Apple. Câu trả lời trực quan nhất cho việc vì sao không niêm yết OpenAI — nó tránh công ty chưa niêm yết — là sai. Thị trường tiền IPO thực tế là một trong những mảng kinh doanh hoạt động tốt hơn của nó. Riêng SpaceX trong 30 ngày đã có 2,80 tỷ USD khối lượng giao dịch, chiếm 4,3% thị trường, xếp thứ chín. Theo sau là Unitree với 511 triệu USD, ChangXin Memory với 317 triệu USD, Zhipu với 156 triệu USD, MiniMax với 92 triệu USD, và SHEIN với 27 triệu USD, Yangtze Memory đã đăng ký chờ niêm yết.

Những cái tên này có một điểm chung: chúng đều có giá giao dịch thị trường thứ cấp quan sát được và số lượng cổ phần đã biết. SpaceX định kỳ thực hiện chào mua, cung cấp giá mỗi cổ phiếu rõ ràng; các công ty Trung Quốc này có thị trường xám tiền IPO sôi động ở Trung Quốc đại lục, số lượng cổ phần có thể lấy từ đăng ký công thương và các vòng gọi vốn. Do đó, nền tảng này có thể báo giá theo từng cổ phiếu như với các tài sản khác.

OpenAI và Anthropic đều không có. Giao dịch thị trường thứ cấp của chúng được gói trong SPV, giao dịch quyền yêu cầu đối với phần quỹ, thảo luận về định giá thương lượng tổng thể, không phải giá mỗi cổ phiếu cụ thể. Ép báo giá theo từng cổ phiếu tương đương với việc tạo ra một mẫu số từ hư không. Nút thắt nằm ở đây; đây là vấn đề quy ước báo giá, không phải ý chí. Giải pháp của Entropy là không báo giá theo từng cổ phiếu, mà báo cáo trực tiếp chính công ty, 1 hợp đồng = 1 tỷ USD vốn hóa thị trường, với giá trung bình hiện tại, Anthropic khoảng 2,17 nghìn tỷ USD, OpenAI khoảng 1,53 nghìn tỷ USD.

Nhưng điều này không tạo thành lợi thế cạnh tranh. Kẻ dẫn đầu bất cứ lúc nào cũng có thể bỏ khoảng 39.900 USD để thêm một tài sản định giá theo vốn hóa thị trường. Ngoài ra, lộ trình của chính nó chỉ về hướng khác: nó có 16 tài sản đã đăng ký nhưng chưa sử dụng, bao gồm uranium, nhôm, chỉ số USD, VIX, ngô, lúa mì, TTF, won Hàn Quốc, Nifty Ấn Độ, Ibovespa Brazil, Ibiden và KSTR, cộng với Yangtze Memory và H100. Đây là vĩ mô và hàng hóa, không phải phòng thí nghiệm AI tiên tiến.

Có một chi tiết cấu trúc đáng chú ý. Trade[XYZ] không thiết lập oracleUpdater, nghĩa là nó không dùng khóa triển khai của mình để đẩy giá tham chiếu; ngược lại, Entropy và Felix đều trỏ đến cùng một bên cập nhật bên thứ ba 0x94757f8d…. Entropy đã công khai cho biết RedStone là nguồn dữ liệu giá cho thị trường Anthropic của nó, điều này giải thích vì sao hai nền tảng không liên quan lại chia sẻ một địa chỉ cập nhật, dù trên chuỗi địa chỉ này không có nhãn. Oracle tự xây không vấn đề với tài sản có giá tham chiếu, nhưng khi giá tham chiếu phải được "xây dựng", bản chất sẽ thay đổi, và xây dựng giá tham chiếu chính là ngành kinh doanh Entropy chọn.

V. Đối đầu trực tiếp và tuần Entropy dẫn đầu

▲ Khối lượng giao dịch hàng tuần của Nebius và phần Entropy chiếm trong đó. Hiện có chín tài sản đồng thời hoạt động trên hai nền tảng HIP-3. Các nền tảng không còn chiếm giữ các thị trường độc lập không chồng lấn; bất kỳ cái tên nào đáng niêm yết hai lần đã trở thành thông lệ.

Thứ bị cướp là vị thế, không phải độ sâu thị trường. Trade[XYZ] từng đăng ký toàn bộ năm mục tiêu lõi của Paragon, nhưng không kích hoạt. Ngày 18 tháng 8, tất cả mục tiêu được mở trong một ngày, hôm nay nó dẫn đầu trên cả năm mục tiêu. Lấp khoảng trống này tốn khoảng ba ngày thu nhập phí, hoàn thành trong một buổi chiều. Lô mục tiêu đó là răn đe hay vốn đã được lên lịch ra mắt, không thể xác định từ dữ liệu on-chain.

Điều xác định được là kết quả. Bốn tuần sau, Paragon vẫn giữ 20% đến 25% thị phần ở bốn trong năm mục tiêu, khối lượng giao dịch cả tháng tăng 49,9%. Cơ chế lấy Unitree làm ví dụ điển hình nhất: độ sâu thị trường Unitree của Trade[XYZ] gấp khoảng 11 lần Paragon, bên sau chỉ chiếm 8,2% cặp giao dịch này, nhưng khối lượng giao dịch Unitree của chính Paragon cùng kỳ gần như tăng gấp đôi. Kẻ dẫn đầu không cướp khối lượng giao dịch từ đối thủ; nó mở rộng thị trường xung quanh đối thủ. Vào một thị trường và sở hữu một thị trường là hai chuyện khác nhau. Entropy dẫn đầu trên Nebius một tuần, rồi trả lại

Có một tuần, khối lượng giao dịch Nebius của Entropy thực sự vượt Trade[XYZ], điều mà đối thủ HIP-3 chưa từng đạt được. Tuần tiếp theo, độ sâu thị trường Nebius của kẻ dẫn đầu tăng 61%, còn Entropy giảm 63%, đối thủ trở lại mức một phần năm cặp giao dịch này. SanDisk kể cùng câu chuyện, chỉ yên tĩnh hơn: thị phần của Entropy những tuần gần đây dao động quanh 13%, trung bình cả 30 ngày là 8,5%.

Do đó, lần dẫn đầu này là thật, nhưng chỉ kéo dài một tuần. Cách đọc trung thực là: Entropy đã chứng minh nó có thể thâm nhập một thị trường mà kẻ dẫn đầu tích cực báo giá, nhưng chưa chứng minh được nó có thể giữ trận địa. Tổng khối lượng giao dịch của nó đã giảm ba tuần liên tiếp, từ 417 triệu USD xuống 254 triệu USD.

Tín hiệu ngược đến từ tồn kho. Trong khi khối lượng giao dịch hàng tuần giảm 39% từ đỉnh, lãi suất mở của Entropy thực tế tăng 37%, đạt 51,4 triệu USD, trong đó riêng mục tiêu Anthropic chiếm 29,9 triệu USD. Khối lượng giao dịch do giao dịch giả tạo ra sẽ triệt tiêu lẫn nhau, không để lại tồn kho, nên trong khi thị phần giao dịch giảm, lãi suất mở tiếp tục tích lũy, cho thấy đây là vị thế thật chứ không phải thổi phồng khối lượng. Hai sự thật này chỉ về hai hướng ngược nhau; trọng tâm thực sự nên đặt vào chính sức căng này, không phải bất kỳ con số đơn lẻ nào.

Khối lượng giao dịch ở đây cần được chiết khấu. Entropy không có token, cũng chưa xác nhận bất kỳ airdrop nào, nhưng đã có thể thấy tham số pointsMultiplier ở backend, trang bảng xếp hạng của nó hiển thị "sắp ra mắt", nên một phần lưu lượng được thúc đẩy bởi kỳ vọng, không phải sử dụng sản phẩm, hai điều này không thể phân biệt từ bên ngoài. Quy mô cũng cần được nhấn mạnh: khối lượng giao dịch một tháng của Entropy khoảng 1 tỷ USD, còn Trade[XYZ] là 64,6 tỷ USD, chỉ bằng 1,6% kẻ dẫn đầu. Nó thắng những trận đánh cụ thể, không phải cả phẩm loại này.

Các mục tiêu đã đăng ký chờ niêm yết của nó hé lộ bước tiếp theo. Entropy nắm giữ EWY, SBE, TCNT và một chỉ số DRAM. Chỉ số DRAM là sản phẩm lớn thứ tư của Trade[XYZ], còn EWY đến từ Hàn Quốc. Trận đối đầu tiếp theo dường như nhắm thẳng vào lãnh địa lõi của kẻ dẫn đầu, thay vì tìm một cái tên tiền IPO không cạnh tranh khác.

Hai quy tắc đếm

Chỉ tính độ sâu của thị trường đã niêm yết. Deployer HIP-3 thường đăng ký mục tiêu từ rất lâu trước khi ra mắt; các mục tiêu này trả về markPx của oracle, nhưng midPx là null, isDelisted là true, lãi suất mở bằng 0, và không có lịch sử K-line. Trade[XYZ] có 16, mkts có 19, Paragon có 9, Entropy có 4. 25 của HyENA là chuyện khác, vì chúng đã ra mắt rồi lại đóng.

Chuỗi mã không bằng mục tiêu. para:STX là Seagate, giá trung bình 799; STX của thị trường lõi là Stacks, giá trung bình 0,27. Chỉ dựa vào mã sẽ tạo ra thị trường đối kháng thứ mười không tồn tại từ hư không. Hãy xác minh giá trung bình trước khi ghép cặp.

VI. Sổ kinh tế: chi phí một nền tảng so với thu nhập cả tầng

Không ai cạnh tranh về giá, vì phí đã chạm đáy. Mọi thứ phụ thuộc vào hai tham số của mỗi tài sản, cả hai đều công khai trong metaAndAssetCtxs: growthMode và deployerFeeScale. Phí trọn gói là base × (1 + s), trong đó base là bảng phí hợp đồng tương lai vĩnh cửu tiêu chuẩn, s là hệ số deployer, có thể đặt từ 0 đến 3,00, trong Growth Mode bị giới hạn ở 1,00. Deployer nhận s / (1 + s), nên khi s = 1,00, hai bên chia đôi. Growth Mode tiếp tục cắt giảm ít nhất 90% con số trọn gói, với điều kiện thị trường không chồng lấn với hoạt động hợp đồng tương lai vĩnh cửu của validator, điều này loại trừ tài sản tiền mã hóa và chỉ số tiền mã hóa.

Tất cả nền tảng cổ phiếu đã độc lập hội tụ về cùng cấu hình: tối đa hóa lợi nhuận deployer, bật Growth Mode. Entropy tham gia với sản phẩm khác biệt và vốn đầu tư mạo hiểm, không hạ giá. Nền tảng duy nhất không nằm trong cấu hình này chính là nền tảng vừa ngừng giao dịch.

Không cần dựa vào bất kỳ aggregator nào, lợi nhuận deployer vẫn có thể tính chính xác. Thu nhập phí tích lũy trong tài khoản phụ của địa chỉ thu phí: trường dex của clearinghouseState có thể đọc số dư chưa phân bổ, còn chuyển khoản xuất hiện trong userNonFundingLedgerUpdates, dưới dạng send với sourceDex bằng tên nền tảng. Chuyển khoản rất bất thường, nên phải đo giữa hai lần chuyển. Kể từ lần chuyển ngày 27 tháng 8, Trade[XYZ] đã tích lũy 1.380.592 USD, tương ứng 32,30 tỷ USD khối lượng giao dịch, tức 0,427 bp, khoảng 79.000 USD mỗi ngày. Entropy chưa từng chuyển khoản, nên phí tích lũy của nó có thể đọc trực tiếp: 1,036 tỷ USD giao dịch tương ứng 41.468 USD, tức 0,400 bp.

Hai khoản chi, bản chất hoàn toàn khác nhau

Tiền stake là con số đáng sợ nhất, nhưng nó sẽ quay lại. Không ai lấy số tiền này. Nó được ủy thác cho validator, liên tục tạo ra phần thưởng stake, khi thoát sẽ trả lại dưới cùng hình thức. Kể từ khi triển khai phải khóa ít nhất 183 ngày, và có thể bị validator có trọng số tịch thu vì thao túng thị trường ác ý (như đẩy giá oracle xấu), trong hàng đợi hủy stake 7 ngày vẫn có thể bị tịch thu, nên thoát sạch cần ít nhất khoảng 190 ngày. Felix và dreamcash đều đã rút toàn bộ, hiện đọc là 0.

Số tiền stake hiện tại: Entropy 500.973, Paragon 500.712, HyENA 508.915 (đã ngừng giao dịch nhưng chưa hủy stake), Kinetiq 588.489 (một khoản stake đồng thời bao phủ km và mkts), Trade[XYZ] 500.488 cộng 500.269 ở địa chỉ khác. ABCDEx chỉ có 1.004 HYPE, chưa từng stake.

Tiền cho vị thế tài sản là khoản không ai nhắc đến và thực sự không thể lấy lại. Ba tài sản đầu tiên của bất kỳ DEX hợp đồng tương lai vĩnh cửu nào là miễn phí; sau đó, mỗi thị trường mới phải mua bằng HYPE trong phiên đấu giá Hà Lan kéo dài 31 giờ, giá mở bằng hai lần giá chốt lần trước, giảm tuyến tính xuống sàn 500 HYPE. Phiên đấu giá vào ngày 14 tháng 9 bắt đầu ở sàn 500 và kết thúc ở 500, nên một vị thế tài sản khoảng 39.900 USD, và nhu cầu vị thế tài sản đã giảm so với giá chốt 582 HYPE một tuần trước.

Cột cuối cùng là then chốt. Khoảng tám tuần phí của Trade[XYZ] đủ trả mọi hóa đơn mục tiêu. Ngoại trừ Entropy, mọi đối thủ cần thời gian dài hơn thời gian HIP-3 tồn tại; Entropy vượt qua được chỉ vì nó mua bảy vị thế tài sản, không phải ba mươi.

Thời gian sẽ tiếp tục khuếch đại sự bất đối xứng này. Tạm dừng thị trường là miễn phí và có thể đảo ngược; vị thế tài sản đã trả phí có thể niêm phong và mở lại, những "mục tiêu chờ niêm yết" bắt nguồn từ đó. Vị thế dự trữ tích lũy theo số lần triển khai lịch sử, công thức là 7 + 0,2 × số lần triển khai đấu giá trước đó, nên Trade[XYZ] có khoảng 30 vị thế dùng ngay, còn người mới chỉ có 7. Một nền tảng mở hôm nay, dự định tạo 20 thị trường, có thể niêm yết 10 cái một lần, phần còn lại phải xếp hàng trong đấu giá, nhanh nhất mỗi 31 giờ một cái. Câu trả lời của Entropy là không theo nhịp này: nó chỉ niêm yết năm thị trường, và khiến mỗi cái đều phát huy tác dụng. Bẫy lợi suất stake. Ngoại trừ Entropy, mọi đối thủ kiếm tiền từ vé stake thụ động đều kiếm được nhiều hơn từ việc vận hành sàn giao dịch. Lợi nhuận deployer cả đời của Paragon là 64.281 USD, trong khi 39,87 triệu USD tiền stake với tỷ lệ khoảng 2,2% mỗi năm tạo ra khoảng 877.000 USD, tỷ lệ khoảng 14 lần.

Đây không phải là sự an ủi. Lợi suất đó là HYPE mới đúc trong kho dự trữ phát hành tương lai của giao thức, bản chất là lạm phát chứ không phải thu nhập, là phần thưởng pha loãng cho vị thế nắm giữ không tự nguyện, đơn vị định giá là tài sản mà nhà vận hành đã bị động mua dài hạn. HYPE giảm 30% khiến khoản stake này lỗ 12 triệu USD, vượt mười năm lợi suất. Tám ngày qua, HYPE giảm từ 88,37 USD xuống 79,73 USD, khiến mỗi khoản stake giảm 4,3 triệu USD. Bể phí này có thể nuôi ngành kinh doanh lớn đến đâu? Growth Mode ghim phí thực tế ở khoảng 0,4 bp, deployer lấy một nửa. Trade[XYZ] nắm 97,8% thị phần, khối lượng giao dịch năm hóa khoảng 786 tỷ USD, lợi nhuận deployer năm khoảng 29 triệu USD. Nói đây là trần của kẻ dẫn đầu, chi bằng nói đây thực chất là tổng tiền thưởng của cả tầng nền tảng dưới khối lượng giao dịch hiện tại và sàn phí hiện tại.

Ngoài nền tảng dẫn đầu, hiện có khoảng 167 triệu USD HYPE bị stake, còn các nền tảng này bất kể số phận ra sao, tổng phí triển khai cả đời chỉ kiếm được 747.000 USD. So với vòng seed 14 triệu USD, phép tính này cho thấy dưới khối lượng giao dịch và sàn phí hiện tại, nhà vận hành HIP-3 không thể dựa vào phí giao dịch để định giá. Giá trị của đối thủ phải đến từ nơi khác: token, frontend, quan hệ khách hàng, hoặc một sản phẩm nào đó giao thức chưa định giá.

VII. Điều gì thực sự có thể được nắm giữ

HIP-3 cố tình biến thành hàng hóa phần lớn những thứ nền tảng vốn có thể nắm giữ. Stake có thể mua, tài sản nền có thể mua, sàn phí là dùng chung, thậm chí phân phối cũng dùng chung, vì mọi thị trường HIP-3 đều có thể truy cập từ cùng một frontend.

Câu hỏi sàng lọc hữu ích không phải là "bạn muốn niêm yết tài sản nào", vì tài sản có thể mua. Mà là "bạn có gì mà kẻ dẫn đầu không thể mua được bằng một vị thế tài sản". Trong tất cả nền tảng từng vận hành trên HIP-3, chỉ có một nền tảng có câu trả lời rõ ràng cho câu hỏi này, và câu trả lời của nó là một bộ oracle cộng với thiết kế thanh toán, không phải danh sách tài sản.

Entropy là ngoại lệ đáng được nhắc đến chính xác, vì câu trả lời không nằm ở tài sản nền. Nó được thành lập bởi các nhà nghiên cứu và nhà giao dịch từ Citadel Securities, Optiver, Millennium và Polymarket, nền tảng này thể hiện ở hai khía cạnh. Một là độ sâu lệnh có từ ngày đầu, điều này thực sự gây ấn tượng với Nebius. Hai là thiết kế tỷ lệ tài trợ và thanh toán, đọc lên như phản hồi trực tiếp cho cái chết của Ventuals. Vòng seed 14 triệu USD của nó do Ribbit Capital dẫn đầu, tổ chức này chủ yếu quan tâm đến môi giới bán lẻ và phân phối fintech, không phải DeFi, cho thấy tham vọng của nó là giữ chân khách hàng, không chỉ khai thác một giao thức. Cần lưu ý, Entropy Advisors có quan hệ sâu với Arbitrum DAO, và công ty khởi nghiệp lưu ký Entropy được a16z hậu thuẫn, là những công ty hoàn toàn khác, không nên suy ra bất kỳ mối quan hệ nào với Hyper Foundation từ tên gọi.

Tổng hợp tất cả lại, mảng này vẫn còn mỏng. Một công ty đang thu hẹp chiếm 97,8% khối lượng giao dịch. Một vòng đối thủ nắm giữ 167 triệu USD HYPE, tổng phí lịch sử giữa họ chỉ trả về 747.000 USD. Đội ngũ duy nhất thực sự có thể báo giá vừa chứng minh nó có thể chiếm một thị trường trong một tuần, nhưng không giữ được.

Một phương án thay thế trực tiếp hơn là lấy nửa phí giao dịch của giao thức, thay vì nửa của nhà vận hành; nó không có khóa, không có rủi ro tịch thu, cũng không có gánh nặng vận hành. Tuy nhiên, nó cũng không phải là trụ cột của cơ sở phí hợp đồng tương lai vĩnh cửu Hyperliquid, và đã chứng minh thị phần HIP-3 vượt 50% là ảo ảnh của giai đoạn hoạt động tiền mã hóa thấp, không phải xu hướng. Tầng định tuyến và ảnh hưởng lưu lượng thực tế của nó. Mã builder là thứ gần nhất với "ngành kinh doanh dùng chung" trên HIP-3. Lệnh gửi từ frontend sẽ được đánh dấu, không cần nộp tài sản đảm bảo vẫn kiếm được phí builder. Flowscan thống kê 819 dấu hiệu như vậy.

Lưu lượng chúng gặp quả thực không nhiều. Khối lượng giao dịch định tuyến khoảng 52,6 tỷ USD, chiếm khoảng 9% tổng khối lượng lịch sử HIP-3 là 587 tỷ USD; 30 ngày qua khoảng 5,3 tỷ USD, tương ứng 66,09 tỷ USD, khoảng 8%. Hơn 90% lưu lượng không có dấu hiệu frontend, đây đúng là diện mạo của một thị trường do người tạo lập thị trường và nhà giao dịch API thống trị.

Mẫu số của cột thứ tư là tổng định tuyến mã builder 30 ngày qua là 5,30 tỷ USD, không phải khối lượng giao dịch HIP-3 66,09 tỷ USD. Nếu là cái sau, CoinDCX lớn nhất chỉ chiếm 0,7%. Mười công ty trong bảng cộng lại chiếm 59,7% khối lượng định tuyến, còn Flowscan thống kê tổng cộng 819 mã builder, nghĩa là 809 mã còn lại chia nhau 40% còn lại.

Bảng này có hai điểm đáng chú ý. Toàn bộ 423 triệu USD khối lượng định tuyến của Entropy xảy ra trong 30 ngày qua, trong khi cùng kỳ nền tảng của chính nó giao dịch 1,03 tỷ USD, nghĩa là khoảng 40% thị trường đến từ frontend do chính nó kiểm soát. Tham vọng của Ribbit đằng sau vòng gọi vốn thể hiện trong dữ liệu, không chỉ nằm trong thông cáo báo chí, và đây là một ngành kinh doanh khác với "làm deployer".

Điểm còn lại là dreamcash, nó cung cấp bài học sạch hơn. Nền tảng của nó đã chết từ ngày 2 tháng 7, thị trường của chính nó đọc là 0, nhưng mã builder của nó trong 30 ngày qua vẫn định tuyến 17,3 triệu USD, tổng cộng 3,54 tỷ USD. Ngành kinh doanh triển khai và ngành kinh doanh frontend có thể tách rời sạch sẽ, và chỉ một trong hai cần 40 triệu USD để tham gia.

Có một cái bẫy đếm dễ bị bỏ qua trên bảng điều khiển bên thứ ba. Xếp hạng nền tảng thường mặc định theo khối lượng giao dịch tích lũy, nên một nền tảng đã ngừng hoạt động từ nhiều tháng trước vẫn có thể hiển thị thị phần đáng kể. Dreamcash trong chế độ xem toàn bộ lịch sử hiển thị chiếm 3,3% khối lượng giao dịch HIP-3, nhưng trong bất kỳ cửa sổ gần đây nào, nó là 0 USD. Trước khi trích dẫn bất kỳ thị phần nào, hãy xác nhận cửa sổ tính toán của nó. Do đó, các frontend đáng theo dõi phần lớn không phải là deployer. Coinbase ngày 12 tháng 9 công bố ra mắt giao diện hợp đồng tương lai vĩnh cửu rút gọn trong ví, do Hyperliquid hỗ trợ, bao phủ tiền mã hóa, cổ phiếu token hóa và thị trường dự đoán, hướng tới thị trường ngoài Mỹ. Công ty mẹ của Kraken cũng đang thảo luận tích hợp hợp đồng tương lai vĩnh cửu liên quan Hyperliquid vào nền tảng Mỹ được quản lý. Cả hai đều không stake 500.000 HYPE đó. Kết luận: khó lạc quan về một deployer HIP-3 khác. Tổng hợp tất cả thông tin trên, một nền tảng HIP-3 mới đối mặt với bộ số sau.

Tổng khối lượng giao dịch HIP-3 ngoài kẻ dẫn đầu trong 30 ngày là 1,49 tỷ USD, năm hóa khoảng 18,1 tỷ USD. Với mức 0,400 bp đo thực, phí triển khai mỗi năm là 725.000 USD, chia cho bốn nền tảng. Bốn nền tảng này hiện nắm giữ khoảng 167 triệu USD HYPE. Cùng số tiền stake thụ động với tỷ lệ 2,2%, mỗi năm thu được 3,67 triệu USD.

Nói cách khác, tiền kiếm được từ việc vận hành các sàn giao dịch này bằng khoảng một phần năm lợi suất từ việc stake nguyên chỗ cùng số vốn.

Đây không phải là một thị trường chưa khai thác, mà là một thị trường đã được định giá gần bằng 0, nguyên nhân như các mục trước đã trình bày, đều có thể đo lường. Vị thế tài sản là 39.900 USD, không thể nắm giữ bất cứ thứ gì; sàn phí là dùng chung, không có giá để hạ; phân phối cũng dùng chung, mã builder chỉ gặp 9% lưu lượng; tài sản thanh toán đã hội tụ về USDC với tỷ lệ 6:6, và AQAv2 rõ ràng không cung cấp bất kỳ ưu đãi phí nào cho HIP-3, nên giao thức không có ý định trợ cấp tầng này.

Thách thức hơn nữa là trần. XYZ sở hữu 97,8% thị phần và mọi lợi thế cấu trúc, chỉ đạt 1,2% giao dịch thực tế trên chín cổ phiếu nó báo giá, và thị phần tương đối của nó trên tài sản lưu trữ lõi vẫn đang giảm. Người mới đối mặt không phải là "kẻ dẫn đầu quá lớn", mà là "kẻ dẫn đầu đã rất nhỏ, và vẫn đang nhỏ đi".

Vẫn chỉ có một ngoại lệ, đã được nêu rõ trước đó: một quyền mà người khác không mua được, một bộ oracle mà người khác không thể tạo ra, hoặc một thiết kế tỷ lệ tài trợ và thanh toán có thể sống sót trong thị trường mỏng. Entropy là bên duy nhất phù hợp, và nó đã bị đẩy lùi sau một tuần dẫn đầu. Danh sách tài sản không phải là câu trả lời, quan điểm này giờ có hai bộ dữ liệu độc lập ủng hộ, nói cùng một điều. Điều gì có thể thay đổi phán đoán này

Entropy có thể giữ vững một tháng thay vì một tuần trong thị trường đối kháng, và duy trì thị phần khi đối đầu Shandi, thay vì trôi dạt quanh 13%. Tích lũy lãi suất mở trong khi khối lượng giao dịch giảm là tín hiệu đáng chú ý nhất, vì nó đáng tin cậy hơn khối lượng giao dịch.

Chỉ số DRAM và tài sản Hàn Quốc của Entropy niêm yết. Hai thứ này nhắm thẳng vào lãnh địa lõi của kẻ dẫn đầu, không phải một cái tên tiền IPO không cạnh tranh khác, kết quả sẽ là bài kiểm tra sạch hơn nhiều so với Nebius.

Điều khoản token có thể khiến phép tính cổ phần thành lập. Phép tính phí không thành lập, còn token hôm nay chưa tồn tại.

Mảng tiền IPO có thể duy trì. Thị trường Anthropic giảm sau tuần đầu, OpenAI mở cửa với 5,3 triệu USD mỗi ngày, nay khoảng 4 triệu USD. Chỉ cần một cái ổn định, đây sẽ trở thành một phẩm loại, không phải xu hướng niêm yết một lần.

Khoản thanh toán đầu tiên của AQAv2 đến vào đầu tháng 10. Đó sẽ là cơ hội đầu tiên quan sát quy mô thực của dòng lợi suất USDC của giao thức, để so sánh với ước tính bên thứ ba hiện tại từ 135 triệu đến 200 triệu USD.

Sàn phí nới lỏng. Hyperliquid đầu tháng 8 ám chỉ rằng các nâng cấp sau sẽ cho phép deployer HIP-3 tăng phí tối đa 3 lần đối với từng tài sản, về bản chất đảo ngược chiết khấu Growth Mode. Chưa có mốc thời gian, mọi con số ở mục 6 đều xây trên sàn hiện tại.

Triển khai thị trường được cấp phép. HIP-3* được công bố ngày 3 tháng 9, đây là danh sách trắng on-chain tùy chọn, cho phép deployer giới hạn ví nào có thể giao dịch một thị trường, nhằm tuân thủ và tiếp cận tổ chức, hiện chỉ trên testnet. Đây là cơ chế đầu tiên có thể khiến "quyền truy cập" thay vì "tài sản" trở thành hàng khan hiếm.

Xuất hiện đội ngũ nắm giữ dữ liệu độc quyền hoặc giấy phép chỉ số, tài sản của họ thực sự có nhu cầu gốc tiền mã hóa 24/7. Đây vẫn là cấu hình duy nhất khiến logic chiếm vị thế hoàn toàn mất hiệu lực.

Bằng chứng cho thấy khối lượng giao dịch của kẻ dẫn đầu không thể duy trì sau khi Growth Mode kết thúc. Mức 0,427 bp đo thực của nó chỉ bằng khoảng một phần mười mức đáng lẽ nhận được ở phí tiêu chuẩn trên cùng thị trường; nếu sự miễn trừ này tạo thành gánh nặng, thì sự ổn định của kẻ dẫn đầu không như thị phần của nó thể hiện.

HyENA hủy stake 508.915 HYPE, xác nhận nền tảng này đã kết thúc chứ không phải ngủ đông.

Một số hạn chế

Lập luận chiếm vị thế dựa trên thị phần đo thực, nhưng động cơ thuộc về suy luận. Năm tài sản niêm yết cùng ngày cũng có thể đọc là đường ống phát hành vừa hoàn thành đúng ngày hôm đó.

Phán đoán về Entropy chỉ dựa trên dữ liệu 26 ngày. Sự dẫn đầu của Nebius và sự đảo ngược sau đó là kết quả đọc từ một tuần đơn lẻ và một tài sản trung bình đơn lẻ, cả hai đều không nên xem là kết luận đã định.

Bối cảnh đội ngũ và vòng gọi vốn đến từ thông báo công ty và truyền thông, không phải thông tin on-chain có thể xác minh.

Kết luận biến động ở mục 2 dựa trên tương quan của mẫu 45 ngày làm việc, không phải phân rã nhân quả. Khối lượng giao dịch và biến động thực tế cũng có thể do cùng một yếu tố thúc đẩy, ứng viên trực tiếp nhất là sự hạ nhiệt tổng thể của giao dịch chi tiêu vốn AI.

Số giao dịch không bằng số nhà giao dịch; API công khai không thể tạo ra nhà giao dịch độc lập.

Các con số liên quan đến lợi nhuận vốn tính theo HYPE 79,73 USD và tỷ lệ stake năm 2,2%, cái sau là tham số giao thức chứ không phải cam kết hợp đồng, và sẽ giảm khi tổng lượng stake toàn mạng tăng.