Carry-Trade erklärt: Warum der Yen an Attraktivität verliert?

Am 18. September berichtete Bloomberg, dass die Kerndynamik darin besteht: Seit die Bank of Japan im März 2024 ihre Negativzinspolitik aufgegeben und einen Zinserhöhungszyklus eingeleitet hat, ist die Attraktivität des Yen als Finanzierungswährung deutlich gesunken. Gleichzeitig haben die japanischen Behörden seit 2022 mehrfach am Devisenmarkt interveniert, um den schwachen Yen zu stützen, was das Wechselkursrisiko für Carry-Trader weiter erhöht hat. Am 31. Juli dieses Jahres führten Japan und die USA zudem eine historische gemeinsame Devisenmarktintervention durch.

Diese Veränderungen gestalten die globalen Kapitalströme im Carry-Trade neu. Der Schweizer Franken tritt zunehmend als potenzielle alternative Finanzierungswährung zum Yen in Erscheinung. Dies bedeutet nicht nur eine strategische Anpassung, sondern deutet auch darauf hin, dass bei einer massiven Auflösung von Carry-Trades die globalen Finanzmärkte erneut heftigen Turbulenzen ausgesetzt sein könnten – die Marktverwerfungen von Juli bis August 2024 haben bereits eine eindringliche Warnung geliefert.

Die Funktionsweise des Carry-Trades

Das Kernprinzip des Carry-Trades besteht darin, sich eine Währung mit niedrigem Zinssatz zu leihen und das Kapital in höher verzinste Anlagen zu investieren, um von der Zinsdifferenz zu profitieren.

In der Finanzterminologie bezeichnet der „Carry“ eines Vermögenswerts die Nettorendite, die ein Anleger aus dem Halten dieses Vermögenswerts abzüglich der Finanzierungskosten erzielt. Ein typisches Beispiel:

Angenommen, ein Anleger leiht sich 1 Million Yen zu einem Zinssatz von 1 %, tauscht sie in US-Dollar um und investiert in auf Dollar lautende Anlagen mit einer jährlichen Rendite von 4 %. Bleibt der Wechselkurs stabil, erzielt der Anleger eine Zinsdifferenz von 3 Prozentpunkten. Solche Positionen werden in der Regel über Monate oder sogar Jahre gehalten, um die Rendite zu maximieren, können aber bei veränderten Marktbedingungen auch schnell aufgelöst werden.

Für Anleger, die nicht direkt in hochverzinsliche Währungsanlagen investieren können oder wollen, besteht die Möglichkeit, über Derivate wie Währungsswaps oder Terminkontrakte am Carry-Trade teilzunehmen.

Carry-Trades sind besonders verbreitet, wenn die Marktvolatilität niedrig und die Zinsdifferenzen zwischen den Ländern groß sind. Dies ist häufig auf eine divergierende Geldpolitik der Zentralbanken zurückzuführen – die eine Seite erhöht die Zinsen zur Inflationsbekämpfung, die andere hält die Zinsen niedrig, um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln.

Warum der Yen zur „Königs“-Finanzierungswährung des Carry-Trades wurde

Der Yen nimmt seit langem den Spitzenplatz als Finanzierungswährung im globalen Carry-Trade ein. Der Grund liegt in der außergewöhnlich langen Dauer und Intensität der japanischen Nullzinspolitik, die unter den großen Volkswirtschaften nahezu beispiellos ist.

Nach dem Platzen der japanischen Vermögenspreisblase Anfang der 1990er Jahre senkte die Bank of Japan die Zinsen kontinuierlich und führte sie schließlich auf null und sogar in den negativen Bereich, um das Wirtschaftswachstum wiederzubeleben. Dadurch waren die Kosten für die Aufnahme von Yen-Krediten weitaus niedriger als bei anderen Hauptwährungen, was sowohl für institutionelle als auch für private Anleger äußerst attraktiv war.

Seit die Bank of Japan jedoch im März 2024 die Abkehr von der Negativzinspolitik verkündete und begann, die Kreditkosten anzuheben, ist die Stellung des Yen als Finanzierungswährung ins Wanken geraten. Zinserhöhungen bedeuten höhere Kosten für Yen-Kredite, wodurch die potenzielle Rendite von Carry-Trades schrumpft. Gleichzeitig setzen die wiederholten Devisenmarktinterventionen der japanischen Behörden Carry-Trader einem höheren Wechselkursrisiko aus.

Bei der Wahl der Finanzierungswährung müssen Händler nicht nur die Kreditkosten, sondern auch das Wechselkursrisiko abwägen. Die Kombination dieser beiden Dimensionen wird in der Branche als „Carry-to-Risk-Ratio“ bezeichnet.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hält den Leitzins bei null und ist jederzeit bereit zu intervenieren, um eine übermäßige Aufwertung des Frankens zu verhindern. Dies bietet Carry-Tradern ein relativ stabiles Finanzierungsumfeld.

Die Risiken des Carry-Trades: „Münzen vor der Dampfwalze aufsammeln“

Ökonomen vergleichen den Carry-Trade mit dem „Aufsammeln von Münzen vor einer Dampfwalze“ – die Rendite ist greifbar, aber wer zögert, kann überrollt werden.

Das größte Risiko des Carry-Trades liegt in Wechselkursschwankungen. Um profitabel zu sein, muss die Zinsdifferenz die Verluste aus Wechselkursänderungen ausgleichen. Die Wechselkursschwankungen sind jedoch oft weitaus größer als die Zinsdifferenz und können die gesamte Rendite schnell aufzehren.

Nehmen wir das obige Beispiel: Angenommen, der Wert der Dollar-Anlage steigt nach einem Jahr auf 10.400 US-Dollar, aber gleichzeitig wertet der Yen gegenüber dem Dollar auf 80 auf. Nach der Rückrechnung in Yen verbleiben nur noch 822.000 Yen – nach Abzug der 1 % Kreditzinsen weniger als die ursprünglich geliehene 1 Million Yen, sodass der Anleger einen Verlust erleidet.

Für Anleger, die mit Hebelwirkung arbeiten, ist das Risiko noch größer. Löst ein Verlust eine Nachschussforderung aus, ist der Anleger gezwungen, Vermögenswerte zu verkaufen, um Bargeld zu beschaffen. Dies kann einen Teufelskreis aus fallenden Vermögenspreisen, weiteren Verlusten und erneuten Zwangsverkäufen auslösen und auf breitere Märkte übergreifen. Aus diesem Grund wird der Carry-Trade oft als wichtige Quelle globaler finanzieller Fragilität und Krisenübertragung angesehen.

Das Volumen des Carry-Trades: schwer genau zu quantifizieren

Das genaue Volumen des Carry-Trades ist schwer zu messen, da diese Geschäfte in vielfältigen Formen auftreten und Marktdaten in der Regel keine Rückschlüsse auf die spezifischen Strategien einzelner Anleger zulassen.

Forscher der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) versuchten in einem Bericht vom September 2024, das Volumen des Yen-Carry-Trades zu schätzen. Das Ergebnis: Rund 200 Billionen Yen (etwa 1,3 Billionen US-Dollar) an Netto-Yen-Angebot wurden von Nichtbanken-Marktteilnehmern absorbiert. Diese Zahl umfasst sowohl ausländische Anleger, die auf Yen lautende Vermögenswerte absichern, als auch Spekulanten, die möglicherweise Yen für Carry-Trades leihen, und steht nicht vollständig in direktem Zusammenhang mit Carry-Strategien.

Daten der US-amerikanischen Commodity Futures Trading Commission (CFTC) bieten eine begrenztere, aber aktuellere Perspektive: Hedgefonds haben ihre Netto-Leerverkaufspositionen in Yen-Futures und -Optionen seit Ende Juni um fast zwei Drittel reduziert, nachdem diese pessimistischen Wetten zuvor den höchsten Stand seit 19 Jahren erreicht hatten. Netto-Leerverkaufspositionen können als Näherungswert für spekulative Carry-Trades dienen, da Carry-Strategien im Wesentlichen auf eine Abwertung der Finanzierungswährung setzen. Dies erfasst jedoch nur einen kleinen Teil der Carry-Trade-Aktivitäten auf dem globalen Devisenmarkt mit einem durchschnittlichen Tagesumsatz von 9,6 Billionen US-Dollar.

Die Warnung von 2024: Wie die Auflösung von Carry-Trades Marktturbulenzen auslöste

Die Auswirkungen einer massiven Auflösung von Carry-Trades auf die Finanzmärkte wurden zwischen Juli und August 2024 eindrucksvoll bestätigt.

Nachdem die Bank of Japan die Zinsen angehoben hatte und Gouverneur Kazuo Ueda eine weitere Straffung der Geldpolitik andeutete, veranlasste die Erwartung steigender japanischer Kreditkosten Carry-Trader zu einer raschen Auflösung ihrer Positionen. Dieser Prozess trieb den Yen deutlich nach oben und setzte die beliebten Zielwährungen des Carry-Trades stark unter Druck – der mexikanische Peso war am stärksten betroffen. Auch der japanische Aktienmarkt geriet durch die Auflösung von auf Yen lautenden Positionen unter Druck, was die allgemeine Marktvolatilität verstärkte.

Die konkreten Zahlen sind alarmierend: Zwischen dem 31. Juli und dem 5. August wertete der Yen gegenüber dem US-Dollar um etwa 8 % auf; der mexikanische Peso fiel gegenüber dem Yen um etwa 13 %; der Nikkei 225 stürzte in diesem Zeitraum um 19 % ab.

Dieses Ereignis bestätigte erneut das systemische Risiko des Carry-Trades: Wenn viele Anleger gleichzeitig ihre Positionen auflösen, können Kapitalströme innerhalb kurzer Zeit marktübergreifende Kettenreaktionen auslösen, von denen weder Anleihen- noch Aktienmärkte verschont bleiben. Angesichts der weiter steigenden Finanzierungskosten des Yen ist die Wachsamkeit der Märkte gegenüber einer möglichen nächsten Auflösungswelle nie gewichen.