SEC macht Ernst: Wer kann ein konformes ICO umsetzen?

Autor: Meng Yan

Die US-Börsenaufsicht SEC hat kürzlich eine Ausnahmegenehmigung für den Handel mit tokenisierten Aktien eingeführt. Für Teams, die eine Börse betreiben – insbesondere Plattformen für Real World Assets (RWA) – ist das sicherlich eine beachtenswerte Nachricht. Doch zwischen „in diesem Bereich tätig sein“ und „diese Ausnahmegenehmigung nutzen zu können“ liegt möglicherweise eine weit größere Distanz, als man denkt. Reicht es aus, bereits über ein Handelssystem und ein RWA-Geschäft zu verfügen?

Für die Krypto-Community im chinesischen Sprachraum liegt die wichtigste Bedeutung dieses Schritts wahrscheinlich nicht darin, wie viele Teams direkt teilnehmen können, sondern darin, dass er die Haltung der SEC verdeutlicht: Die Gesetzgebung im Kongress ist vorerst blockiert, doch die SEC hat nicht vor, untätig zu warten. Dieses Signal macht auch die laufenden Regeln zur öffentlichen Mittelbeschaffung noch beachtenswerter: Können sie schneller umgesetzt werden, und welche Veränderungen bringen sie für Projekte und normale Anleger?

1. TSV geht dich nichts an

TSV ist die Abkürzung für Tokenized Securities Venue, übersetzt „Handelsplatz für tokenisierte Wertpapiere“. Die am 17. September 2026 von der SEC erlassene Verfügung gewährt qualifizierten Handelsplätzen dieser Art eine befristete Ausnahme von der Definition einer „Börse“ im Securities Exchange Act von 1934 sowie bestimmten Liquiditätsanbietern eine Ausnahme von der Definition eines „Händlers“ – jeweils für fünf Jahre. Sie erlaubt zugelassenen Teilnehmern, tokenisierte Aktien des US-amerikanischen National Market System (NMS), sogenannte Tokenized NMS Stocks, über automatisierte Market Maker (AMM) und Liquiditätspools zu handeln.

Damit wird Handelsplattformen zwar eine Tür geöffnet, aber keineswegs allen Krypto-Börsen und schon gar nicht allen RWA-Plattformen ein Freifahrtschein ausgestellt. Selbst wenn man bereits Nutzer, ein Handelssystem und On-Chain-Vermögenswerte hat, verschwinden die folgenden Hürden dadurch nicht.

Erstens: Welche Vermögenswerte handeln Sie eigentlich? Kerngegenstand von TSV sind tokenisierte NMS-Aktien, die der Definition entsprechen – nicht alle Vermögenswerte, die mit einem RWA-Label versehen sind. Produkte wie Immobilienanteile oder Private Credit können diese Ausnahme nicht allein deshalb in Anspruch nehmen, weil „reale Vermögenswerte auf die Chain gebracht“ wurden. Selbst wenn ein Bezug zu US-Aktien besteht, fallen Token, die von Dritten ausgegeben werden und lediglich ein synthetisches Engagement im Aktienkurs bieten, nicht unter die Definition von Tokenized NMS Stock. Die Inhaber müssen dieselben Rechte erhalten wie Inhaber vergleichbarer traditioneller Aktien, einschließlich Dividenden, Stimmrechten und Restvermögensansprüchen bei Liquidation. Den Token-Preis an die US-Aktie koppeln zu können und Aktionärsrechte vollständig umsetzen zu können, sind zwei verschiedene Fähigkeiten. Die Plattform muss diese Rechte zudem verifizieren und darf sich nicht auf eine bloße Werbeaussage „durch Vermögenswerte gedeckt“ verlassen.

Zweitens: Ein Token zu haben bedeutet nicht, dass man ihn einfach listen kann. Wenn die Aktie von einem Dritten tokenisiert wurde, der mit dem zugrunde liegenden Emittenten nicht verbunden ist, muss der Handelsplatz den zugrunde liegenden Emittenten vorab schriftlich benachrichtigen und nach dessen Erhalt mindestens dreißig Kalendertage warten. Erhebt der Emittent innerhalb der vorgeschriebenen Frist Einspruch, darf die tokenisierte Aktie an diesem Handelsplatz nicht gelistet und gehandelt werden. Für Plattformen, die ihr Angebot schnell ausweiten möchten, bedeutet das: Produktdesign, Rechteprüfung und Kommunikation mit dem zugrunde liegenden Emittenten sind erforderlich. Der Ansatz, einen beliebten Vermögenswert auszuwählen, ihn zu tokenisieren und sofort zu listen, funktioniert nicht mehr.

Drittens: Das bestehende Handelssystem ist nicht unbedingt das von dieser Ausnahme unterstützte System. TSV verlangt AMM-Liquiditätspools, die zugelassenen Teilnehmern den Handel ermöglichen, sowie Zugangskriterien. Die zugehörigen Smart Contracts müssen öffentlich und prüfbar sein und auf einer öffentlichen, genehmigungsfreien Distributed-Ledger-Technologie bereitgestellt werden. Die öffentliche Chain darf genehmigungsfrei sein, aber der Handelszugang ist nicht für jeden offen, der eine Wallet verbindet. Die Plattform muss darlegen, wie Teilnehmer und Wallets zugelassen werden, welche Screening-Methoden gelten und welche Compliance-Vorkehrungen für Sanktionen bestehen. Ein bestehendes Orderbuch-Handelssystem kann das AMM-Modell daher nicht direkt ersetzen, und ein offener Pool ohne Teilnehmerzulassung kann nicht unverändert übernommen werden.

Viertens: Eine US-amerikanische Einheit ist nur der Anfang; die laufende regulatorische Überwachung ist die eigentliche Aufgabe. TSV muss eine „US-Person“ im Sinne der Verfügung sein. Eine nach US-Recht gegründete Einheit ist eine Möglichkeit; ausländische Teams können daher prüfen, ob sie diese Bedingung über eine US-Einheit erfüllen. Eine bereits bestehende ausländische Einheit erfüllt die Anforderungen jedoch nicht automatisch. Wichtiger noch: Die Plattform muss die geltenden US-Sanktionsanforderungen einhalten, Handels- und Compliance-Aufzeichnungen in den USA führen, diese während der Geltungsdauer der Ausnahme und drei Jahre danach aufbewahren und jederzeitige Prüfungen durch SEC-Mitarbeiter zulassen. Wenn für die betreffenden Einheiten oder Personen gesetzliche Ausschlussgründe vorliegen, müssen zusätzlich die Ausnahmegenehmigungen der Verfügung erfüllt sein, um sich auf die Ausnahme stützen zu können. Registrierungsformalitäten können erledigt werden; Aufzeichnungen, Screening und die Fähigkeit, dauerhaft auf die Aufsicht zu reagieren, müssen jedoch im laufenden Betrieb etabliert werden.

Fünftens: Von der Börsenregistrierung befreit zu sein bedeutet nicht, von der laufenden Compliance befreit zu sein. Mindestens dreißig Kalendertage vor Betriebsbeginn muss die Plattform eine vorgeschriebene öffentliche Bekanntmachung auf ihrer Website veröffentlichen und die SEC innerhalb eines Geschäftstags nach Veröffentlichung schriftlich benachrichtigen; danach sind Aktualisierungen erforderlich. Die Handelsdaten der letzten dreißig Tage müssen in US-Dollar, maschinenlesbar und kostenlos öffentlich zugänglich sein und innerhalb von zehn Minuten nach jeder Transaktion aktualisiert werden. Wird die zugrunde liegende Aktie an ihrer Hauptbörse vom Handel ausgesetzt, muss auch die entsprechende tokenisierte Aktie gleichzeitig ausgesetzt werden. Der Handelsplatz darf Teilnehmern weder Kredite für den Kauf solcher Aktien gewähren noch Wertpapiere oder Kryptoassets, die keine Wertpapiere sind, im Handelsplatz verleihen, verpfänden oder Verpfändungen arrangieren.

Wenn Liquiditätsanbieter zusätzlich die begleitende Händler-Ausnahme in Anspruch nehmen, muss ihr betreffendes Wertpapiergeschäft auf den Handel in den vorgesehenen TSV-Pools beschränkt sein, auf eigene Rechnung erfolgen und darf keine Kundenvermögenswerte halten oder verwahren. Ein Team, das Handel, Hebelwirkung, Kundenvermögenswerte und Market-Making in diese eine Ausnahme packen möchte, muss seine Geschäftsstruktur grundlegend überdenken.

Sechstens: Selbst wenn die Hürden überwunden sind, kann man nicht mit einer unbegrenzt skalierenden Plattform planen. Die Verfügung legt zwei Stufen fest, die sich an der Klassifizierung der Wertpapiere im bestehenden US-Marktvolatilitätskontrollplan orientieren: Stufe 1 erlaubt höchstens 75 Handelssymbole, wobei das Handelsvolumen je Wertpapier auf 0,25 % begrenzt ist; Stufe 2 erlaubt höchstens 250 Symbole mit einer Obergrenze von 2,5 %. Diese Prozentsätze vergleichen das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen der entsprechenden tokenisierten Aktien am Handelsplatz mit dem durchschnittlichen täglichen Markthandelsvolumen der zugrunde liegenden Aktie im Vormonat; Handelsvolumen und Symbolanzahl verbundener TSV werden zusammengerechnet. Dies sind Obergrenzen für die Größe, keine Mindestkapitalanforderungen, aber sie begrenzen das Geschäft, das die Plattform tragen kann. Die Beschränkungen durch die Gründung mehrerer verbundener Plattformen zu umgehen, funktioniert ebenfalls nicht.

Betrachtet man diese Anforderungen zusammen, wird die Schwierigkeit deutlich: Teams müssen gleichzeitig Wertpapierrechte, Kommunikation mit dem zugrunde liegenden Emittenten, AMM und Teilnehmerzulassung, Aufzeichnungen und Betrieb unter US-Aufsicht sowie Geschäftsstrukturen bei begrenzter Größe bewältigen. Eine bestehende Börse – selbst ein laufendes RWA-Geschäft – bedeutet nicht, dass diese Fähigkeiten bereits vorhanden sind.

Aufgrund der Kenntnis des tatsächlichen Vorbereitungsstands der Branche ist davon auszugehen, dass die meisten Gründerteams aus dem chinesischsprachigen Ausland ihre bestehenden Plattformen derzeit kaum direkt in diesen Rahmen einpassen können. Wer wirklich teilnehmen möchte, muss in der Regel Vermögensstruktur, Handelssystem und Compliance-Betrieb anpassen. Die Schwierigkeit ergibt sich aus der Distanz zwischen diesen konkreten Bedingungen und dem bestehenden Geschäft – nicht aus der chinesischen Herkunft der Gründer. Das „TSV geht dich nichts an“ richtet sich genau gegen die Erwartung, eine begrenzte Ausnahme direkt als Geschäftsvorteil zu betrachten.

Dass man sie nicht direkt nutzen kann, bedeutet jedoch nicht, dass man sie ignorieren darf. Das politische Signal von TSV könnte möglicherweise wichtiger sein als die Zahl der Plattformen, die direkt davon profitieren.

2. CLARITY ist gescheitert – und die SEC macht erst recht Ernst

Nur zwei Tage vor Erlass dieser Verfügung, am 15. September, scheiterte im US-Senat eine Verfahrensabstimmung zur weiteren Beratung des CLARITY-Gesetzes. SEC-Vorsitzender Paul Atkins erwähnte in seiner anschließenden Erklärung zur Einführung dieser Ausnahme ausdrücklich, dass der Kongress CLARITY nicht vorangebracht habe, und erklärte, die SEC werde ihre bestehenden gesetzlichen Befugnisse nutzen, um weiter zu handeln.

Die Blockade des CLARITY-Gesetzes als Stillstand der gesamten Krypto-Regulierungsreform zu deuten, erklärt den aktuellen Schritt offensichtlich nicht mehr. Der Kongress hat seinen Gesetzgebungsprozess, die SEC hat ihre Befugnisse aus bestehendem Recht; dass Ersterer vorerst blockiert ist, bedeutet nicht, dass Letztere nur abwarten kann. Die Bedeutung von TSV liegt darin, dass die SEC diese Haltung in konkretes Handeln umgesetzt hat.

„Warten wir erst einmal ab, bis CLARITY verabschiedet ist“ ist daher bei anderen laufenden Regelwerken nicht unbedingt Vorsicht, sondern möglicherweise die Vermischung zweier verschiedener Prozesse. Am beachtenswertesten ist dabei der bereits in der Kommentierungsphase befindliche Vorschlag zur Mittelbeschaffung. Er betrifft unmittelbar die Frage, wie Krypto-Projekte Token ausgeben und Kapital aufnehmen – mit breiteren Auswirkungen auf Projekte und normale Teilnehmer als eine Regelung zum Aktienhandel.

3. Ein Weg zum „konformen ICO“ – ist Ihr Projekt qualifiziert?

RCA ist die Abkürzung für Regulation Crypto Assets, übersetzt „Regelung für Krypto-Vermögenswerte“. Es handelt sich um einen Regelungsvorschlag, den die SEC im August 2026 vorgelegt hat und der sich noch in der Kommentierungsphase befindet; die Frist endet am 20. Oktober. Er ist noch nicht in Kraft, sieht aber bereits zwei Arten von Ausnahmen von der Wertpapierregistrierung vor, die unter bestimmten Bedingungen einen gangbaren Weg für die Token-Kapitalbeschaffung von Krypto-Projekten schaffen sollen.

Eine solche Regelung ist nötig, weil die Frage, ob ein Token selbst ein Wertpapier ist, nicht identisch ist mit der Frage, ob die damit verbundene Kapitalbeschaffung dem Wertpapierrecht unterliegt. Wenn ein Team beispielsweise Token verkauft und gleichzeitig die Entwicklung eines Netzwerks und den Aufbau von Produkten verspricht und Anleger wegen der erwarteten Erträge aus diesen Bemühungen investieren, kann die gesamte Beschaffungsstruktur einen „Investmentvertrag“ darstellen, selbst wenn der Token selbst kein Wertpapier ist. Die beiden Registrierungsausnahmen der RCA zielen genau auf solche Strukturen ab, die der Definition entsprechen: Der zugrunde liegende Token selbst ist kein Wertpapier, und der Vertrag betrifft keine anderen Vermögenswerte als diesen Token. Emittenten, die sich auf diese Ausnahmen stützen, müssen weiterhin entsprechende Offenlegungspflichten erfüllen und haften weiterhin unter anderem für Betrug.

Für die Community ist der wichtigste Punkt beider Ausnahmen, dass sie normale Anleger zulassen – also Anleger ohne den Status eines „accredited investor“ nach US-Wertpapierrecht. Projekte können damit unter bestimmten Voraussetzungen durch die Ausgabe von Token öffentlich Kapital aufnehmen, ohne die Teilnahme auf Institutionen und vermögende Anleger beschränken zu müssen. In diesem Sinne bietet die RCA einen bedingten Weg zu einem „konformen ICO“.

Wenn dieser Weg umgesetzt wird, erhalten Nutzer des Produkts die Möglichkeit, das Projekt in der Frühphase finanziell zu unterstützen und zugleich Anlagerisiken zu tragen. Teams, die diese Mittel erhalten, müssen den Teilnehmern Informationen offenlegen und fortlaufend erklären, was sie tun. Wer die Chance erhält, Geld von normalen Nutzern zu bekommen, muss die entsprechenden Versprechen und Verantwortlichkeiten klar darlegen.

Dass die Regeln eine öffentliche Beteiligung erlauben, ist nicht dasselbe wie die Tatsache, dass Ihr Projekt bereits qualifiziert ist, öffentlich Kapital aufzunehmen. Die beiden Ausnahmen unterscheiden sich deutlich in Bezug auf die zugelassenen Emittenten, die Höchstbeträge und die Art der Pflichterfüllung. Diese Unterschiede entscheiden unmittelbar darüber, ob ein Projekt sie nutzen kann und wie viel Vorbereitung dafür nötig ist.

Die Anforderungen an den Emittenten sind zunächst von der geografischen Herkunft der Anleger zu unterscheiden. Beide Regelungen beschränken Anleger derzeit weder pauschal auf US-Bürger oder -Einwohner, noch schließen sie ausländische natürliche oder juristische Personen als Gruppe aus. Die unten beschriebenen strengeren Anforderungen an den US-Bezug betreffen den Emittenten der Kapitalbeschaffung. Ausländische Teilnehmer sollten diese Regeln daher kennen, müssen bei einer tatsächlichen Emission oder Investition jedoch weiterhin die am jeweiligen Ort und über den jeweiligen Vertriebskanal geltenden Vorschriften einhalten, denn die RCA regelt nur die US-Wertpapierregistrierungspflicht und ersetzt nicht das Recht anderer Jurisdiktionen.

1. Startup: kleiner Start, lockerere Emittentenanforderungen

Die Startup-Ausnahme, übersetzt „Start-up-Ausnahme“, erlaubt nach dem aktuellen Vorschlag als Emittenten sowohl juristische als auch natürliche Personen sowie Teams aus natürlichen oder juristischen Personen. Eine vorherige Gründung einer Gesellschaft ist nicht zwingend erforderlich, und die für die Fundraising-Ausnahme geltenden Bedingungen zu US-Registrierung, Personal, Vermögenswerten und Hauptverwaltungsort sind nicht aufgeführt. Ein Projekt ohne US-Gesellschaft sollte daher dennoch prüfen, ob die Startup-Ausnahme in Frage kommt. Meldet ein Team die Ausnahme als Kollektiv, müssen die Mitglieder die Anmeldung und Bestätigung vorschriftsgemäß unterzeichnen und entsprechend haften.

Während der Spielraum beim Emittenten relativ groß ist, ist das Emissionsvolumen klar begrenzt: Dieser Weg erlaubt öffentliche Platzierungen und Verkäufe an normale Anleger; der aktuelle Vorschlag sieht keine individuelle Anlageobergrenze vor, erlaubt aber innerhalb von höchstens vier Jahren insgesamt nur 5 Millionen US-Dollar. Dieser Betrag wird nicht jährlich neu berechnet, und der Emittent und verbundene Parteien dürfen nicht rund um denselben oder einen im Wesentlichen ähnlichen Token wiederholt neue Vierjahreszyklen starten.

Bei der Berechnung dieser 5 Millionen US-Dollar zählt zudem nicht nur das auf dem Bankkonto eingegangene Bargeld. Auch nicht-monetäre Gegenleistungen aus Transaktionen, die im Rahmen dieser Ausnahme erfolgen, sind nach den Regeln zu bewerten; bestimmte Token-Verteilungen im Rahmen von Entwicklung, Tests oder Netzwerk-Anreizen können ebenfalls einzubeziehen sein. Projekte, die bereits mehrere Token-Verteilungsmechanismen vorgesehen haben, müssen diese Strukturen gesamthaft prüfen, um festzustellen, ob sie innerhalb des Limits bleiben.

Vor Inanspruchnahme der Startup-Ausnahme muss der Emittent über das elektronische Meldesystem EDGAR der SEC das Formular NOR einreichen und darin erklären, dass er sich auf diese Ausnahme stützt; gleichzeitig oder zuvor muss er die vorgeschriebenen Informationen kostenlos über eine Website bereitstellen. Anders als bei der Fundraising-Ausnahme ist weder eine vorherige Qualifizierung des Emissionsprospekts noch ein Jahresabschluss erforderlich. Offenzulegen sind jedoch weiterhin die vorgeschriebenen Projektinformationen: Entwicklungsplan, Team und Interessenkonflikte, Projektzusagen und Fortschritt, Token-Verteilung und wirtschaftliche Mechanismen sowie Governance und Risiken.

Diese Offenlegungen sind wiederum mit späteren Erfüllungspflichten verbunden. Im Formular NOR muss der Emittent bestätigen, dass er beabsichtigt, die den Anlegern zugesagten wesentlichen Managementleistungen innerhalb von vier Jahren zu erbringen; danach muss er die Informationen gemäß den Regeln aktualisieren und spätestens zum Ablauf der Vierjahresfrist einen Übergangsbericht einreichen. Ein Team muss daher bereits zu Beginn der Kapitalbeschaffung darlegen können, was es zu tun verspricht, wer dafür verantwortlich ist, wie die Token verteilt werden und wie es den Teilnehmern künftig über den Fortschritt berichten wird. Whitepaper, Aussagen in sozialen Medien und die eingereichten Offenlegungen dürfen nicht auseinanderlaufen.

2. Fundraising: Reicht die Gründung einer US-Gesellschaft?

Möchte ein Projekt Kapital in größerem Umfang aufnehmen, muss es die Fundraising-Ausnahme, übersetzt „Kapitalbeschaffungs-Ausnahme“, in Betracht ziehen. Dieser Weg ist intern in zwei Stufen unterteilt: Tier 1 erlaubt höchstens 20 Millionen US-Dollar in einem beliebigen Zwölfmonatszeitraum, Tier 2 höchstens 75 Millionen US-Dollar. Ein Projekt kann direkt einen Antrag stellen oder zunächst die Startup-Ausnahme nutzen und später wechseln; beide Wege müssen jedoch jeweils für sich die Bedingungen erfüllen, und die betreffenden Emissionen unterliegen einer Zusammenrechnungsregel – die Beträge lassen sich nicht einfach addieren.

Mit dem höheren Volumen steigen auch die Anforderungen an den Emittenten deutlich. Die Fundraising-Ausnahme verlangt, dass der Emittent eine nach US-Recht gegründete Einheit ist und gleichzeitig drei materielle Bedingungen erfüllt: Die Mehrheit der Geschäftsführer oder Direktoren sind US-Bürger oder -Einwohner, mehr als 50 % der Vermögenswerte befinden sich in den USA, und das Geschäft wird überwiegend in den USA geführt. Diese Bedingungen gelten für Tier 1 und Tier 2 gleichermaßen. Wer lediglich eine US-Einheit registriert, Personal, Vermögenswerte und tatsächliche Geschäftsführung aber vollständig anderswo belässt, erfüllt die Anforderungen nicht. Für Projekte, deren bestehende Einheit in einer anderen Jurisdiktion ansässig ist, bedeutet dies, dass möglicherweise die Organisations- und Geschäftsstruktur zu bewerten ist – nicht nur die Registrierung.

Selbst wenn der Emittent diese Bedingungen erfüllt, muss geprüft werden, ob die Geschäftsart im zulässigen Rahmen liegt. Entwicklungsgesellschaften ohne konkreten Geschäftsplan oder -zweck oder mit dem Plan, nicht näher bestimmte Unternehmen zu fusionieren oder zu übernehmen, sowie bestimmte Investmentgesellschaften und Business Development Companies dürfen auf dieser Grundlage keine Emission durchführen. Darüber hinaus unterliegen sowohl die Startup- als auch die Fundraising-Ausnahme den allgemeinen Anwendungsvoraussetzungen und den vorgesehenen Disqualifikationsklauseln.

Nach Erfüllung der Emissionsvoraussetzungen kann das Projekt öffentlich Kapital aufnehmen, auch von normalen Anlegern. Anders als bei der Startup-Ausnahme, die keine individuelle Anlageobergrenze vorsieht, verlangen beide Fundraising-Stufen jedoch, dass der Kaufbetrag einer natürlichen Person 10 % des höheren Werts aus Jahreseinkommen oder Nettovermögen nicht übersteigt. Für nicht-natürliche Personen ohne Accredited-Investor-Status gilt die Grenze von 10 % des höheren Werts aus Einkommen oder Nettovermögen des zuletzt abgeschlossenen vollen Geschäftsjahres. Dass normale Anleger teilnehmen dürfen, bedeutet weder, dass die Anlagebeträge unbegrenzt sind, noch dass diese Beschränkung nur für Tier 2 gilt.

Vor dem offiziellen Verkauf muss der Emittent über EDGAR das Formular 1-CRYPTO als Emissionsprospekt einreichen und eine Qualifizierung durch die SEC erwirken. Die Regeln erlauben zwar unter bestimmten Bedingungen eine vorherige Interessensondierung („Testing the Waters“), um das Marktinteresse am Projekt zu erkunden; die Interessensondierung ist jedoch eine andere Phase als die formelle Annahme von Geldern. Allein die Einreichung von Unterlagen berechtigt nicht dazu, Anlagegelder entgegenzunehmen.

Für eine solche Anmeldung müssen beide Stufen die finanzielle Lage offenlegen und Jahresabschlüsse vorlegen, in der Regel für die beiden vorangegangenen Geschäftsjahre; bei kürzerer Existenz gilt der entsprechend kürzere Zeitraum. Ein Unterschied zwischen den Stufen liegt in der Prüfung: Tier 1 verlangt keine Pflichtprüfung, aber bereits nach den vorgeschriebenen Standards erstellte Prüfungsberichte sind einzureichen; Tier 2 verlangt eine Prüfung. Bei der Wahl der Stufe muss ein Projekt daher nicht nur den Kapitalbedarf, sondern auch die Frage berücksichtigen, ob die vorhandenen Finanzunterlagen die jeweiligen Anforderungen tragen.

Diese Arbeiten enden nicht mit dem Abschluss der Kapitalbeschaffung. Beide Stufen verlangen Jahresberichte, Halbjahresberichte und Berichte über bestimmte wesentliche Ereignisse. Der Jahresbericht ist in der Regel innerhalb von 120 Tagen nach Ende des Geschäftsjahres einzureichen, der Halbjahresbericht innerhalb von 90 Tagen nach Ende des Berichtszeitraums; bestimmte wesentliche Ereignisse sind in der Regel innerhalb von vier Geschäftstagen zu melden. Da die Pflichten über die Finanzierung hinaus fortbestehen, braucht das Projekt Personen, die dauerhaft für Buchhaltung, Unterlagen und Offenlegung verantwortlich sind. Die Compliance darf nicht als einmalige Formalität behandelt werden, die nur zum Zeitpunkt der Kapitalbeschaffung erledigt wird.

3. Weiterverkauf und Beendigung des Investmentvertragsverhältnisses

Nach der Kapitalbeschaffung interessiert die Teilnehmer natürlich, wie sie ihre Vermögenswerte weiterverkaufen können. Investmentverträge, die unter den beiden Ausnahmen ausgegeben werden, gelten im Rahmen dieser Bundesregeln nicht als „restricted securities“, und die Ausnahme sieht keine einheitliche Haltefrist nach dem Kauf vor. Konkrete Verträge und andere anwendbare Regeln können jedoch weiterhin Beschränkungen enthalten; ob tatsächlich gehandelt werden kann, hängt von den jeweiligen Bedingungen ab. Eine Garantie, dass der Token an einer Börse gelistet wird oder Liquidität erhält, besteht nicht.

Neben diesem Weiterverkauf nach dem Kauf erlaubt die Fundraising-Ausnahme auch die Einbeziehung von Verkäufen bisheriger Inhaber in die Emission, allerdings mit besonderen Beschränkungen: Bei der Erstemission sowie bei Folgeemissionen, die innerhalb eines Jahres nach der ersten Qualifizierung qualifiziert werden, darf der Anteil der Verkäufe bisheriger Inhaber 30 % des Gesamtpreises der jeweiligen Emission nicht übersteigen. Diese 30 % begrenzen also den Anteil der bisherigen Inhaber am Verkauf in der jeweiligen Emission – sie bedeuten nicht, dass normale Anleger auf allen Sekundärmärkten nur 30 % ihrer Token verkaufen dürfen. Für Verkäufe verbundener Inhaber, die in eine solche Emission einbezogen werden, gilt zusätzlich eine Zwölfmonats-Untergrenze von 6 Millionen US-Dollar bei Tier 1 bzw. 22,5 Millionen US-Dollar bei Tier 2, die auf das jeweilige Gesamtvolumen angerechnet wird.

Für die Frage, wie das Verhältnis zwischen Token und Investmentvertrag zu behandeln ist, wenn die ursprünglich zugesagten Arbeiten abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt wurden, sieht die RCA einen bedingten Safe Harbor vor. Wenn alle ursprünglich zugesagten wesentlichen Managementleistungen abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt wurden, keine neuen entsprechenden Zusagen gemacht werden und auch nicht beabsichtigt sind und ein Übergangsbericht eingereicht wurde, kann sich der zugrunde liegende Vermögenswert nach diesem Safe Harbor aus dem Investmentvertragsverhältnis lösen. Dass die Startup-Ausnahme spätestens nach vier Jahren einen Übergangsbericht verlangt, bedeutet nicht, dass diese Bedingungen mit Fristablauf automatisch erfüllt sind.

4. Optimistische Einschätzung: Umsetzung in drei bis sechs Monaten

Ausgehend vom September 2026 könnte die RCA im günstigsten Fall innerhalb der nächsten drei bis sechs Monate in Kraft treten; selbst bei leichter Verzögerung ist eine Umsetzung vor Ende des ersten Halbjahres 2027 weiterhin wahrscheinlich. „Umsetzung“ bedeutet hier, dass die Regeln in Kraft sind und die entsprechenden Kapitalbeschaffungskanäle genutzt werden können.

Dies ist eine Prognose auf Grundlage der politischen Entwicklung; die SEC hat einen solchen Zeitplan nicht veröffentlicht. Der formelle Vorschlag befindet sich jedoch bereits in der Kommentierungsphase, und die jüngste Handelsausnahme zeigt, dass die SEC auch nach der Blockade im Kongress handlungsbereit ist. Beides zusammen bildet die Grundlage für eine positive Einschätzung des kurzfristigen Fortschritts. Nach Abschluss der Kommentierungsfrist müssen die endgültigen Regeln freilich noch angenommen, in Kraft gesetzt und umsetzungsbezogen ausgestaltet werden; wie lange das konkret dauert, ist weiterhin ungewiss.

5. Warten, bis die Regeln in Kraft sind – und dann in Panik verfallen?

Nach den üblichen Branchenkontakten und Beobachtungen zu urteilen, schenkt die Krypto-Community im chinesischen Sprachraum der RCA bei weitem nicht genug Aufmerksamkeit und Vorbereitung. Viele Projekte verstehen sie nur begrenzt; nur wenige haben sich tatsächlich auf eine entsprechende Kapitalbeschaffung vorbereitet.

Wer die Startup-Ausnahme wählt, muss bestehende Zusagen, Token-Verteilung und Verantwortlichkeiten ordnen und sicherstellen, dass er sie öffentlich darlegen und laufend aktualisieren kann. Wer die Fundraising-Ausnahme wählt, muss zusätzlich die Anforderungen an US-Einheit, Personal, Vermögenswerte und Geschäftsführung sowie die Fähigkeit zu historischer Buchführung, Prüfung und laufender Berichterstattung berücksichtigen. Diese Vorbereitungen betreffen reale Geschäftsstrukturen und tägliche Arbeit. Anwälte können helfen, die Regeln zu verstehen und Anmeldungen einzureichen, aber sie können einem Projekt nicht aus dem Nichts reale Managementstrukturen und vollständige Buchhaltung verschaffen. Alle Probleme auf ein späteres „Wir machen später Compliance mit einem Anwalt“ zu verschieben, heißt nur, die heute notwendige Arbeit auf morgen zu verlagern.

Auch Anleger und normale Token-Inhaber dürfen die Verantwortung für die Projektbewertung nicht allein deshalb an die SEC abgeben, weil sie die Worte „konformes ICO“ hören. Welche Ausnahme das Projekt in Anspruch nehmen will, welche Zusagen bereits öffentlich sind, wie die Token verteilt werden, wie die eingeworbenen Mittel verwendet werden sollen und wo man später den Fortschritt verfolgen kann – all das betrifft das tatsächliche Risiko der Teilnehmer. Selbst wenn ein Projekt eine Ausnahme erlangt oder eine Anmeldung abgeschlossen hat, garantiert die SEC damit weder Qualität noch Anlageertrag. Die Regulierung stellt Regeln für eine bedingte Teilnahme bereit; Anleger müssen weiterhin selbst beurteilen, wofür sie ihr Geld geben.

Wie die RCA letztlich angenommen wird, hängt vom weiteren Verlauf ab. Aber die Bedingungen zu studieren, Unterlagen zu ordnen und Lücken zu identifizieren, kann man schon jetzt beginnen. Wenn die obige zeitliche Einschätzung im Wesentlichen zutrifft, bleiben für die Vorbereitung möglicherweise nur wenige Monate.

Solange die Regulierung keine Wege öffnet, können Projekte die Regulierung kritisieren. Wenn der Weg aber bereits offen ist und man selbst nicht einmal die Bedingungen sorgfältig gelesen hat, könnte man eine historische Chance verpassen.