Wall Street parie gros sur Bessent avec 1 000 milliards de dollars de dette à court terme attendus sur un an

Bank of America, JPMorgan et Goldman Sachs prévoient unanimement que les émissions de dette à court terme des États-Unis dépasseront 1 000 milliards de dollars au cours de l'année à venir, la part de l'encours de la dette négociable pouvant atteindre 24,9 %, bien au-dessus de la ligne rouge officielle de 20 %. Bessent continue d'émettre de la dette à court terme pour réprimer les taux longs, et avec la hausse des taux de la Fed, le rendement des obligations du Trésor à deux ans a grimpé à 4,75 %, un plus haut pluriannuel. Wall Street parie massivement sur un « dépassement » à l'extrémité courte de la courbe, et si l'inflation s'améliore ou si l'ampleur des hausses de taux de la Fed est inférieure aux attentes, la dette à court terme pourrait rebondir fortement.

Les émissions de bons du Trésor américain à court terme approchent des sommets historiques, et Wall Street construit des positions de trading massives autour de cette tendance.

Bank of America, JPMorgan et Goldman Sachs prévoient que le Trésor américain émettra environ 1 000 milliards de dollars de bons du Trésor (Treasury bills) au cours de l'année à venir.

Parallèlement, après la première hausse des taux de la Fed cette semaine, les investisseurs se concentrent sur la dette à court terme, pariant que la Fed finira par gagner la guerre contre l'inflation. Le rendement des obligations du Trésor à deux ans a atteint environ 4,75 %, un plus haut pluriannuel. La convergence de ces deux forces fait du marché de la dette à court terme le champ de bataille de trading le plus surveillé du moment.

D'un côté, Bessent tente de réprimer les taux longs en élargissant les rachats d'obligations à long terme, mais de l'autre, son Trésor continue de dépendre de la dette à court terme pour satisfaire des besoins d'emprunt records. Cette stratégie suscite de vives inquiétudes largement répandues sur le marché quant à l'accumulation des risques de taux et de refinancement, et expose Bessent lui-même à des doutes sur la cohérence de sa politique.

Les trois grandes banques prévoient des émissions de dette à court terme proches de 1 000 milliards de dollars

Les principales banques de Wall Street sont très alignées dans leurs prévisions sur les émissions de bons du Trésor à court terme, et toutes pointent vers des niveaux historiquement élevés.

Bank of America prévoit que, au cours de l'exercice fiscal se terminant en septembre 2027, les États-Unis emprunteront net environ 1 070 milliards de dollars via l'émission de bons du Trésor (hors montants utilisés pour rembourser la dette arrivant à échéance) ; JPMorgan prévoit 1 090 milliards de dollars d'émissions de bons du Trésor pour l'année civile 2027 ; Goldman Sachs table sur 961 milliards de dollars.

Selon les estimations de Bank of America, l'encours des bons du Trésor atteindra alors environ 8 000 milliards de dollars, soit 24,3 % du total de la dette négociable. Goldman Sachs prévoit que cette proportion atteindra 24,3 % en 2027, puis 24,9 % en 2028, se rapprochant des pics récents observés pendant la pandémie.

Ce niveau est nettement supérieur à l'objectif officiel d'environ 20 % à long terme fixé par le Comité consultatif sur les emprunts du Trésor. Composé d'acteurs du marché, ce comité estime que 20 % représente un équilibre raisonnable entre le coût des intérêts, la volatilité du financement de la dette et le risque de refinancement. Au cours des vingt dernières années, la part des bons du Trésor n'a dépassé 25 % que brièvement pendant la crise financière de 2008 et la pandémie.

Le paradoxe politique de Bessent : de critique à exécutant

Cette situation place Bessent dans une position embarrassante. Il avait publiquement critiqué l'ancienne secrétaire au Trésor Yellen pour sa dépendance excessive à l'égard de la dette à court terme, l'accusant d'avoir « pris le contrôle de la politique monétaire » et d'avoir « considérablement assoupli les conditions de financement » avant l'élection de 2024. Pourtant, le Trésor dirigé par Bessent perpétue et amplifie aujourd'hui cette pratique.

Parallèlement, Bessent a annoncé le mois dernier de manière inattendue l'élargissement des rachats d'obligations du Trésor à 10-30 ans, dans le but de réprimer la hausse des taux longs. Certains analystes soulignent que les fonds nécessaires à ces rachats pourraient précisément être levés en augmentant les émissions de dette à court terme, ce qui accentuerait encore la pression sur l'offre de bons du Trésor.

Le rendement des bons du Trésor à un an se situe actuellement autour de 4,4 %, inférieur aux niveaux d'environ 5 % pour les obligations à 10 ans et 5,3 % pour celles à 30 ans, de sorte que l'emprunt à court terme conserve un avantage de coût. Mais la Fed a relevé cette semaine son taux directeur dans une fourchette de 3,75 % à 4 % et a signalé de nouvelles hausses, ce qui exerce une pression haussière continue sur les coûts de refinancement de la dette à court terme.

Un responsable du Trésor a indiqué que, depuis 1970, la part moyenne historique des émissions de bons du Trésor dans le total des émissions est de 24,3 %, alors qu'elle était de 22,8 % le mois dernier, soit en dessous de la moyenne historique de long terme ; la moyenne sous le second mandat de Trump est de 21,7 %. Ce responsable a également noté que les actifs sous gestion des fonds monétaires s'élèvent à environ 8 000 milliards de dollars, que la demande de stablecoins continue de croître, et que la Fed a déjà acheté plus de 300 milliards de dollars de bons du Trésor depuis le début de l'année, ce qui a fortement accru la demande des investisseurs pour ces titres.

Controverse sur les risques : pression de refinancement et volatilité des taux

Les acteurs du marché sont nettement divisés sur les risques liés à la dépendance à la dette à court terme.

Mark Cabana, responsable de la stratégie des taux américains chez Bank of America, estime que le Trésor tente d'« équilibrer l'offre et la demande » sur le marché des obligations d'État, mais que l'émission massive de dette à court terme entraînera des charges d'intérêts « plus élevées et plus volatiles ». Adam Josephson, de Sakonnet Research, partage un avis similaire, considérant que plus la part des bons du Trésor est élevée, plus la volatilité des coûts de remboursement de la dette est grande.

Maya MacGuineas, présidente du Committee for a Responsible Federal Budget, un organisme non partisan, avertit que « cette dépendance particulière à l'égard de l'extrémité courte nous rend extrêmement vulnérables à un niveau élevé de risque de refinancement ».

En revanche, Joe LaVorgna, ancien conseiller économique de Bessent et actuel économiste en chef pour les Amériques chez SMBC Nikko Securities, estime que la hausse de la part des bons du Trésor « n'a rien d'alarmant ». Selon lui, les chiffres absolus paraissent énormes parce que le déficit budgétaire lui-même est massif, mais en proportion, « ce n'est pas totalement anormal au regard des normes historiques ».

Bessent, pour sa part, maintient que les États-Unis peuvent dissiper la pression de la dette par la croissance économique. « Aux États-Unis, nous n'avons pas un problème de revenus, nous avons un problème de dépenses. Nous nous efforçons de contrôler les dépenses, puis nous sortons de l'ornière grâce à une croissance de 3 % », a-t-il déclaré plus tôt ce mois-ci.

Transactions sur l'extrémité courte : parier sur la victoire finale de la Fed

Au-delà des anticipations sur l'offre, la demande évolue également de manière notable. Après la première hausse des taux de la Fed dans ce cycle, les investisseurs se positionnent activement sur la dette à court terme, avec pour logique centrale le pari que l'engagement du président de la Fed, Warsh, de lutter de toutes ses forces contre l'inflation finira par se concrétiser et que l'inflation sera maîtrisée.

Le rendement des obligations du Trésor à deux ans a progressé d'environ 140 points de base par rapport à son point bas de février, et se situe désormais bien au-dessus de la nouvelle fourchette de taux de la Fed de 3,75 % à 4 %. Les contrats à terme intègrent environ 80 points de base de hausses cumulées supplémentaires de la Fed au cours de l'année à venir.

Kevin Flanagan, responsable de la stratégie d'investissement chez WisdomTree, déclare : « Si vous examinez n'importe quelle partie de la courbe des rendements actuelle et que vous vous demandez où se situe un dépassement des rendements, la réponse est clairement l'extrémité courte. Le rendement à deux ans est bien supérieur au taux des fonds fédéraux actuel, ce qui indique que l'extrémité courte est allée trop loin. »

George Bory, stratège en chef des investissements obligataires chez Allspring Global Investments, indique que la société a accru ses positions obligataires après que Warsh s'est engagé à restaurer la stabilité des prix lors de la conférence de Jackson Hole, et que la récente réunion de la Fed a encore renforcé sa conviction. Il conseille à ses clients que « c'est le bon moment pour augmenter la duration vers le milieu de la courbe ».

Ed Al-Hussainy, gérant de portefeuille chez Columbia Threadneedle Investments, met en garde : « Le problème est de savoir comment vous pouvez avoir confiance dans le taux terminal à un an. Le risque est que, à chaque cycle de hausse des taux, le marché sous-estime l'ampleur finale de l'action de la Fed. »

Trevor Slaven, responsable des solutions de portefeuille multi-actifs chez Barings, estime pour sa part que le rendement actuel à deux ans d'environ 4,75 % dépasse déjà l'anticipation, intégrée par le marché via les contrats de swap, d'un taux de la Fed porté à 4,68 % d'ici septembre 2027 : « L'extrémité courte est l'endroit où l'on peut construire l'argument le plus convaincant et où il existe une valeur réelle. »