キャリートレード詳解：円が魅力を失った理由

9月18日、ブルームバーグの報道によると、核心的な動きは次の点にある。日本銀行が2024年3月にマイナス金利政策を放棄し、利上げサイクルを開始して以降、円は調達通貨としての魅力を著しく低下させている。同時に、日本当局は2022年以降、弱い円を支えるために複数回にわたり市場介入を実施しており、キャリートレーダーの為替リスクエクスポージャーをさらに高めている。今年7月31日には、日米両国が歴史的な為替介入を共同で実施した。

こうした変化は、世界のキャリートレードの資金フローを再構築しつつある。スイスフランなどが徐々に台頭し、円に代わる潜在的な調達通貨となりつつある。これは戦略面での調整を意味するだけでなく、キャリートレードが大規模に巻き戻された場合、世界の金融市場が再び激しい動揺に見舞われる可能性を示唆している。2024年7月から8月にかけての市場混乱は、その深刻な警告となった。

キャリートレードの仕組み

キャリートレード（carry trade）の核心的な原理は、低金利の通貨を借り入れ、その資金を高利回りの資産に投資し、両者の金利差を稼ぐことにある。

金融用語では、資産の「キャリー」とは、投資家がその資産を保有することで得られる収益から調達コストを差し引いた純リターンを指す。典型的な例を挙げよう。

投資家が1%の金利で100万円を借り入れ、それを米ドルに交換し、年利4%のドル建て資産に投資したとする。為替レートが安定していれば、投資家は3ポイントの金利差を得ることができる。こうしたポジションは通常、数カ月から数年にわたって保有され、収益を最大化するが、市場環境が変化した場合には、投資家は迅速にポジションを解消することもできる。

高利回り通貨の資産を直接購入したくない、または購入できない投資家は、通貨スワップや先渡契約などのデリバティブ商品を通じてキャリートレードに参加することもできる。

キャリートレードは、市場のボラティリティが低く、各国の金利差が大きいときに最も盛んになる。これは多くの場合、各国中央銀行の金融政策の分岐に起因する。一方はインフレ抑制のために利上げし、他方は経済成長を刺激するために低金利を維持するという構図だ。

円がキャリートレードの「王者」たる調達通貨となった理由

円が長らく世界のキャリートレードにおける調達通貨の首位を占めてきたのは、日本の超低金利政策が主要経済国の中でほぼ類を見ないほど長期にわたり、かつ深く実施されてきたことに起因する。

1990年代初頭に日本の資産価格バブルが崩壊した後、日本銀行は経済成長を再活性化させるため、政策金利をゼロ、さらにはマイナス圏にまで引き下げ続けた。これにより、円の借り入れコストは他の主要通貨よりもはるかに低くなり、機関投資家と個人投資家の双方にとって強い魅力を持つことになった。

しかし、2024年3月に日本銀行がマイナス金利政策からの脱却を発表し、借り入れコストの引き上げを開始して以来、円の調達通貨としての地位は揺らぎ始めている。利上げは円の借り入れコストの上昇を意味し、キャリートレードの潜在的なリターンは縮小する。同時に、日本当局による度重なる為替介入も、キャリートレーダーをより高い為替変動リスクに直面させている。

調達通貨を選ぶ際、トレーダーは借り入れコストだけでなく、為替変動リスクも考慮する必要がある。この2つの側面を総合したものが、業界で「キャリー・トゥ・リスク比率」（carry-to-risk ratio）と呼ばれるものだ。

スイス国立銀行（SNB）は政策金利をゼロに維持し、スイスフランの過度な上昇を抑えるためにいつでも介入する姿勢を示しており、キャリートレーダーに比較的安定した調達環境を提供している。

キャリートレードのリスク：「蒸気ローラーの前で小銭を拾う」

経済学者はキャリートレードを「蒸気ローラーの前で小銭を拾う」ようなものだと例える。収益は手の届くところにあるが、ためらえば押しつぶされかねない。

キャリートレード最大のリスクは為替変動だ。利益を出すには、金利差収益が為替変動による損失を十分にカバーしなければならない。しかし、為替の変動幅は金利差の水準をはるかに超えることが多く、収益全体を急速に食いつぶす可能性がある。

前述の例で考えてみよう。1年後にドル建て資産の価値が10,400ドルに増えたとする。しかし同時に円が対ドルで80円まで上昇した場合、円に換算すると82.2万円にしかならず、1%の借入利息を差し引くと、当初借り入れた100万円を下回り、投資家は損失を被ることになる。

レバレッジを利用する投資家にとっては、リスクはさらに増幅される。損失が追証（追加証拠金）の要求を引き起こすと、投資家は現金を調達するために資産の売却を余儀なくされ、資産価格の下落、さらなる損失、再びの強制売却という悪循環を引き起こし、より広範な市場に波及する可能性がある。だからこそ、キャリートレードは世界の金融の脆弱性と危機伝播の重要な源泉とみなされることが多い。

キャリートレードの規模：正確な定量化は困難

キャリートレードの正確な規模を測定するのは難しい。なぜなら、こうした取引は形態が多様で、市場データから個々の投資家の具体的な戦略を把握することは通常できないからだ。

国際決済銀行（BIS）の研究者らは2024年9月の報告書で円キャリートレードの規模を試算し、約200兆円（約1.3兆ドル）の純円供給が非銀行市場参加者によって吸収されたとの結果を示した。この数字には、円建て資産をヘッジする海外投資家や、キャリートレードのために円を借り入れた可能性のある投機家が含まれており、すべてがキャリー戦略に直接関連しているわけではない。

米国商品先物取引委員会（CFTC）のデータは、より限定的だがよりタイムリーな視点を提供している。ヘッジファンドは6月末以降、円の先物とオプションのネットショートポジションを3分の2近く削減した。それ以前には、こうした弱気の賭けは19年ぶりの高水準に達していた。ネットショートポジションは投機的なキャリートレードの代理指標として使える。なぜなら、キャリー戦略は本質的に調達通貨の下落に賭けるものだからだ。しかし、これは1日の平均取引額が9.6兆ドルに達する世界の外国為替市場におけるキャリートレード活動のごく一部しか捉えられない。

2024年の警告：キャリートレードの巻き戻しが市場混乱を引き起こした経緯

キャリートレードの大規模な巻き戻しが金融市場に与える衝撃は、2024年7月から8月にかけて十分に実証された。

日本銀行が利上げし、植田和男総裁がさらなる金融引き締めを示唆した後、日本の借り入れコスト上昇への期待から、キャリートレーダーは急速にポジションを解消した。このプロセスは円の大幅な上昇を促し、キャリートレードの人気の高い対象通貨に大きな打撃を与えた。メキシコペソが最も大きな影響を受けた。日本株も円建てポジションの解消により圧力を受け、市場全体のボラティリティを高めた。

具体的な数字は衝撃的だ。7月31日から8月5日にかけて、円は対ドルで約8%上昇し、メキシコペソは対円で約13%下落、日経平均株価はこの期間に19%暴落した。

この出来事は、キャリートレードのシステムリスクを改めて裏付けた。多数の投資家が同時にポジションを解消すると、資金の流れが短期間で市場をまたぐ連鎖反応を引き起こし、債券市場も株式市場も無傷では済まない。円の調達コストが上昇し続ける中、次の潜在的な巻き戻しの波に対する市場の警戒感は、いまだに消えていない。